A Arte da Guerra, o Livro dos Cinco Anéis e os Investimentos

3 jul 2025

Prezados leitores e investidores,

De todas as Resenhas que já escrevemos, talvez esta seja a mais instigante, complexa, desafiadora. E prazerosa.

Começamos a escrevê-la há quase dois meses, e as condições do cenário de então se alteraram (e como!) nesse intervalo. Dois meses podem ser insignificantes, a depender da escala. Na astronomia, por exemplo: pense que o ano de Plutão (aquele corpo celeste que ora é planeta, ora não é e agora, ao menos por enquanto, é um planeta-anão) tem 248 anos terrestres; dois meses terrestres lá seriam insignificantes. Mas na escala da economia, da política e da geopolítica, dois meses são tempo suficiente para que ocorram transformações que bibliotecas inteiras não dariam conta de explicar.

Sabe em que outro contexto dois meses são uma “eternidade fugaz”? A guerra.

Pode durar anos, décadas. Ou durar semanas, talvez dias apenas. Algumas guerras trarão mudanças de alcance local, outras vão afetar todo o planeta. Mas nenhuma deixa de alterar o cenário (tenha que tamanho tiver) de formas que ninguém consegue antecipar. O “teatro de operações”, nesses dois meses, estará em constante mutação, o que (agora pensando na seara da economia) torna a vida de planejadores, gestores e analistas muito (muito!) mais difícil. No Brasil ainda mais, em que até o passado é incerto, dizem alguns.

Desde já, fazemos votos de que esta Resenha seja igualmente instigante, curiosa e prazerosa para os que agora embarcam em sua leitura. Ao final, espero terem encontrado aqui uma fonte de informação e temas para conversa, reflexão e introspecção. Lembremos de Sócrates e seu motto: Conhece-te a ti mesmo. E lembremos também, brevemente, do discurso do cardeal Lawrence, no filme “Conclave”: o grande inimigo da fé não é a dúvida, mas a certeza. Conhecimentos certos existem, claro, é graças a eles que a ciência avança. Mas eles só continuam a existir e a surgir porque temos dúvida. A certeza é o fim da fé e da busca, dos debates, da pesquisa, da melhoria, da reflexão. A dúvida, por outro lado, é a origem, o ponto de partida de tudo isso. Arriscando aqui um paradoxo: a dúvida, vejam só, pode muito bem ser o coração pulsante do conhecimento certo. E o que talvez nos torne verdadeiramente humanos.

Werner, mal começamos a Resenha e já mergulhamos de cabeça na filosofia. Podemos, por favor…?

É pra já, caro leitor. A todos, uma proveitosa e agradável leitura, – e um pouco de filosofia não faz mal a ninguém, pelo contrário.

Leia também a versão em PDF

Quando o leitor estiver com esta Resenha nas mãos, estaremos a coisa de 180 dias de completarmos o primeiro quarto deste século 21. Um século que começou com o prenúncio de uma guerra, os ataques contra o World Trade Center, em 11 de setembro de 2001. Cá estamos, um quarto de século depois, e a palavra “guerra” segue presente em periódicos, grupos de Whatsapp, no noticiário televisivo, nas conversas no cafezinho, nos portais de investimentos e por aí afora.

Mas a guerra, que atravessa a história humana e continua a flagelar tantas sociedades neste mundo, não se manifesta só como confrontos militares. Na chave propriamente militar, duas guerras estão em curso e ocupam amplo espaço midiático: uma na Europa, entre Rússia e Ucrânia; outra, recém-começada, no Oriente Médio, entre Israel e Irã, e com os EUA envolvidos diretamente. Irã e Rússia, só lembrando, têm já conhecidas relações militares, econômicas, políticas, estratégicas, o que, claro, só contribui para deixar tudo ainda mais tenso e nublado para quem tenta entender o que está acontecendo.

E há outra guerra em curso, e esta, sim, já se pode chamar, com toda propriedade, de mundial: a guerra comercial lançada pelos EUA e pelo seu comandante-em-chefe, o presidente Donald Trump. Contra o mundo todo.

Porque ambas estão acontecendo neste exato momento, falta-nos algo essencial para analisá-las e entendê-las: perspectiva temporal. Só com distanciamento temporal é que se pode pensar melhor sobre eventos, e isso, por óbvio, só futuros historiadores terão. Mas nós, que cá estamos, não podemos usar a falta de perspectiva temporal para fugir da discussão. Não temos escolha senão pensar sobre o que se passa em nossa época: é de nossas vidas que se trata, afinal de contas. É aí que se pode entender o real valor do legado a nós deixado por pessoas que viveram em períodos de guerra e decidiram que precisavam registrar suas impressões a respeito.

Cada guerra é fruto de circunstâncias específicas de seu próprio tempo. Cada guerra tem sua “impressão digital”, alguém talvez dissesse. Mas, apesar de todas as especificidades, todas elas carregam similaridades e tangências suficientes para que a sabedoria a nós legada por pensadores clássicos gregos, de Tucídides (460-400 a.C.) e Heródoto (484-425 a.C.) ao general prussiano Carl von Clausewitz (1780-1831), incluindo aí os autores de que falaremos nesta Resenha, permita buscar analogias e aplicá-las à realidade de hoje (incluindo aí os investimentos).

Carl von Clausewitz

Clausewitz é considerado por muitos o maior estrategista de guerra da história ocidental, equivalente ao que Sun Tzu representa no Oriente. É dele a teoria da Trindade na qual a violência; o jogo das probabilidades e o acaso; e a subordinação da guerra à política, são elementos que se relacionam e que estão presentes em todas as guerras. Tucídides foi um historiador e general a quem o cientista político americano Graham T. Allison atribuiu o termo Armadilha de Tucídides para descrever uma tendência aparente à guerra, quando uma potência emergente (China?) ameaça deslocar uma grande potência existente (EUA) como hegemonia regional ou internacional. Já Heródoto foi considerado pelo filósofo Cícero como o Pai da História, e que proferiu a famosa frase “Pensar o passado para compreender o presente e idealizar o futuro”.

