A Flor do Deserto e o ano de 2026

Prezados leitores e investidores, saudações. Abrimos aqui mais um ano de trabalhos em nossa Resenha. Desde já, ficam manifestados nossos os votos de um Ano Novo pleno de saúde, paz e prosperidade.

E o ano passado foi muito curioso, volátil e imprevisível. Já no início de 2025, o jornal Valor Econômico publicou artigo sobre a perspectiva do desempenho do IBOV, na visão de 17 instituições financeiras. A mediana estimada então foi de 143.200 pontos no ano (extremos de 129.900 e 153.000 pontos). Eram nada menos que 19,1% de alta sobre 2024, baseada na mediana. Ou seja, as bolas de cristal falharam novamente, com o IBOV cravando 161.125 pontos, 12,5% acima da mediana e 5,3% acima do mais otimista dos videntes.

O que explicaria tal erro nas previsões? A bem dizer, os acertos de previsões, na medida em que ficassem consistentemente acima do que o mero acaso possibilita (o que não acontece), é que demandariam uma explicação. Errar é a regra, é muito mais fácil. Mas divago.

Teriam os principais indicadores econômicos – e que regem o top-down – surpreendido de forma tão positiva assim os agentes que atuam no mercado, e ainda mais na bolsa de valores? Vejamos o que dizia então o “Oráculo do BC” – o Boletim Focus, composto a partir das divinações das principais pitonisas.

IPCA 2025: tendo o IPCA-15 de dezembro como base, a 4,41% – ante 4,96% do Boletim Focus (centro da meta: 3%). Maiores contribuidores: Habitação (6,69%); Educação (6,26%); Despesas Pessoais (5,86%); e Vestuário (5,86%). O leitor já “sacou”: todos estes são setores beneficiados por programas sociais e de governo (Minha Casa, Minha Vida à frente) e FIES (além de gastos pessoais ligados ao consumo). Portanto, o IPCA ou a inflação um dado positivo para as bolsas de valores, abaixo das expectativas do mercado.

PIB Total (2025): de janeiro a setembro, o PIB cresceu 2,4% sobre igual período de 2024. Mas no 3T25 contra o 2T25, o crescimento foi de apenas 0,1% (4% sobre o 3T24). Principais contribuições positivas em 12 meses: Agropecuária (11,6%); Serviços (1,8%); e Indústria (1,7%). Com a safra recorde de grãos, a grande contribuição para o PIB em 2025 veio da Agropecuária (a despeito da crise no setor, do nível recorde de recuperações judiciais e da alta inadimplência). Em 2026 não haverá essa ajuda do agronegócio e metade do crescimento do PIB virá dos programas sociais do governo, estimam os economistas.

Câmbio: R$ 5,48, uma queda de 10,9% sobre o fechamento de 2024. Neste caso, um erro de R$ 0,48 – expressivos 8%. Como dizia o ex-ministro Delfim Netto, câmbio foi feito para desmoralizar os economistas, dada a incontornável impossibilidade de se prever. Mas a valorização do real nada tem a ver com alguma virtude inerente de nossa moeda, e sim com o fenômeno global da queda do dólar em relação a outras moedas. O índice DXY que reflete o valor do dólar estadunidense em relação a uma cesta de moedas fortes perdeu 10% de seu valor, ou seja, não foi o BRL que se valorizou, mas o dólar que perdeu valor. As causas podem ser múltiplas, mas a queda dos juros pelo Fed e a preocupação com o déficit fiscal podem ser os principais catalisadores além da imprevisibilidade das ações do presidente Donald Trump e a perda de confiabilidade dos EUA como parceiro comercial.

Selic: hoje em 15% – ante a mediana de 12,63% esperada pelo mercado para 2025. Outra diferença bastante expressiva, mas que joga contra as bolsas de valores neutralizando o efeito da queda da inflação em relação às expectativas para 2025.

IGP-M: negativo em 1,05% – ante 6,54% em 2024 (e 4,87% estimados pelo mercado). Eis aí outro erro bastante grosseiro do mercado. O indicador deveria ter contribuído para uma queda mais acelerada no IPCA, já que é utilizado amplamente pelo mercado, por exemplo, em reajustes de tarifas públicas, aluguéis e contratos de prestação de serviços.

Saldo Conta Corrente: déficit de US$ 77,7 bilhões nos 12 meses até nov/25. A estimativa era de US$ 50 bilhões. Foi o pior saldo desde 2014, quando o buraco foi de US$ 110 bilhões (ou 4,5% do PIB). Em termos percentuais, o do ano passado, em relação ao PIB, foi de 3,5% (do mesmo tamanho visto em 2019 e 2015). Fator negativo para alocação de estrangeiros na nossa bolsa.

Balança Comercial: saldo positivo de US$ 68,3 bilhões até a 3ª semana de dezembro (crescimento de 3,5% nas exportações e 6,7% nas importações). Ficou abaixo da previsão de US$ 74,3 bilhões. Valorização do real, queda nos preços das commodities (petróleo e minério de ferro em particular) e tarifas impostas por Donald Trump explicam boa parte desta queda.

Investimento direto no país: US$ 84,3 bilhões (12 meses até nov/2025, equivalente a 3,76% do PIB), maior volume de ingressos desde os US$ 88,9 bilhões de 2011. Trata-se de um valor significativamente maior que a previsão no boletim Focus.

Dívida líquida do setor público (% sobre o PIB): 65,2% até novembro (62,1% até outubro de 2024), um aumento de 3,9 p.p. ano. O principal componente negativo nisso é o impacto nos juros nominais (+7 p.p.) seguido pelo déficit primário (+0,5 p.p.); na contramão, o efeito positivo veio no crescimento do PIB nominal (-4,2 p.p.) e na valorização cambial (-1.6 p.p). O aumento da Selic deve contribuir de modo negativo para o aumento no próximo ano (além do próprio aumento da dívida líquida atual, de R$ 8,2 trilhões).