Façamos aqui uma brevíssima pausa para apresentar uma pequena e triste cronologia dos flagelos recentes da nossa civilização nos séculos 20 e 21. A lista é pequena e necessariamente incompleta: não há como enumerar aqui os incontáveis conflitos desse período no Oriente Médio, na África, os confrontos religiosos em toda parte, todos eventos trágicos nas vidas das populações envolvidas. Um critério um tanto amplo para os conflitos listados abaixo é o alcance e a influência que tiveram em tudo que a eles se seguiu. Lembremos, por exemplo, que as Coreias, que se dividiram em meados do século passado, nunca declararam a paz, o que, ao menos formalmente, significa que a guerra entre ambas continua. Um sinal da influência da Segunda Guerra atualmente é o G7. O núcleo do grupo são Alemanha, EUA, França, Itália, Japão, Reino Unido e Canadá, os países que tanto são os mais industrializados do mundo (definição que talvez careça de alguma revisão) como são os principais atores do conflito de 1939-1945 (o Canadá é parte da Commonwealth britânica; pode não ter tido uma presença tão maciça, mas ainda assim).

Eis a famigerada lista:

Primeira Guerra Mundial (1914-1918);
Segunda Guerra Mundial (1939-1945);
Guerra da Coreia (1950-1953);
Guerra do Vietnã (1959-1975);
Guerra do Afeganistão (1979-1989);
Guerra Rússia x Ucrânia (2022 -?)
Guerra Israel/EUA x Irã (junho/2025 -?)

Cabem algumas considerações agora sobre a guerra, ou da guerra como fator complicador.

A guerra foi empacotada por estúdios de cinema como um grande produto da indústria do entretenimento. Não haveria espaço aqui para uma lista representativa dos filmes que a retrataram; cito apenas dois dos que me marcaram: Apocalipse Now (1979) e O Resgate do Soldado Ryan (1999). Cada leitor com gosto por esse gênero de filme terá sua lista particular.

O primeiro desses dois filmes retrata a guerra do Vietnã, uma das principais peças na chamada Guerra Fria (1947-1991), que “começou” com a Doutrina Truman (política externa dos EUA de apoio político, militar e econômico para barrar o comunismo) e “terminou” com o colapso da União Soviética, em 1991. As aspas se justificam porque marcos temporais em História são sempre convencionais, e, de certa forma, arbitrários. Muitas vezes nem os nomes são os mesmos: na Rússia, por exemplo, a Segunda Guerra Mundial é a “Grande Guerra Patriótica”.

A União Soviética certamente acabou, mas as pretensões imperiais naquela região do globo continuam latentes, para dizer o mínimo. Vladimir Putin é uma espécie de czar da Rússia desde 2000: mesmo no brevíssimo interregno em que foi primeiro-ministro, foi o homem forte do país, e não há sinais de que vá deixar o poder tão cedo. Analistas falam do desejo mal contido de Putin de recriar, se não um Império Soviético, um Império Russo. E quem fica tanto tempo no poder senão imperadores, reis ou czares?

Vivemos recentemente um “cisne negro”: a pandemia de covid-19, que, se já começa a parecer um tanto antiga (o “19” é o ano de 2019, quando a doença se manifestou), permanece “ativa” nos muitos desdobramentos que causou no mercado financeiro e nas cadeias de produção. Seria a guerra comercial de Trump outro cisne negro? Nassim Taleb (o formulador do conceito de “cisne negro”) comentou recentemente, de forma breve, a questão das tarifas.

O “parente” mais próximo da pandemia de covid-19 é a gripe espanhola, causada pelo vírus influenza H1N1; segundo registros, teria vitimado entre 50 milhões e 100 milhões de pessoas há pouco mais de um século (entre 1918 e 1919). A 1ª Guerra Mundial que, na Europa Ocidental teria deixado uma marca ainda mais traumática que a seguinte para efeito de comparação, matou entre 9 milhões e 11 milhões de militares e entre 6 milhões e 13 milhões de civis. A covid-19 causou cerca de 15 milhões de óbitos, e estima a OMS, mais de 800 milhões de infectados.

Números exatos, claro, não há e nem seria possível haver. Guerras e pandemias, vimos em primeira mão, têm o efeito de tudo desorganizar. Mas as escalas são bem estas, e falam por si mesmas. As guerras ainda têm a duvidosa vantagem de serem muito mais frequentes que epidemias e pandemias.

Guerras, de forma geral, têm começos razoavelmente identificáveis, todos “ouvem o primeiro tiro”, por assim dizer. Ou pelo menos em algum momento foi assim. No filme “Cavalo de Guerra” (“War Horse”, 2011), de Steven Spielberg, um soldado vai de moto a um vilarejo do interior da Inglaterra em 1914 anunciar que o país estava em guerra com a Alemanha. É licença poética, claro; na realidade, os jornais estampavam nas manchetes as declarações de guerra, os armistícios e que tais. Hoje, ficamos sabendo das notícias do primeiro ataque mais pelo vozerio incontrolável das redes sociais (e só depois pela imprensa).

Já o fim da guerra em geral é mais complicado de circunscrever. Veja-se o fim da guerra do Vietnã, um tanto atabalhoado, com a dramática fuga da embaixada americana em Saigon por helicópteros, em 30 de abril de 1975, conflito que representou a maior derrota militar da história dos EUA. O mesmo aconteceu no Afeganistão quando os EUA bateram em retirada de forma humilhante em 30 de agosto de 2021 após a retomada do poder pelo Talibã, guerreando contra combatentes (mujahideen) rudimentares que também impuseram derrota militar a poderosa Rússia, que apoiava o governo comunista contra os rebeldes mujahideen. Estes, contavam com o apoio do Paquistão e EUA, e depois se voltaram contra seus apoiadores. Vejam só caros leitores, que confusão. E disso tudo surgiu Bin Laden que orquestrou o ataque em 11 de setembro contra vários alvos em território norte-americano, atingindo até o Pentágono.

Sejam quantos forem os vencedores numa guerra, seu número será sempre maciçamente superado pelo dos perdedores. A própria noção de vitória numa guerra é, em si mesma, altamente questionável.

O exposto até aqui mostrou que os EUA foram presença quase ubíqua em todos os conflitos dos últimos 120 anos, digamos. Não foi invenção deles, mas uma certa guerra cultural e ideológica que ganhou tração com sua presença: o Capitão América é fruto desse esforço de “winning hearts and minds”. Não é o único, talvez seja apenas o mais icônico. Desde então, o soft power dos EUA se manifestou via cinema, rock’n’roll, cultura do consumo e a própria corrida espacial. Não posso deixar de citar que Hearts and Minds (Coração e Mentes) é um documentário de 1974 sobre a Guerra no Vietnã, dirigido por Peter Davis. Considerado um dos mais importantes documentários políticos da história do cinema, levou o Oscar de Melhor Documentário em 1975. Mais uma dica cinematográfica e educativa.

O soft power foi uma arma intensamente usada pelos EUA na Guerra Fria. A guerra comercial ora em curso (para nem falar do que se passa hoje nas universidades americanas, em particular nas da Ivy League) pode, na visão de muitos analistas, colocar a perder esse soft power, construído ao longo de décadas.

De forma mais concreta, além dos reflexos culturais propriamente ditos, a guerra comercial vai afetar, já afetou, e continuará a afetar a economia dos diversos países envolvidos (que, em princípio, são todos). Cadeias de produção importantes sofrerão impacto (para o mal e para o bem, sempre existe o outro lado da moeda). A pandemia nos deu uma amostra do que isso causa. Investimentos e economias serão afetados por essa guerra, e vimos os efeitos disso na grande volatilidade observada em praticamente todos os ativos financeiros ao redor do planeta. Inflação, taxas de juros e fluxos de investimento já registram os danos dessa guerra, e estamos ainda só no começo: Trump, se nada interferir (com ele, nunca se sabe), têm mais três anos e meio à frente (pelo menos).

Como dissemos mais acima, não se pode ficar de lado e esperar que o mundo pare de girar para a gente descer. Não há para onde descer. É preciso então buscar algum apoio para entender, um pouco que seja, o que está acontecendo. E encontramos dois apoios muito bons: A Arte da Guerra e O Livro dos Cinco Anéis. O primeiro é um clássico; o segundo, um tanto desconhecido. Chegamos aonde queríamos. Vamos, a seguir, observar o que diz cada um deles de forma um pouco mais detida.

A Arte da Guerra (em chinês: 孫子兵法) teria sido escrito no século 5 a.C. por um suposto estrategista militar chinês, Sun Tzu. Em 13 capítulos, Sun Tzu disserta e reflete sobre estratégia militar, dedicando cada um a diferentes atributos ou habilidades relacionadas à guerra. Ele destaca o papel da informação (inteligência) e da espionagem em análises e teses válidas ainda hoje, cerca de 2.500 anos depois. Espionagem está na raiz do desenvolvimento dos computadores modernos: foi para quebrar a codificação da máquina Enigma, das forças nazistas, que a inteligência britânica recrutou o matemático Alan Turing (1912-54) na Segunda Guerra Mundial. Fica aqui, aliás, recomendado O Espião e o Traidor, de Ben Macintyre (Ed. Sextante, 2021), que conta, só com fatos absolutamente verídicos, o caso de espionagem que pode ter evitado uma guerra nuclear e até acelerado o fim da Guerra Fria (não vamos dar spoilers).

O Livro dos Cinco Anéis, por sua vez, é igualmente um clássico, que, por fruto do acaso, não ganhou a visibilidade do livro anterior. Foi escrito por Miyamoto Musashi (1584-1645), um lendário samurai. Musashi, que escreve já na era moderna, transcende A Arte da Guerra e oferece ao leitor profundos ensinamentos sobre estratégia, adaptação e superação. Ele explica como sua invencibilidade em 60 combates (duelos) decorreu de clareza mental, estratégia, preparo, precisão e flexibilidade. Seus ensinamentos e princípios de autoconsciência e disciplina se aplicam igualmente aos investimentos: qualquer investidor (e, sem falsa modéstia, os leitores mais assíduos de nossas Resenhas) sabe que fatores mentais e comportamentais predominam sobre aspectos técnicos ou acadêmicos.

Um pouco mais da vida do venerado samurai Musashi é contada no romance “Musashi”, de Eiji Yoshikawa (Ed. Estação Liberdade, 2024). Trata-se do maior best seller da história do Japão: são mais de 120 milhões de exemplares vendidos.

Pois bem, feitas as apresentações, passemos a comentar as duas obras em que encontramos apoio para entender que elementos como campo de batalha ou adversários podem ser comparados à conjuntura econômica (internacional e local) e ativos financeiros disponíveis. Além disso, ter clareza que compreender nossa própria complexidade psicológica e emocional, e planejar de forma meticulosa são fundamentais para vencer um inimigo e para obter retornos superiores nos investimentos.

Mercado financeiro e investimentos são tão sujeitos aos efeitos de riscos, volatilidade e incertezas quanto as batalhas e a própria guerra. Tanto na frente de uma trading platform como a bordo de um M1A2 Abrams, sangue-frio e olhar afiado para oportunidades são essenciais.

A Arte da Guerra e O Livro dos Cinco Anéis têm traduções em português, por editoras variadas e em uma ampla variedade de preços.

Comecemos pelo que Sun Tzu tem a nos dizer em alguns capítulos de A Arte da Guerra:

1. Toda batalha é ganha antes de ser travada

Não se vai a uma batalha nem se compõe uma carteira de investimentos sem elaborar uma sólida estratégia. Quem tenta o contrário aprende bem depressa (e tarde demais) que era melhor ter planejado antes. E uma estratégia não é um catado de frases de efeito e lugares-comuns. Ou ela está embasada em uma filosofia, em métodos e princípios, ou ela não serve.

Lembramos hoje de Alexandre, o Grande, como um dos maiores conquistadores da história. Ele não se tornou isso por acaso. Ele estudava cuidadosamente terrenos, forças e fraquezas de adversários. Checava recursos disponíveis. Foi com organização e disciplina que obteve vitórias que, dadas as condições adversas, aos olhos de qualquer um pareceriam improváveis e até impossíveis.

Como investidores, temos que avaliar com profundidade as empresas (equivalentes aos nossos exércitos ou soldados), o ambiente econômico (que seriam o terreno e clima) e a composição da carteira: agronegócio, energia, indústria, bancos, tecnologia etc. (ou seja, organização das tropas em cavalarias, arqueiros, lanças, escudos, ou, mais modernamente, blindados, esquadras, esquadrilhas, comunicação, engenheiros, batedores, médicos e outros).