Resultado primário e nominal (% do PIB): déficit primário de R$ 61,3 bilhões (janeiro a novembro de 2025), ante R$ 43 bilhões (todo 2024). Resultado inclui governo central, Estados, municípios e estatais (exceto Petrobras) e equivale a 0,53% do PIB. O governo central contribuiu com déficit equivalente a 0,69% do PIB e as estatais, a 0,09% – enquanto Estados e municípios contribuíram com superávit de 0,25%. Já o déficit nominal atingiu R$ 1,027 trilhão nos 12 meses até novembro (cerca de 8,13% do PIB), com as despesas com juros somando R$ 981 bilhões (7,77% do PIB), contra R$ 918,2 bilhões (acumulados nos 12 meses em novembro de 2024), valor próximo a 7,83% do PIB. Piora da percepção do risco fiscal em tese é negativo para as bolsas de valores.

Analisando o que se esperava no mercado para a economia em 2025 e o que de fato foi realizado, qualquer neófito concluiria que não há o que comemorar, nem como explicar o bom resultado do mercado acionário em 2025.

O que temos é uma clara deterioração das contas públicas (o famigerado arcabouço fiscal, como talvez o chamasse Guimarães Rosa) e uma conta corrente negativa em US$ 77 bilhões até novembro – muito acima dos US$ 50 bilhões previstos. E não só a esperada queda de juros para 2025 não aconteceu como a SELIC parece ter chegado e se aconchegado nos 15% em 18 de junho. Com um IPCA próximo a 4,3% em 2025, temos juro real de 10,7%, talvez uma das maiores taxas de juros do planeta. Historicamente, isso definiria uma queda nos preços das ações.

E não só isso não aconteceu como a B3, medida pelo IBOV em dólar, ficou no pódio em terceiro lugar das mais valorizadas de 2025, com valorização 50,5%, precedida pela Bolsa de Valores da Colômbia (índice COLCAP) com 91% e 76% na Coreia do Sul (índice Kospi) que completam o topo do podium.

Experts de mercado, consultores e alocadores mais uma vez surpresos, veja o leitor. Todos indicavam as melhores alternativas da renda fixa e do conforto das NTNs-B ou do CDI/SELIC. Investidores institucionais locais foram o s maiores perdedores: abdicaram de um prêmio de 20% em relação ao ganho do IBOV.

Para 2026, o único indicador positivo à vista (mas janeiro não tem sequer uma semana enquanto isso é escrito) é a Selic, caindo para 12,25% na previsão do boletim Focus. Queda inconsistente com a queda tímida no IPCA – de 4,32% para 4,06% –, com o centro da meta da inflação mantida em 3%. Também a alta do IGP-M, para 3,95%, nos parece inconsistente com a pequena queda do IPCA. A continuidade das expectativas de deterioração fiscal também nos parece inconsistente com a expectativa otimista da queda da taxa Selic.

Então o que explica tal desempenho da renda variável? O quadro abaixo mostra alta generalizada nos diversos índces:

Temos algumas explicações.

1º) O fluxo dos estrangeiros, principalmente os sobrinhos do Tio Sam, que buscam alternativas em mercados emergentes desde o corte dos juros do Fed (BC dos EUA). A imagem abaixo mostra que o fluxo de ETFs para o mercado mundial atingiu US$ 86,7 bilhões – e destes, US$ 27,8 bilhões (32%) foram para mercados emergentes; destes, US$ 2,16 bilhões (7,8%) vieram para o Brasil.

Fonte: J Safra base 30/dez/25

Segundo a B3, em 2025 os estrangeiros aportaram R$ 25,5 bilhões para a bolsa de valores no Brasil. Foram seguidos por outros investidores com R$ 8,6 bilhões que congrega vários segmentos, investidores individuais (pessoas físicas) com R$ 7,1 bilhões e instituições financeiras com R$ 5,5 bilhões. Na contramão, a única categoria a resgatar foi investidores institucionais com R$ 46,6 bilhões atraídos pela renda fixa auferindo retornos interessantes em relação ao passivo atuarial.

Num nutshell, os estrangeiros investem passivamente seguindo índices como o MSCI, locais e através de ETFs (que, na realidade, espelham índices de forma passiva). Pouco importam fundamentos, valor, perspectivas etc. Este fluxo alimenta as ações mais representativas pela capitalização (valor de mercado) e liquidez.

Já investidores locais que alocam ativamente (assets em particular) são norteados pelas perspectivas top-down (baseados na perspectiva macroeconômica) e bottom-up (valor e fundamentos). O segmento imobiliário, campeoníssimo com valorização de 73,5% e peso de quase 20% no índice SMLL, foi favorecido por ambas as perspectivas. A expectativa (frustrada) de queda de juros em 2025 e o programa Minha Casa Minha Vida-MCMV explicam tal valorização – as empresas do setor e que atuam neste segmento foram, de fato, especialmente favorecidas.

Estima-se que no ano passado foram aplicados R$ 136 bilhões no MCMV, inclusive com ampliação da faixa de renda e de valor dos imóveis. Neste ano, o valor a ser aplicado deve chegar a cerca de R$ 145 bilhões.

2º) O índice de empresas de energia elétrica teve valorização de 58,9%. Trata-se de um setor considerado de baixo risco, com tarifas reajustadas pela inflação, demanda previsível e que deve ser favorecido pela queda de juros. Investimentos realizados são remunerados pelo custo do capital (a exemplo do EVA). As tarifas incorporam os altos juros e o custo do capital; à medida que os juros caem, as empresas se “apropriam” desta queda – pois as tarifas são perpetuadas por um custo de capital elevado na fase de investimentos, mas que futuramente será menor. Ou seja: a margem em relação ao capital investido (ROIC) é expandida em relação ao custo ponderado do capital (WAAC).

3º) O índice do setor financeiro subiu 46,2% e basicamente reflete o crescimento de lucros devido à elevação dos juros, favorecendo bancos e seguradoras (além de ser um setor considerado defensivo e com participaçao relevante em vários índices e ETFs). Se assemelha ao setor imobiliário – top-down e bottom-up favoráveis, além do fluxo dos investidores passivos (estrangeiros e locais).

O índice setorial de consumo, em 34%, igualou ao IBOV – mas foi favorecido por: perspectivas de queda de juros (top-down); recursos governamentais ligados a programas sociais (Bolsa Família, benefícios de Prestação Continuada-BPC, Auxílio Gás, Pé-de- Meia, Luz para Todos, MCMV etc.); e ampliação do crédito consignado com redução dos juros, além de abranger empresas do setor de educação e imobiliário que favoreceram o índice, especialmente os ligados a MCMV.