Nos investimentos, devemos mesclar posições. Algumas devem ser mais estáticas, como as divisões de escudos dos romanos para servirem de proteção. Exemplos são o setor financeiro, concessionárias elétricas, telecom, e de saneamento. Outras devem estar em posição mais líquida, ajustável de maneira rápida para acompanhar as mudanças de mercado (como a cavalaria rápida, no contexto militar). Mais agilidade também permite movimentos mais agressivos. O posicionamento em commodities é desse tipo: quando a economia mundial entra em crescimento ou ocorre algum problema na oferta, os preços refletem isso rapidamente (como o conflito Israel x Irã pode demonstrar, no caso do petróleo), e o melhor é estar a postos para mudar de posição sem perder tempo.

2. Conheça a Si Mesmo e Conheça o Inimigo

Se você conhece o inimigo e conhece a si mesmo,
não precisa temer o resultado de cem batalhas
(Sun Tzu)

O aforismo socrático “Conhece-te a ti mesmo” é um velho conhecido dos leitores das nossas Resenhas. Adornava o portal do Templo de Apolo em Delfos e é um ótimo lembrete para todo aquele que atua como investidor.

Todo investidor precisa se autoavaliar. Quanto a sua tolerância a risco, quanto a quais são seus objetivos, seus prazos (horizonte de investimentos), sua necessidade de liquidez, e quanto ao percentual de seu patrimônio em ativos de maior risco e menor liquidez.

Seja para o soldado em combate, seja para o investidor em busca de ganho, cabe conhecer o melhor possível quem é o “inimigo”. Porque, se não for possível enxergá-lo, há uma chance enorme de que o inimigo do investidor seja ele mesmo – e o mais temível.

Afinal, se desconhece sua tolerância a risco, se não tem objetivos claros, se não sabe o que fazer diante da adversidade, tomará decisões erradas, precipitadas e acabará jogando contra si mesmo. À primeira situação de stress ou decepção, mudará radicalmente suas posições, o mesmo valendo para momentos de euforia de mercado. Ficará agressivo ignorando riscos associados.

Quem não tem plano ou objetivo claro, ou simplesmente não sabe muito bem o que está fazendo ou buscando, vai seguir tendências de mercado (pejorativamente seguir a manada): vai vender ações na hora errada, resgatar fundos na baixa, investir em ativos que já se valorizaram muito ou estão nas máximas históricas.

Para gestores, o “inimigo” é o benchmark, o índice de referência, a ser batido continuamente, nas batalhas (no curto prazo) ou nas guerras (no longo prazo). Para alocadores e consultores, o “inimigo” é a pressão dos investidores atendidos: mesmo se autoproclamando investidores de longo prazo, que gostam de se gabar de sua tolerância a risco (usando seu sangue-frio como uma espécie de medalha a ostentar), tratam mesmo é de buscar a primeira toca assim que os desempenhos ficam abaixo das expectativas.

Portanto, se o que querem é não causar frustrações a seus investidores, alocadores e consultores têm de conhecer de fato o perfil daqueles. Na Resenha de agosto de 2024 (Os 7 Erros do Investidor) argumentamos sobre os estragos que impaciência e indisciplina causam a uma estratégia. Riscos e mercado também podem ser “inimigos”, se os riscos não forem devidamente equilibrados antes de cada passo.

3. Pondere e Delibere Antes de Agir

Pondere e delibere antes de fazer um movimento

Sun Tzu é enfático sobre a necessidade de se ter paciência estratégica, de se fazer um planejamento cuidadoso, ao invés de sair alocando (tropas, no caso) a esmo, ao sabor dos impulsos. Agora, falando de mercado, em momentos de grande volatilidade devemos ser ainda mais cautelosos e aguardar os desdobramentos. Como na atual conjuntura por exemplo, com as mudanças bruscas e imponderáveis que caracterizam o comportamento de Donald Trump que a imprensa apelidou de “TACO Trade”. O apelido infame foi cunhado pelo colunista do jornal “Financial Times” Robert Armstrong, em artigo de 2 de maio. TACO é “Trump Always Chickens Out” (ou, numa tradução livre, “Trump Sempre Amarela”). Descreve um padrão de negociação de Trump: ele vem com tarifas monstruosamente altas; apavora o mercado todo; daí recua.

Como uma característica de base desse comportamento é justamente imprevisibilidade, qualquer alocação de recursos exige mais planejamento que o normal.

Aqui na Trígono, a análise profunda das nossas principais empresas investidas sempre precede nossos investimentos. Só agimos ou investimos quando nos sentimos seguros sobre qualidade e valor dos nossos alvos. Preço não significa nem valor ou qualidade, mas oportunidade.

4. No Meio do Caos, Existe Oportunidade

O caos, no entanto, pode ser um aliado, e Sun Tzu ensina isso. Quedas acentuadas no mercado frequentemente geram pânico, mas também podem apresentar oportunidades únicas para investidores disciplinados. “No meio do caos, também há oportunidade”, ensinou o general.

Este tema, aliás, já foi motivo de conversa em nossas Resenhas. Lembramos já das grandes crises, como a do subprime em 2008, a crise política e econômica no Brasil entre 2013 e 2016, e a pandemia em 2020, e vimos nelas todas excelentes janelas de oportunidade. A imagem a seguir ilustra o comportamento do ETF iShares MSCI Brazil (EWZ), que registra o desempenho em dólar da nossa bolsa, vales e picos, e como se alternam continuamente.

Empresas de menor liquidez, ausentes ou com pouca representatividade nos índices e ETFs (locais e internacionais), pouco cobertas pelo mercado (micro e small caps são as que mais se encaixam nesse perfil), acabam relegadas por este. São precificadas com grande desconto em relação a seu valor intrínseco, e assim oferecem grande potencial de valorização. Nas crises e nos momentos de aversão a risco, essa assimetria de valor fica ainda mais pronunciada. Poucos, no entanto, tiram proveito daí.

A reação humana ante a possibilidade de perda é de medo: é assimétrica em relação a assumir riscos e à vontade de ganhar. Investir em ações pode causar uma perda máxima de 100%; para os mais “sortudos”, pode ficar “só” nos 90% (pense o leitor em Americanas e Oi, como exemplos mais recentes).

Mas os ganhos podem ser exponenciais. Abaixo vão alguns exemplos recentes (num prazo de 5 anos e limitado a empresas que negociam mais de R$ 5 milhões/dia):

Embraer-EMBR3: 853%
Prio-PRIO3: 500%
Frasl-Le-FRAS3: 484%
Vulcabras-VULC3: 458%
Petrobras-PETR4: 410%

5. Evite o Que É Forte e Ataque o Que É Fraco

Sun Tzu ensinou a evitar confrontos diretos com forças mais poderosas: “As táticas militares são como a água (…) evite o que é forte e ataque o que é fraco.”

Nos momentos de alta e euforia, investidores buscam ativos que estão se valorizando. Muitos se deixam guiar por motivos fracos, fúteis ou pelo efeito manada. Buscam o que lhes parece forte, mal desconfiando que em muitos casos essas ações já estão sobrevalorizadas. Mas para estes não importa: se está subindo, é bom.

As empresas de maior potencial não são aquelas supervalorizadas por comportamento do mercado, mas sim as que atuam em nichos defensivos, têm forte estrutura de capital com baixo índice de endividamento (baixo risco financeiro), boa gestão e um excelente conselho de administração (importantíssimo), com histórico e capacidade de remunerar acionistas com dividendos e recomprar suas ações desvalorizadas, com investimentos em inovação e crescimento, não se limitando a estes. Esses atributos estão em muitas small caps, que na realidade representam mais de 75% da quantidade de empresas negociadas na B3. Boa parte do mercado acha que small caps são de muito risco e, portanto, devem ser evitadas. Mal sabem que muitas large caps hoje, eram small caps até pouco tempo atrás. WEG é uma empresa emblemática e continuamente considerada cara. Os que assim a consideravam desconhecem a palavra EVA e se apegam como fanáticos religiosos ao múltiplo EV/EBITDA.

Veja-se a forte alta de muitas ações de empresas ligadas a consumo e varejo; aos setores imobiliário/incorporação; educação; e mesmo ao setor financeiro. Destacamos, no entanto, que parte de tal desempenho positivo das empresas está “anabolizado”, ou seja, foi favorecido pela injeção de subsídios, estímulos fiscais de natureza social e crédito. E essas coisas passam e não se sustentam ad eternum.

A seguir sumarizamos os principais estímulos fiscais, quais setores foram por eles favorecidos e como nos posicionamos.

*Benefícios de Prestação Continuada, cerca de R$ 10 bilhões mensais.

Tais programas, independentemente de mérito ou caráter social, têm elevado custo fiscal e pesam no endividamento do Tesouro. Com a Selic agora em 15%, o custo de carregamento dessa dívida é altíssimo, insustentável mesmo. Em certos casos aumentam o endividamento das famílias, que têm sua renda futura comprometida, tornando-as candidatas fortíssimas à insolvência financeira. FIES e Crédito Consignado são sinais bem visíveis.

Portanto, um dos fatores que sustentou a alta de determinados setores, que os tornou “fortes”, por assim dizer, pode vir a ser justamente o fator vulnerável, caso ajustes fiscais sejam implementados e os incentivos ao consumo diminuam. Não há outra solução para o necessário ajuste fiscal. Ensinar a pescar ou dar o peixe? Nosso leitor haverá de refletir.

6. A Flexibilidade Ganha Batalhas

Sun Tzu ensinou que a adaptabilidade é outra forma para mudar o curso de uma batalha e da própria história e evolução das espécies. Charles Darwin (1809-92), concluiu que não é o mais forte que sobrevive ao longo do tempo, mas aquele que melhor se adapta.

Na batalha, assim como na vida, não é necessário alterar toda a estratégia, mas sim fazer ajustes com base na situação

Pois bem, a esta altura já deve ter ficado bastante bem cimentada a ideia de que estratégia é fundamental. Dentro de uma estratégia de longo prazo, estamos atentos e executamos pontualmente alterações necessárias nas carteiras. Assim, sempre observamos os fundamentos das empresas, mesmo que o curto prazo traga surpresas desagradáveis. E voltando ao ensinamento anterior: evite o forte e ataque o fraco, dentro do contexto de variações contínuas.

7. A Suprema Excelência Está em Vencer Sem Lutar

A suprema excelência consiste em quebrar a resistência do inimigo sem lutar

Em momentos incertos é de suma importância buscar empresas sólidas, com baixo endividamento e negócios resilientes. Adotamos essa estratégia no início da pandemia, reduzindo o número de empresas investidas pela metade e concentrando-nos nas que consideramos então mais protegidas (com parte importante das receitas em moeda estrangeira, baixa alavancagem financeira e elevada posição em caixa). Tal estratégia foi muito bem-sucedida e nossos fundos tiveram um excelente desempenho entre abril de 2020 e outubro de 2023. Foi o melhor período dos sete anos de história dos nossos principais fundos.

No Brasil, a percepção de risco fiscal vai aumentando, a queda nos juros se torna cada vez mais distante e ninguém com algum juízo se arrisca a um prognóstico muito convicto.

Tais incertezas nos levam a não mudar de forma significativa as principais posições. Evitamos embarcar em empresas e setores ora beneficiados pelos estímulos fiscais já mencionados. Como analogia, estamos protegidos em nossas fortalezas. Pode até parecer que estamos encurralados pelo inimigo (com desempenhos abaixo dos benchmarks), mas estamos em empresas sólidas, que continuam a investir e remunerar acionistas com dividendos e JCP, mantendo uma sólida estrutura de capital.

Ir à luta, baixar as defesas para “atacar” o inimigo, investir em empresas que supostamente se beneficiarão de uma queda dos juros, eis aí o que nos parece uma estratégia agressiva e arriscada, e continuamente exposta aos estímulos fiscais insustentáveis dos últimos dois anos. “Até quando?” é a pergunta de um milhão de dólares.

Nesse sentido, nossa estratégia continua voltada ao valor e à qualidade das empresas (Value and Quality), ainda que momentaneamente esquecidas ou desprezadas pelo mercado. Miramos o longo prazo, para além da bruma e da incerteza do curto prazo.

Agora, exploremos o que Miyamoto Musashi ensinou e eternizou no Livro dos Cinco Anéis – Terra (Chi), Água (Sui), Fogo (Ka), Vento (Fū) e Vazio (Kū).