Já os segmentos menos dinâmicos foram os ligados à indústria (com ganho de 15%) e materiais básicos/commodities (11,6%), composto pelos setores de mineração (o segmento se beneficiou, sem dúvida, do ganho de 47,9% da Vale – que tem 22,8% de peso no índice), siderúrgico, e papel e celulose.

Caro leitor, tudo até aqui serviu como preâmbulo para conectar o texto ao título da Resenha deste mês.

Perfeito, Werner – eu mesmo já estava aqui a me perguntar, sabendo como sei dos seus títulos alegóricos…

Os desempenhos positivos dos principais índices e de muitas ações (blue-chips como Vale e Itaú Unibanco) mostram que empresas sólidas e bons negócios (ou seja, boas sementes) podem florescer em solo árido (e vimos acima a aridez da economia brasileira em 2025).

Juro real estratosférico e ineficaz contra a inflação (como observado em 2025), com o governo injetando liquidez através de ações sociais e diversos incentivos; os recordes, ou quase, de pedidos de recuperação judicial e dos índices de inadimplência e endividamento das pessoas (mesmo com o programa Desenrola e benefícios sociais aos borbotões, com seus enormes custos fiscais); o trauma causado ao Brasil pelo tarifaço de Donald Trump – que, com o benefício da perspectiva histórica, pode ter sido um movimento para negociar mineração e exploração de terras raras do Brasil (que tem a 2ª maior reserva mundial desses minerais, bem atrás da China). Cada um desses fatores em separado já seria um sinal de alerta. Diante dos três em conjunto, qualquer investidor em seu perfeito juízo pensaria uma dúzia de vezes antes de se aventurar no mercado acionário brasileiro.

Mas o Brasil é a flor do deserto e com lindas flores, embora não tenhamos desertos, mas empresas muito interessantes e com preços atraentes.

Para os de espírito mais lúdico, flor do deserto foi tema de um episódio de 1956 do Pica-Pau, chamado “Arts and Flowers”. Já para os mais inclinados a referências mais densas, há citações bíblicas a respeito do simbolismo das flores do deserto.

Por exemplo:

“Alegrem-se o deserto e a terra seca, dance o chão duro, florido como a palma. Que se cubra de flores, dance e comemore, pois Deus lhe deu o esplendor do Líbano, a beleza do Carmelo e do Saron. Eles hão de ver a glória do SENHOR, a majestade do nosso Deus.” (Isaías, 35:1-2).[1]

[1] A tradução citada aqui é a da CNBB, disponível na página da Diocese de S. Miguel Paulista.

Florescer no deserto é uma metáfora poderosa. Isso significa que, mesmo em momentos difíceis, podemos encontrar beleza e esperança. É como uma flor que brota em meio às pedras. Ela nos lembra que a vida é cheia de desafios, mas também de superações.  Assim, as flores do deserto representam superação e resistência: viver e florescer no deserto simboliza resiliência, força interior e adaptação a desafios, transformando ambientes áridos em beleza.

E entre as flores do deserto, a rosa se destaca – também por simbolizar tudo isso – resiliência, força diante das adversidades, surgindo em regiões áridas e inóspitas; esperança, como uma promessa de vida nos lugares mais difíceis; e longevidade  – mesmo nas condições desérticas extremas, algumas sobreviverem por até 100 anos.

Inspirador e didático, como sempre, Werner. Às vezes você é um tanto enigmático e sutil demais, mas aqui já dá para ver certa ligação mais direta com o universo dos investimentos.

Obrigado, caro leitor. Feita esta breve segunda introdução, faremos justamente a analogia com nossos investimentos, sinalizando o que se pode esperar para 2026 – que, digamos já aqui, promete volatilidade em meio às incertezas – entre elas a de ser um ano eleitoral.

Mas há também o ritmo novelesco da guerra entre Rússia e Ucrânia, com suas idas e vindas – e as trágicas e muito reais perdas de vidas. O comportamento das taxas de juros e o novo presidente do Fed serão elementos cruciais para determinar o fluxo de capitais, o valor do dólar e mesmo a atratividades dos títulos do Tesouro americano. Por fim (como se tudo isso não fosse mais que suficiente), a taxa Selic e a alocação de recursos por parte dos investidores institucionais locais poderão ter papel decisivo no comportamento da nossa bolsa de valores. E para embolar ainda mais o meio de campo, a captura cinematográfica do presidente Nicolás Maduro pelas forças especiais dos EUA e as implicações geopolíticas (Rússia novamente como ator, e China e esta de olho em Taiwan), além da volatilidade do preço do petróleo no radar.

Os leitores mais assíduos já nos viram dizer que todos esses fatores são como condições climáticas. Permitem algum grau de previsibilidade no curto prazo, abrindo espaço para algumas medidas preventivas. Mas contra o equivalente, no universo das finanças, a um fenômeno natural como as cheias no RS pouco (se algo) pode ser feito.

A analogia com as flores do deserto tem lugar importante no nosso processo de seleção de empresas e investimentos. Buscamos aquelas que, mesmo sob adversidades conjunturais – digamos, uma seca prolongada (juros elevados e desajustes fiscais) ou vendavais (como o tarifaço de Trump) –, conseguem superá-las e voltar a florescer.

O Brasil, acreditamos, é como o solo do deserto: fértil, mas que precisa de elementos catalisadores, como a chuva – no salar do Atacama, que permite o florescer das lindas plantas cujas sementes lá estão, e que em algum momento já floresceram, deixaram suas sementes no solo, como em ciclos que vão se sucedendo. No Brasil, vivemos essa alternância há décadas. Falamos disso na Resenha de outubro do ano passado.

Apresentamos a seguir nossas principais sementes (as teses), algumas já exibindo lindas flores (Aura Minerals, Cyrela, Embraer e Lavvi, por exemplo), mas grande parte delas ainda em estado dormente, aguardando a chuva (condições cíclicas favoráveis) que virá.