1. Terra – Construir em terreno firme

Não faça nada que não tenha utilidade

Musashi firmava bem os pés antes de sacar a espada. Nós, que já não portamos mais espadas para andar por aí, temos as carteiras (fundos) que ancoramos em terreno firme: empresas com modelos de negócio duráveis (quality ou qualidade). Como no início da pandemia, buscamos empresas com negócios resilientes e forte estrutura de capital para fazer frente a incertezas. Trata-se de princípio muito semelhante ao que vimos pouco antes e comentamos em Sun Tzu.

Para isso, usamos um processo rigoroso de seleção de empresas: queremos solidez no balanço, geração de caixa com ROIC (retorno sobre o capital investido) acima do WAAC (custo ponderado do capital) e boa governança (todos na base do ESG). Tal combinação de fatores se compara à rocha (terra) em que empresas se fundamentam com segurança. O ambiente pode até ser incerto, mas ancoramos nossos portfólios no solo mais sólido disponível.

Conheça as coisas menores e as coisas maiores, as coisas mais rasas e as mais profundas

Nosso processo de investimentos é baseado no conceito/abordagem bottom-up (de baixo para cima). Partimos da análise fundamentalista das empresas investidas (atuais ou potenciais), ou seja, olhamos balanços e fundamentos, e no final é que avaliamos a macroeconomia. Essa técnica é o que Musashi enunciou no conceito acima: a diferença é o contexto, militar no dele, financeiro, no nosso. Ele buscava para se sustentar o terreno mais firme que houvesse. Nós queremos um alicerce sólido sobre o qual erigir uma carteira igualmente sólida e diferenciadas, por exemplo, small caps.

Já na abordagem “invertida”, top-down (de cima para baixo), os aspectos macroeconômicos são dominantes. Não há vantagem competitiva no ambiente macroeconômico da qual gestores consigam consistentemente tirar proveito. Os fundos multimercados são exemplos, cada vez mais mostrando a dificuldade em gerar prêmio sobre o CDI simplesmente usando a macroeconomia, ou sua adivinhação, como elemento para gerar valor continuamente. É como um samurai ou gladiador que ganha alguns combates até o dia que alguém corta a sua cabeça. Se fini.

Inflação. Taxa de juros. Crescimento do PIB (no Brasil e global). Economia na China e EUA. Fluxo de recursos de mercados desenvolvidos para emergentes. Preço do petróleo. A lista poderia prosseguir, mas esses exemplos já ilustram: quem consegue obter informações superiores sobre estes dados de forma consistente e com eles construir uma carteira diferenciada e superior ao mercado? Quando o IBGE (no caso do Brasil) divulga os dados do PIB ou inflação, está tudo ali, e o que está ali é tudo que há. Não há diferencial a explorar, não há um dado oculto que só o indivíduo A ou B viu. Todos têm, no ato da divulgação dados o que há para se ter. Qual vantagem há em se saber só o que todos sabem?

Dividendos são como terreno firme; boas práticas de ESG são as fortalezas comandadas pela governança; e o EVA é a infantaria, que vai buscar a vitória e o valor almejado. São estes os três principais generais da Trígono (e o fato de serem três não é coincidência).

2. Água – Adaptar-se à forma das circunstâncias

A água toma a forma do recipiente; o guerreiro adapta-se a cada combate

Você coloca água em uma caneca, ela se torna a caneca. Você coloca água
em uma garrafa, ela se torna a garrafa. Você coloca água em uma chaleira,
ela se torna a chaleira. A água pode fluir ou pode arrebentar. Seja água, meu amigo.
(Bruce Lee)

Paralelo ao ensinamento 5 de Sun Tzu: saber ajustar estratégia e carteiras às circunstâncias. Como a água, que se comporta como bem descreveu Bruce Lee (que parece ter sido um grande leitor dos autores aqui considerados), devemos também nos amoldar a caminhos e meios para vencer dificuldades ou incertezas.

A água pode vir como um riacho, que, fluindo sobre um leito de pedras, nos transmite a sensação de tranquilidade. O mesmo riacho, no entanto, pode se assemelhar a uma pororoca e varrer tudo em seu caminho (riachos não se tornam pororocas, foi apenas licença poética; mas o leitor entendeu). Portanto, em época de tranquilidade, podemos tomar mais risco, com empresas mais alavancadas, menor liquidez. E podemos expandir o número de empresas na carteira, mesmo as conhecendo menos ou tendo sobre elas menos convicção. Já em época de turbulências e incertezas, devemos concentrar a carteira naquelas de que estamos mais convictos, que sejam mais sólidas financeiramente e que tenham negócios mais previsíveis.

É difícil fazer previsões, especialmente sobre o futuro, teria dito Yogi Berra. Precificar ativos é atividade que envolve expectativas de milhões de agentes atuantes no mercado. Essa multidão transmite, por sua vez, uma sensação de segurança para quem por ela se guia. Afinal, é tanta gente indo pelo mesmo caminho que ele não pode acabar no abismo. Certo? O consenso traz a calma que o murmúrio do riacho transmite (só de imaginar já dá uma leve sonolência). Mas pode levar a todos como na pororoca.

Essa sensação de segurança é falsa. Porque nenhum desses milhões que investem tem como garantir que o terreno em que consensualmente marcham não é movediço ou pantanoso. Precificar ativos requer que se teste a cada passo a firmeza do terreno. É preciso adaptar o passo ao longo da caminhada, pesar variáveis e circunstâncias cambiantes antes de alocar recursos. Se o terreno não for firme, não avance.

No filme “Rei Arthur” (2004), de Anthony Fuqua, há uma sequência em que Artorius e seus cavaleiros estão fugindo dos saxões, e chegam a um lago congelado. Cruzam com todo cuidado, vão espalhados porque o peso concentrado num ponto faria o gelo ceder. Os saxões, por sua vez, não só avançam num grande bloco, mas vão em passo de marcha e pesadamente equipados, e os cavaleiros arturianos tiram grande proveito. Não precisamos contar o desfecho.

3. Fogo – Agir com decisão quando surge a oportunidade

Se você faz o adversário vacilar, a vitória já é sua.

Como uma gestora ágil e dinâmica, podemos ajustar carteiras rapidamente, quando julgamos necessário. Mas caso de surpresas em resultados, buscamos contatar o quanto antes as empresas e entender o que houve. Muitas vezes, o mercado se apavora muito antes de sequer entender os fatos, quando há uma surpresa trimestral negativa. Pode muito bem se tratar de uma surpresa negativa sem qualquer efeito-caixa ou por evento não recorrente, ou meramente contábil, não importa: corra primeiro, entenda depois.