Antes da apresentar nosso buquê, relembremos (ou apresentemos ao leitor que acaba de chegar) as técnicas de jardinagem da Trígono – nosso processo de investimentos.

Metodologia Trígono Capital

A Trígono é uma gestora que emprega metodologia proprietária baseada em três vértices:

– Valor
– ESG
– Dividendos

Determinamos o Valor avaliando empresas com a ferramenta EVA (Valor Econômico Adicionado, na sigla em inglês), fundamentada basicamente no diferencial entre ROIC (Retorno Sobre Capital Investido) e WAAC (Custo Ponderado do Capital) trazido a valor presente. Isso é feito à semelhança do fluxo de caixa descontado (DCF), prática amplamente utilizada pelo mercado. Também utilizamos o DCF e as metodologias de múltiplos (P/L e EV/EBITDA), de uso mais corrente no mercado. No caso dos múltiplos, sua ampla aplicação deve-se à facilidade em calculá-los para os 12 meses anteriores e comparar com a média histórica, dentro dos setores das empresas e em relação a todo o mercado.

Isso também se aplica a dividendos – ou o yield, que representa os dividendos distribuídos ou provisionados, em relação ao preço do ativo 12 meses antes. A forma do cálculo não é universal – é preciso levar em conta a comparabilidade entre as diversas fontes. Também pode entrar no cômputo a redução de capital e, para complicar ainda mais (afinal, como diz a Sabedoria Prática Nossa de Cada Dia, o jeito fácil não existe), as práticas da emissão de ações resgatáveis (equiparável a dividendos, mas driblando a tributação de 10% e a redução de capital) e dos dividendos provisionados para 2026, 2027 e 2028 (com o mesmo objetivo: maximizar retorno para os acionistas sujeitos à tributação de 10%).

Ponderamos essas quatro metodologias para os ativos avaliados e, ao final, ainda é feito um ajuste no preço-alvo com nossa metodologia proprietária ESG. De acordo com esta, o preço-alvo, ou valor intrínseco, das empresas pode ser alterado em +10%, +5%, 0, -5% e -10%, com base em avaliações qualitativas e quantitativas dos aspectos de ESG.

Dividendos, acreditamos, são a principal contribuição para o desempenho das ações no longo prazo e dependem exclusivamente das empresas (em nada dependem do mercado).

Valor, dividendos e qualidade das empresas (incluindo ESG) são os vetores fundamentais no retorno dos portfolios no longo prazo – e são o que norteia nossos investimentos. Também descartamos empresas com estrutura de capital deficiente – o que buscamos são empresas sólidas, com histórias consistentes, que atravessaram crises, atuam em nichos e que, devido aos ciclos, possam estar excessivamente descontadas (o que gera assimetria de preço e valor). São essas as sementes que suportam a aridez do terreno e condições climáticas, e cuja beleza (ou valor) latente surgirá no momento oportuno.

Nossos fundos são construídos de acordo com i) seus objetivos, ii) universo de investimento, iii) capacidade vs liquidez de cada ativo, concentrados usualmente entre dez e 13 empresas (destas, entre 5 e 7 com maior concentração onde há mais convicção e potencial de valorização), e iv) agnosticismo em relação aos benchmarks. Usamos o preceito bottom-up, baseado no valor das empresas, sem considerar composição dos índices, e com fatores macroeconômicos (típicos do preceito top-down baseado principalmente em aspectos macroeconômicos) colocados em segundo plano (embora não ignorados).

Dessa forma, nossos fundos se caracterizam pela gestão ativa, com baixa correlação com índices, fundos comparáveis e outras gestoras. Proporcionamos diversificação para o investidor.

Em suma, os fundos geridos pela Trígono se caracterizam não só pela diversidade em relação a fundos locais e benchmarks, mas também pela baixa sobreposição aos ETFs e índices globais (como os construídos pelo MSCI e FTSE, mais empregados por investidores internacionais e institucionais) e locais (IBOV, IDIV, SMLL e IEEX).

Desempenho dos fundos e descolamento dos índices

A Trígono lançou seus primeiros fundos atuais – Flagship e Delphos – em abril de 2018 e teve seu melhor desempenho nos cinco anos seguintes. O primeiro acumulou ganho de 266,3% em 2023 (ante 34,3% do índice SMLL), com a mesma metodologia na concepção e na construção das carteiras. No caso do segundo, a valorização foi de 234,7% no mesmo período (ante 104,5% do IDIV). O terceiro fundo – Verbier, lançado em 17 de julho daquele ano, acumulou ganho de 228,4% até 2023 (ante 71,8% do IBOV). O Verbier iniciou como clube de investimentos em 9 de agosto de 2007 e em 7 de dezembro de 2017 passou a ser gerido pela Trígono. Foi nosso primeiro produto, ainda sob a condição de Clube de Investimentos, transformado em fundo em 17 de julho de 2018.

Em 2 de setembro de 2019, lançamos nosso primeiro fundo de previdência privada, o Trigono BP 70 Prev, com o CDI como índice de referência e alocação de até 70% em renda variável. Em 14 de julho de 2020 – em plena pandemia –, lançamos nosso primeiro fundo de previdência 100% em renda variável – o Trígono Icatu 100, com foco em small caps, mais uma novidade no mercado.

Em de fevereiro de 2021, lançamos nosso fundo alternativo relacionado a energia – o Trígono Power & Yield; o primeiro (e único) focado em micro caps no Brasil – Trígono Horizon Microcap – chegou em 1º de setembro de 2021; nosso ETF small & micro cap Trígono TRIG11 nasceu em 11 de novembro de 2021 – lançado na B3 à semelhança de um IPO (com direito a “sininho” e tudo); nosso fundo mid & large cap com liquidez de 5 dias corridos – Trígono Parthenon – estreou em 11 de dezembro de 2023; e o nosso caçula, o Dynamic Long Biased, foi acrescentado à família em 27 de fevereiro do ano passado (mas ele teve uma existência como clube de investimentos, limitado a 50 cotistas, em seu lançamento, 10 de março de 2021).

Este trecho me lembrou um pouco o Canto 2 da Ilíada, Werner, em que Homero fez o catálogo dos navios. É um canto um tanto longo, se me entende… Longo, mas ilustrativo e necessário, caro leitor. E já o atravessamos, de todo modo.

Os três fundos iniciais, como os demais (exceto o Dynamic), seguiram o mesmo processo de investimentos: cada um com seu diferente índice de referência, mas com sobreposição de ativos – já que seguimos os mesmos preceitos (dividendos, EVA e ESG) na construção das carteiras (sempre considerando, no entanto, os objetivos de cada um).

Nesse período, a taxa Selic foi mantida pelo Copom relativamente baixa: quando do lançamento dos fundos, estava em 6,5%; durante a pandemia, caiu para 2%. Entre setembro de 2022 e setembro de 2023 seguiu trajetória de alta, culminando em 13,75%. Daí até novembro de 2024, a taxa recuou para 10,5%. A partir daquele mês, teve início novo ciclo de aperto monetário – que coincidiu com o desempenho negativo dos nossos fundos (especialmente das empresas ligadas a bens de capital e agronegócio).

A estratégia de nossos fundos não mudou: buscar assimetria de valor e preço, com certa concentração em empresas ligadas a bens de capital e indústria que estavam bastante descontados (na nossa avaliação). Tais setores são sensíveis a juros, pela natureza mesma de seus negócios – mas também pela utilização do top-down por corretoras de valores e gestoras. Assim, com a alta dos juros, foram preteridas pelo mercado em favor de setores menos sensíveis – financeiro e concessionárias de serviços públicos (setor elétrico, telecomunicações e saneamento) à frente, além de Vale e Petrobras (ligadas a commodities e câmbio).

As principais empresas dos nossos fundos deixaram de receber recomendação ou mesmo de serem acompanhadas pelas corretoras – que, ao mesmo tempo, dedicam suas equipes (reduzidas desde a pandemia) a empresas de maior liquidez e capitalização, preferidas pelas estrangeiras.

Tal período coincidiu com o desempenho negativo de nossos fundos. Capital estrangeiro (basicamente passivos e ETFs, também passivos) passou a dominar o fluxo, enquanto gestores locais sofreram resgates, tanto de investidores institucionais (que reduziram alocação em renda variável) como das plataformas digitais e fundos de renda variável. Nossos fundos alocados especialmente em small caps, com baixa ou nenhuma representatividade nos índices locais e internacionais e ETFs, sofreram, assim, o efeito do fluxo.

Paralelamente a isso, no final de 2024 e início de 2025, boa parte do mercado e de gestores que seguem o preceito top-down, acreditando que a queda da Selic estava perto, passaram a alocar em setores teoricamente a ela mais sensíveis (como imobiliário, consumo/varejo, educação e empresas alavancadas). Indústria e agronegócio, expostos mais intensamente a juros, não receberam alocações nem recomendações do sell-side (talvez devido a seus ciclos mais longos de atividade). Outro fator que beneficiou os setores mencionados foi a política social do governo, que estimulou a economia: MCMV (construção para baixa renda), FIES (educação), Bolsa Família, crédito consignado, BPC (Benefício de Prestação Continuada), subsídios a gás, energia elétrica etc. Comentamos isso mais acima. Aí se encontra explicação para o desempenho dos diversos índices da B3.

Por outro lado, setor automotivo e indústria receberam incentivos do governo com os programas MOVER-Mobilidade Verde (focados em combustíveis renováveis e incentivo a tecnologia) e da depreciação acelerada. O primeiro representa créditos tributários de R$ 19 bilhões para empresas que a ele se habilitem entre 2024 e 2028. A partir da divulgação, estima-se novos investimentos de R$ 140 bilhões das montadoras e R$ 40 bilhões dos fornecedores de peças até 2030, especialmente voltados a eficiência energética, biocombustíveis e eletrificação (híbridos em particular).

Na depreciação acelerada, o governo mirou 23 setores da economia, através de renúncia fiscal de R$ 3 bilhões – limitados a investimentos feitos e a serem feitos neste ano e no próximo – concedendo a depreciação dos investimentos em dois anos (D.L. 12.175/2024). Muitas das empresas investidas pela Trígono se beneficiarão dos dois incentivos cumulativamente, embora os créditos devam ser homologados pela Receita Federal e ainda não figurem totalmente nos demonstrativos parciais deste ano (em particular o segundo; algumas já reportaram o incentivo fiscal relativo ao MOVER).

Embora, sob a perspectiva top-down, tais incentivos (bem como a perspectiva de queda de juros) favoreçam segmentos ligados a bens de capital (indústria automotiva e cadeia de produção em especial), gestores e analistas ainda não consideram o setor de bens de capital e empresas como alternativas importantes na alocação ou recomendação de investimentos. A respeito do MOVER e depreciação acelerada, não notamos comentários do sell-side ou na análise das empresas.

O quadro abaixo ilustra o desempenho:

Dynamic início como clube de investimentos

Como podemos observar, 2025 foi um ano relativamente negativo para a maior parte dos nossos fundos em relação a seus benchmarks. Mas, desde seus inícios, todos bateram os referenciais. É evidente que, no longo prazo nossos fundos cumpriram com o objetivo de gerar um excesso de retorno em todas as estratégias.

Principais Empresas Investidas e Perspectivas

As empresas abaixo elencadas representam em conjunto 85% da posição total em renda variável considerando todos os fundos sob gestão da Trígono (a tabela indica o grau de concentração nas principais estratégias de fundos de renda variável).

X baixa, XX média, XXX alta (baixa menor que 7,5%, média de 7,5% a 15%, alta maior que 15%. ADTV em R$ milhões – 90 dias, Valor de mercado R$ mil

Dedicada à mineração de ouro e cobre em vários países (México, Honduras, Guatemala e Brasil) e sítios (seis só no Brasil, incluindo a compra da Mineração Serra Grande), a Aura se destaca pelo crescimento acelerado – de 126 mil oz de ouro equivalente em 2018 para 270 mil oz em 2025 e aproximadamente 400 mil oz em 2026, podendo atingir 600 mil onças em 3 anos.