Na Trígono, nós agimos. Por diversas vezes observamos forte queda de uma determinada ação em seguida à divulgação dos resultados, para, no mesmo pregão, a ação subir e fechar no azul. Porque temos esse exótico gosto por pensar antes de agir, podemos agir no sentido contrário: entender os fatos antes e tirar proveito da desordem do mercado.

Notem que os mercados também sofrem fortes influências de transações realizadas principalmente por hedges funds. Grande parte destes utiliza algoritmos pré-programados que compram ou vendem papéis baseados apenas na volatilidade, quando as ações sofrem oscilações e volumes atípicos, por exemplo. Nenhuma transação desse tipo terá a ver com fundamentos: são algoritmos que simplesmente seguem a volatilidade do mercado.

Tais movimentos automáticos pressupõem que novas informações positivas ou negativas provocaram as oscilações nos preços e desta forma atuam rapidamente, já nos primeiros minutos após a abertura do mercado. Os algoritmos seguem tais movimentos, independente do motivo. Como são movimentos puramente especulativos, podemos atuar no sentido contrário, ou seja, é a boa e velha IH (Inteligência Humana) operando a IA (Inteligência Artificial).

Essas transações de IA acontecem todos os dias, minutos e segundos, executadas pelos fundos de alta frequência. O mais bem-sucedido deles é o Medallion, da gestora Renaissance, criada pelo matemático e criptógrafo Jim Harris Simons (1938-2024). No Brasil, transacionam praticamente todas as ações diariamente no veículo que tem o divertido e sugestivo nome Cachaça Trading LLC. Mas não se limitava a isso. Processa uma quantidade absurda de dados macroeconômicos e de dezenas, talvez centenas de milhares de ativos em todos os mercados do planeta e a correlação entre eles, numa velocidade inacreditável. E baseados em novas informações e oscilações dos ativos, seus algoritmos já disparavam suas metralhadoras de dar inveja à Minigun M134 (conhecida como Gatling), que dispara 6 mil projéteis por minuto.

Nas crises surgem as maiores oportunidades, todo investidor que está na atividade há mais de 5 minutos já ouviu esse mantra alguma vez. Mas não custa repetir, dada a sua importância. Quando o mercado vacila e se retrai temeroso, aja: tome o terreno do inimigo e avance para a vitória. O pânico bem pode ser o momento em que os preços atinjam os patamares mais descontados e disparam os stop-loss (prática de zerar posição a uma variação percentual do ativo ou perda), e é quando se tornam mais atrativos. Exércitos que batem em retirada desordenada são presas fáceis para um Exército organizado e que ataca com precisão e na retaguarda do exército em total desordem. Alexandre o Grande foi mestre em tirar proveito disso.

4. Vento – Conhecer as estratégias dos outros

Conheça o inimigo, conheça sua espada

Ecos do item 2 de Sun Tzu também são ouvidos aqui.

Somos agnósticos ante os benchmarks. Todos sabem disso pela frequência com que repetimos, mas cabe uma explicação: seguimos nossos princípios de investimentos baseados nos fundamentos das empresas, independentemente de como os índices são compostos. Estes são baseados na capitalização das empresas (valor de mercado) e em sua negociabilidade (liquidez); nada têm a ver com valor. A cada 4 meses eles são alterados na B3. Muitos índices internacionais (como os MSCIs e ETFs como o EWZ, o mais representativo para o mercado brasileiro), seguem os principais índices da B3; isso concentra ainda mais os fundos, que, no Brasil, são principalmente de natureza passiva.

Tais fundos, apesar dos quase unânimes 2% de taxa de administração, apenas replicam os índices, com pequenas alterações ou tracking error (desvio) limitado. Nos parece mais sensato os investidores buscarem ETFs com custos de transação muito baixos e taxas de administração baixas (0,5% ou menos), ao invés de investirem em fundos passivos. Não por acaso, pouquíssimos fundos de ações superam os ETFs, pela taxa de administração e custos de transação (corretagem), além da própria ineficiência das transações. E a Trígono possui um ETF para small caps, TRIG11 que é nada menos que o mais rentável no Brasil este ano, com retorno de 33,62% no semestre, ante 24,03% do SMLL. Fica aqui mais uma opção de investimentos Trígono para nossos investidores.

Mas nossa espada é a gestão ativa. Arbitramos as ineficiências do mercado, o que proporciona grandes assimetrias entre preços e valor. E as melhores oportunidades estão em setores e empresas sub-representadas nos índices (pouco acompanhadas pelo mercado). As principais corretoras de valores são associadas a bancos de investimentos, produzem relatórios em suas áreas de research e pouco se interessam por estas empresas. Grandes gestoras (conhecidas como buy-side) também têm áreas de análise, mas se concentram igualmente nas maiores e mais líquidas ações negociadas.

As corretoras de valores se interessam por ações mais líquidas, ou que oferecem oportunidades de negócios através dos respectivos bancos de investimentos, tais como M&A (fusões e aquisições), emissões de dívida (eurobonds e debêntures), operações estruturadas como hedge e swaps de dívida, e follow-ons (mercado primário e secundário). Grandes gestoras têm basicamente fundos passivos e, dado o tamanho de suas carteiras e fundos, não se interessam por empresas de menor capitalização e liquidez: não conseguem compor posições relevantes com estas empresas nos portfólios.

Um dos maiores méritos de nossa metodologia diferenciada talvez seja o de encontrar valor onde outros veem apenas risco e oferecer alternativas com baixa correlação a outros fundos do mercado e benchmarks. Nossos principais fundos nas três diferentes estratégias apresentam resultados bastante superiores ao mercado desde os seus inícios :

Trígono Flagship Small Caps (início 24/04/2018): 177,0%. Bench.: SMLL 27,3%.
Trígono Delphos Income (início 26/04/2018): 155,5%. Bench.: IDIV 126,5%.
Trígono Verbier (início 17/07/2018): 158,3%. Bench.: IBOV 77,7%.