Seu custo de produção também é baixo (custo-caixa de US$ 1.110/oz, ante US$ 4.450/oz na cotação atual). Recentemente listada na NASDAQ, a empresa captou cerca de US$ 200 milhões, proporcionando excelente estrutura patrimonial (dívida líquida/EBITDA de 0,15x  em 2025, ante 0,7x em 2022 e caixa disponível de US$ 350 milhões), remuneração de acionistas com dividendos e recompra de ações para tesouraria (yield de 9,3% ante o valor da ação no início de 2025).

Após a referida listagem, o ADTV saltou de US$ 7 milhões para mais de US$ 30 milhões, habilitando as ações da Aura a ingressar em ETFs de ouro e índices globais ligados a empresas de ouro, além de portfolios de investidores globais em ouro e mineração.

A forte elevação do preço do minério (66% em 2025), considerado alternativa a dólar e dívidas soberanas (em particular em relação aos títulos do Tesouro dos EUA pelos bancos centrais), tem favorecido seus resultados: o preço atual do ouro, muito acima da média anual, trará crescimento progressivo nos lucros na base dos últimos 12 meses a cada trimestre em 2026 – além da contínua expansão da produção. A empresa se destaca por i) crescimento; ii) remuneração dos acionistas; iii) solidez financeira; iv) baixo custo de produção; e v) diversificação geográfica de suas minas. Com tais atributos, e negociada a múltiplos abaixo de peers globais, acreditamos que a Aura tem excelentes perspectivas e ainda poderá ser beneficiada pela queda dos juros do Fed e por crescentes tensões geopolíticas (fatores que historicamente incentivam investidores a alocar mais recursos no metal).

A Copel (Companhia Paranaense de Energia) é a maior empresa do Estado do Paraná em receitas. Foi criada em 26 de outubro de 1954, com controle acionário do Estado do Paraná. Em abril de 1994 fez o IPO na Bovespa e tornou-se, em julho de 1997, a primeira empresa do setor elétrico brasileiro listada na Nyse (Bolsa de Valores de Nova York). Em 7 de maio de 2008, as ações da Copel migraram para o Nível 1 de Governança Corporativa da Bovespa.

Em agosto de 2023 a companhia foi privatizada: 42,1% das ações ON detidas pelo Estado do Paraná foram alienadas (o governo estadual ficou com 27,6% das ON e uma ação golden share, representando 15,9% do capital total). Com 22% de participação, o BNDESpar é o principal acionista. A Copel é, assim, uma corporação sem controle definido. Cerca de 52,5% das ações da empresa estão nas mãos de investidores estrangeiros.

Em 22 de dezembro do ano passado, a empresa concluiu o processo de migração para o Novo Mercado, ao mesmo tempo que as ações das classes PNA e PNB foram convertidas para ON (o que deverá gerar aumento na negociabilidade das suas ações). A companhia instituiu uma política de dividendos que corresponde no mínimo a 75% do lucro líquido.

A Copel atende diretamente mais de 5,3 milhões de unidades consumidoras, em 395 dos 399 municípios do Paraná, o que a torna a quarta maior distribuidora de energia do Brasil. As receitas da distribuição representam 71% das receitas consolidadas. A concessão foi renovada em cerca de 64% para mais 30 anos. Além da distribuição a Copel tem 76 usinas de geração de energia com capacidade instalada de 6.227 MW e 2.622 MW (médios) de energia firme, sendo 80% de origem hidroelétrica. Dentro da capacidade atual de geração das Usinas Foz do Areia, Segredo e Salta Caxias – que totalizam 4,2 GW de capacidade instalada atual –, existe uma capacidade incremental de 2,7 GW, o que é uma excelente oportunidade de crescimento orgânico (além de aquisições). Em 2026, haverá revisão tarifária. A empresa estima que as receitas de distribuição crescerão algo próximo de R$ 2 bilhões.

Com forte representação da agroindústria, o Estado do Paraná tem o quarto maior PIB do Brasil e cresce ao ritmo de 1,5x o do PIB do Brasil.

Empresa com mais de 60 anos de história, apresenta todos os atributos de uma referência de mercado. Focada em SP e RJ (os dois principais mercados do país), tem segmentos de atuação mais concentrados em alto padrão e alta renda (54%), mas também participa diretamente no segmento médio (21%) e no programa MCMV (25% nas faixas 2 e 3).

O nome Cyrela é associado a produtos premium, mas a empresa atua com diversas marcas (Living, Vivaz e Cashme) e em joint ventures estratégicas com Plano&Plano, SKR, Cury, CYMA e Lavvi. Cada uma destas tem seu negócio independente, mas parcerias permitem, por exemplo, aquisições conjuntas de terrenos.

Cyrela, Lavvi, SKR e CYMA são focadas em alta renda; Living na média; e as demais entram na chamada faixa econômica (MCMV). Através das JVs, a Cyrela recebe fluxo de caixa adicional sob a forma de dividendos e eventualmente vende no mercado parte das ações – caso recente com as da Cury –, gerando entrada efetiva de caixa.

O grupo conta com sólido conceito de crédito junto aos agentes financeiros – o que lhe abre caminho para recursos do FGTS para seu capital de giro e facilita o financiamento de seus clientes. O crescimento do setor deverá ser mais moderado neste ano – mas há uma demanda reprimida importante por imóveis em todos os segmentos e faixas de preços.

Uma eventual queda de juros poderá aquecer os segmentos de média e alta rendas que competem com as aplicações financeiras – e, no segmento econômico, isso facilitaria financiamentos ajustados à renda dos adquirentes. Acreditamos que a empresa continua com boas perspectivas e potencial de valorização, negociada a múltiplos baixos devido à menor exposição ao MCMV. A empresa, em nossa opinião, merece prêmio em relação às demais do setor nas diversas formas de avaliação e precificação – por seu histórico de resultados, qualidade de produtos e diversificação nos segmentos em que atua.

A empresa tem apresentado crescimento de receitas, expansão de margens de rentabilidade e redução de endividamento – e até voltou a pagar dividendos. O backlog atingiu US$ 31,3 bilhões no 3T25, com liderança em aeronaves para voos regionais nos EUA e em jatos executivos de menor porte. Ainda em 2025, o EVE (VTOL da Embraer) deverá fazer seu primeiro voo experimental e entrar em operação comercial em 2027, já com uma grande carteira de reservas. No segmento de segurança, há novos pedidos do KC-390, com grande potencial de crescimento e de parcerias na Índia, para construção de uma fábrica por lá (ou mesmo nos EUA, onde já atua). O negócio de Serviços & Suporte continua em crescimento e proporcionando excelentes margens e receitas recorrentes.

O fornecimento de componentes – como motores, o que havia sido prejudicado na pandemia – praticamente voltou à normalidade, eliminando gargalos. A possibilidade de o governo dos EUA isentar a Embraer dos 10% de impostos dentro da seção 232 seria um evento positivo: a maior parte dos componentes utilizados na manufatura no Brasil são produzidos nos EUA e as empresas norte-americanas que compram as aeronaves acabam pagando esse sobrecusto. A Embraer deverá apresentar ainda muitas novidades em termos comerciais e parcerias, notadamente no segmento de segurança e serviços. A companhia tem ratings de crédito BBB (S&P), BBB- (Moody’s) e Baa3 (Fitch), todos graus de investimento – o que certamente facilita captar recursos com custos e prazos adequados no mercado internacional.

Destacamos como o mais recente acontecimento significativo o primeiro voo bem-sucedido do protótipo em escala real do eVTOL da Eve Air Mobility (Embraer), em 19 de dezembro, em Gavião Peixoto (SP), iniciando a fase de testes para certificação. Este voo de teste, pilotado remotamente, comprovou a integração dos sistemas da aeronave, avaliando propulsores, energia e ruído, e foi um passo crucial para o lançamento e sucesso comercial da aeronave e sua utilização em taxi aéreo como alternativas a helicópteros em voos de curta distância (até 100 km).

Fundada em 1951, a empresa atende o setor moveleiro (com chapas e painéis) e a construção civil (piso, divisórias, laminados, forros, portas e decoração) e exporta para os mais exigentes mercados – entre seus clientes está, por exemplo, a rede Home Depot, dos EUA. Além dos produtos de origem florestal, a Eucatex atua no segmento de tintas com cerca de 8% de market-share (também atendendo o mercado imobiliário). A área florestal que supre suas necessidades de madeira compreende 52,4 ha no Estado de São Paulo; nessa área, 17 mil ha são reservas florestais com plantações de eucaliptos, que geram mais de 1 milhão de m3 de madeira, consumida pelas unidades fabris.

A empresa tem as mais exigentes certificações de sustentabilidade e qualidade – com destaque para CARD (California Air Resources Board), uma das entidades mais exigentes em meio-ambiente e que habilita as exportações para os EUA. A estrutura patrimonial da empresa é sólida – como o é sua liderança em produtos como chapas e painéis. A Eucatex tem conseguido ampliar margens de rentabilidade, reportando entre janeiro e setembro de 2025 expansão de 10% nas receitas; de 33% no EBITDA; e de 54% no lucro líquido. Ainda pouco acompanhada pelo mercado, tem como maior acionista a família Maluf (fundadores), com 43,5%, seguida pelo banco BTG Pactual, com 33,4%. Com a conclusão de muitas obras em andamento no mercado imobiliário, a Eucatex deverá ser favorecida por uma maior demanda por seus produtos na fase final (tintas, mobílias, gabinetes para cozinha e banheiros, portas, batentes, rodapés, pisos, etc).

Destacamos sua atuação indireta no segmento de MCMV, com fornecimento das unidades com piso (com a alternativa de carpete de madeira – um dos segmentos atendidos pela empresa) e portas.

Outro programa social que deverá favorecer a companhia é o Reforma Casa Brasil, aberto para uma grande quantidade de famílias. A linha de financiamento, promovida pelo Ministério das Cidades em parceria com o Ministério da Fazenda, disponibiliza R$ 40 bilhões em crédito com juros acessíveis (a partir de 1,17% ao mês) e condições adaptadas às diferentes faixas de renda familiar. O programa é voltado para quem pretende realizar melhorias ou obras em casa. O Reforma Casa Brasil é dividido por faixas de renda e oferecerá financiamentos a partir de R$ 5 mil, podendo chegar a até 50% do valor de avaliação do imóvel (respeitando o limite máximo de R$ 1,125 milhão, que corresponde a metade do valor máximo permitido para imóveis no SFH, Sistema Financeiro de Habitação).

A queda de juros também deverá impulsionar o setor moveleiro – e, direta e indiretamente, o consumo de seus produtos. Com posição de caixa de R$ 340 milhões, apresenta nível confortável de endividamento – equivalente a 0,7x o EBITDA em setembro do ano passado, ante 1,1x em dezembro de 2024.

Como exportadora para os EUA, a Eucatex é elegível à linha de crédito Brasil Soberano, instituída em agosto de 2025 e operada pelo BNDES. Foi criada para apoiar exportadores brasileiros impactados por tarifas adicionais impostas pelo governo americano. A linha de crédito tem condições que variam por modalidade (Emergencial e Diversificação), incluindo juros fixos (exemplo: até 0,57% a.m. ou 0,98% a.m., a depender da linha e do porte), prazos entre cinco e dez anos com carência (12 e 24 meses) e limites de financiamento até R$ 200 milhões para grandes empresas (caso da Eucatex), com recursos disponíveis de R$ 30 bilhões.

A baixa liquidez de suas ações é o maior entrave para valorização e negociação a múltiplos praticados no mercado.

Dedicada a mineração de cromo e produção de ferroligas (FeCr e FeSi75), energia elétrica eólica (atua como autoprodutora) e biorredutores (exploração de 26 mil ha de eucaliptos em 67 mil ha de áreas próprias), a Ferbasa se destaca por ter um dos menores custos mundiais de produção na produção de ferroligas e uma das menores pegadas de carbono (neutra, no caso do ferrossilício). O consumo mundial de FeCr (liga essencial para produção de aço inox) cresce à razão de 5% ao ano; o FeSi75%, por sua vez, é insumo essencial na produção de aço-carbono, alumínio e outros – sendo que a versão HP (high purity, que corresponde a 40% da capacidade da Ferbasa na produção de ferrosilício) é utilizada em eficiência energética, como na produção de motores elétricos (inclusive para veículos elétricos e híbridos), compressores, geradores e transformadores. Das receitas da Ferbasa, cerca de 50% são gerados no exterior – e, no caso do FeSi75% HP, a produção é integralmente exportada, principalmente para o Japão (Nippon Steel).