E nossos fundos mais recentes:

Trígono Power & Yield (início 05/02/2021): 25,7%. Bench.: IEE 23,0%.
Trígono Horizon Micro Caps (início 01/09/2021): 0,7%. Bench.: SMLL -21,6%.
Trígono Parthenon (início 11/12/2023): 12,9%. Bench.: IBOV 9,4%.

Como o caro leitor pode observar, nossos fundos de ações têm gestão ativa e desempenho superiores aos índices de referência. E quanto maior a janela temporal, maior a diferença. Fica demonstrada a consistência no processo de investimento. No longo prazo, isso é que faz vencedores. O longo prazo é como as guerras e o curto prazo as batalhas.

5. Vazio: Cultivar o juízo além do visível

Perceba aquilo que não pode ser visto com os olhos

O vazio de Musashi não é misticismo: é disciplina, baseada na reflexão. Investir e gerir recursos não são ciência exata; a “numeralha” pode impressionar e passar a ideia errada de que basta fazer todos os cálculos que o lucro é garantido. Investimento e arte têm mais em comum do que os faria limers gostariam de admitir.

Na arte, cada artista que olha para a mesma cena da natureza vê uma cena própria, única, e essa visão própria se traduz em quadros, versos, música. A paisagem observada é a mesma, mas que riqueza de leituras diferentes!

Essa visão traduzida em arte não é, por sua vez, só resultado do puro suco do talento ou da exímia destreza das mãos, dos pés, da imaginação. Artistas têm experiências próprias; experiência acumulada no fazer arte. Vivências, vitórias, decepções. Nada disso estará em livros e manuais. Do conjunto de vivências e experiências, as circunstâncias que fazem, com o eu de cada um, um eu único, adaptando um pouco a ideia de José Ortega y Gasset (1883-1965), nasce a intuição do artista. Que, claro, também é um ser racional, e a racionalidade também é ferramenta básica do fazer artístico. Ortega é considerado um dos mais importantes e influentes filósofos e escritores da idade moderna. A “Filosofia” em Ortega está ligada à palavra circunstância, de onde ele tira sua famosa expressão: “eu, sou eu e a minha circunstância, e se eu não a puder salvar, então não me posso salvar”. (Meditaciones del Quijote, 1914).

O Vazio é um amálgama disso tudo. De acordo com o pensamento de Musashi, “as respostas surgem antes das perguntas serem formuladas”. Isso representa, na chave das finanças, a integração de habilidades analíticas bem fundamentadas, experiência de mercado e conhecimento/reconhecimento de padrões da dinâmica do mercado em momentos de euforia e depressão. O Vazio é o texto mais filosófico de Musashi.

Ah, não brinca, Werner!

Sobre a intuição, há uma certa mística envolvida: tem um jeitão de algo sobrenatural, meio indefinível, etéreo, diáfano. Como quando alguém fala em “dom”: “Fulano tem um dom ou instinto animal – no bom sentido”, e todos ao redor ficam um tanto perplexos, como se o dom e instinto fossem privilégios concedidos a alguém iluminado. Deixando o dom de lado, a intuição não tem nada de místico. Trata-se da tão somente e muito humana expressão do conhecimento e das experiências pessoais e profissionais. A intuição está no âmago de cada pessoa, investidor, gestor ou general. No meio da turbulência, precisamos da mente clara para entender o quadro geral e como cada empresa se insere neste contexto.

E essa clareza mental só vem se tomarmos distância dos ruídos do mercado, das opiniões e certezas alheias, das miríades de informações que nos distrai, levando a incertezas e indecisão.

Devemos nos blindar de tudo isso. Como? Focar na análise e na avaliação cuidadosas das empresas, de suas estratégias, vantagens e competências, dos nichos defensivos, da governança e do real potencial de gerar valor no longo prazo. É assim que se constroem carteiras com convicção, alheias a papéis que compõem índices e ETFs (mesmo que ao custo do ocasional desempenho inferior ao do mercado). Confiar no “Vazio” e nos princípios: ir Além do Óbvio.

Sun Tzu ensinou como preparar cuidadosamente uma estratégia para uma guerra; a avaliar o terreno, as forças e fraquezas do inimigo, através de escaramuças ou ataques surpresas. Ensinou a fazer tudo isso observando o todo, o macro. Musashi nos ensina o micro: onde pisamos, a inclinação do terreno em que nos apoiaremos, a posição do sol, atrasar o combate para confundir e irritar o adversário e dezenas de táticas calibradas para cada combate.

Acreditamos que chegar aos objetivos é o que acontece quando se combina todos os elementos aqui apresentados. E tudo mantendo a calma, não importa o quanto o pânico e as incertezas estejam dominando o mercado. Quem teme a derrota já perdeu a batalha, a guerra. Já acreditar no sucesso e na vitória é o primeiro passo para ambos.

Nossa estratégia atual permanece. Com ajustes (como os mestres analisados aqui ensinam) sempre que necessários. Mantemos a disciplina dos nossos processos de investimentos, a calma e a convicção nas principais empresas investidas. Ruídos do mercado atemorizam e guiam muitos investidores; aqui, buscamos distância do consenso de mercado (quanto mais, melhor), e do que parece óbvio.

Para finalizar o pensamento que pode sumarizar (de forma um tanto filosófica e abstrata) o que o leitor que nos honrou com sua inestimável atenção encontrou até aqui:

Nos investimentos e como estratégia, devemos enxergar o que está distante como se estivesse próximo, e ter uma visão distante daquilo que está próximo. Enxergar o que o mercado não percebe, e nos afastar do que parece claro e consensual

Prezados leitores e investidores,

A jornada foi longa, como uma batalha ou guerra, mas cá estamos. Mais uma vez, agradecemos sua atenção. Buscamos trazer uma discussão comportamental, já que todos somos humanos,com nossos comportamentos e falhas. Sun Tzu e Musashi nos inspiraram: foram e são mestres que quisemos trazer, com seus ensinamentos e filosofia, para auxiliar a nós e aos leitores em decisões importantes de nossas vidas pessoais e investimentos.

Um duelo não se vence no primeiro movimento, nem uma guerra na primeira batalha. Em todas as formas de estratégia, é necessário manter a postura de combate na vida cotidiana e tornar a postura do dia a dia a sua postura de combate. Não esqueçam disso, jamais.

Muito obrigado e nossos desejos de sucesso.

Werner Roger
CIO e Diretor de Investimentos