Os preços das ferroligas estão em patamar muito baixo, devido principalmente ao menor consumo da China e a custos de produção em queda devido ao baixo preço do coque metalúrgico e carvão térmico (insumos que respondem pela maior parte dos custos). Custos menores levam a preços mais baixos.

As perspectivas do FeCr são, no entanto, positivas, com a elevação dos preços vista no segundo semestre do ano passado na China – principal produtor (embora não disponha de minério de cromo), maior consumidor e importador mundiais (80% da importação vem da África do Sul, que é o 2º maior produtor mundial e maior exportador). A forte elevação dos custos de energia e produção na África do Sul levou empresas locais a reduzir em mais de 50% a produção de FeCr, causando desequilíbrio na oferta global e aumento de preços.

Produtoras de FeCr na África do Sul, governo e a estatal Eskom (que fornece cerca de 95% da energia elétrica do país) negociam uma alternativa para reduzir preços da energia para o setor, de forma a viabilizar a atividade. A grande discussão é quem será responsável pelos subsídios: governo, sociedade ou a Eskom. A discussão talvez seja ociosa: no fim, recairá sobre a sociedade de todo modo.

A Ferbasa apresenta forte estrutura de capital (caixa próximo a R$ 800 milhões), nenhuma dívida financeira, é tradicional pagadora de dividendo, sendo controlada (99% do capital votante e 51% do capital total) pela Fundação José Carvalho-FJC – que se dedica à educação de crianças carentes na Bahia. A FJC depende do fluxo de dividendos da Ferbasa para manutenção de seis escolas (mais de 4 mil alunos) e para diversas ações sociais. Neste ano, a empresa já declarou e antecipou dividendos de R$ 240 milhões (totalizando R$ 1,04 bilhão entre 2022 e 2025), o que corresponde a um yield de 16% em 12 meses – o que a coloca entre as maiores pagadoras de dividendos da B3. Ao mesmo tempo, a empresa faz investimentos relevantes em mineração, área florestal, biorredutores e em reduzir custos – o que, se num primeiro momento onera sua rentabilidade e demanda caixa, mais à frente ampliará a rentabilidade e fortalecerá a geração operacional de caixa. Isso vai sustentar a política de distribuição de dividendos pela qual a FJC recebe 50% (equivalente à sua participação no capital da empresa).

Como exportadora de FeSi75% aos EUA, a Ferbasa recebeu financiamentos de R$ 200 milhões do Programa Brasil Soberano, com prazo de 48 meses, 12 de carência e juros de 3,87% e 3,89% em duas linhas de crédito do BNDES e Itaú Unibanco. Tais recursos são de livre utilização, nos termos da Medida Provisória nº 1.309, de 13 de agosto de 2025.

Empresa centenária e líder no mercado de silos e componentes, enfrenta momento desafiador: juros elevados, agentes financeiros retraídos na concessão de financiamentos ao agronegócio e bens de capital de ciclo longo. Ainda assim, está com o maior volume histórico de produção baseado em toneladas de aço processado e em obras em andamento. Preços pressionados pela queda no preço do aço reduzem custos e preços de produtos. Preços menores geram receitas menores, menor diluição de custos fixos e pressão nas margens.

Apesar desse cenário, nos últimos dez anos a Kepler tem avançado em segmentos que a tem tornado menos sensível às sazonalidades do agronegócio, como a exposição na Agroindústria (29% das receitas, com clientes na ponta compradora de grãos) e Reposição e Serviços (20% das receitas). No último ciclo negativo (2015-2017), com preços das commodities e juros elevados similares aos do momento atual, a Kepler apresentava margens negativas; hoje, estão em 15% – fruto dessa mudança de mix de produtos e eficiência operacional pela implementação do lean manufacturing (além do investimento na Procer, empresa com tecnologia de monitoramento dos silos).

Excelente pagadora de dividendos, sua posição de caixa é confortável (líquido em R$ 31 milhões), enquanto concorrentes enfrentam margens muito apertadas e dificuldades para financiar o capital de giro. A gigante canadense AGI, concorrente da Kepler Weber, deixou de reportar resultados devido a dificuldades da subsidiária brasileira (causando um tombo das suas ações na bolsa de Toronto).

O déficit de armazenagem do Brasil aumenta a cada ano: hoje é estimado em 125 milhões de toneladas, para uma produção de grãos de 350 milhões de t (safra 24/25). A atual safra de grãos já é recorde, maior em 35 milhões de t, já com previsão de novo recorde para a safra 25/26.

A empresa comunicou recentemente que recebeu oferta da GPT (Great Protein Technologies), uma das maiores do mundo no setor, para combinação de negócios e um preço base de R$ 11,00/ação da Kepler Weber, com prêmio de 46,3% sobre os 90 dias precedentes do anúncio (e cerca de10% acima do preço atual). Concretize-se ou não a oferta, as perspectivas para a empresa e o setor são promissoras, com nova safra recorde, gargalos logísticos cada vem maiores e possível queda dos juros já no anúncio do Plano Safra 25/26 (junho de 2026). E uma indicação de preço de R$ 11,00, o que sinaliza um valor maior (ninguém compra algo que não oferece perspectiva de ganho ou valorização).

Aguardamos a publicação da possível oferta, respectivos laudos e detalhes das condições para a sua realização.

Controlada pela Cyrela (62%), tem o mesmo DNA desta: são nove anos de atuação no mercado imobiliário de alto padrão focado na capital paulista. Nasceu como braço da própria Cyrela, de forma a melhor gerir seu extenso portfólio. Com IPO em 2020, apresenta os melhores indicadores do setor entre as empresas que atuam em seu segmento. Sua estratégia atual é continuar a entrada no segmento MCMV e daí alcançar 20% das receitas nesse segmento – compartilhando parte do landbank com a própria Cyrela.

A estrutura patrimonial é sólida (dívida líquida de R$ 74 milhões em set/25), com histórico de elevada distribuição de dividendos (R$ 319 milhões entre janeiro e setembro de 2025, ante R$ 168 milhões um ano antes). Nos últimos cinco anos, vem elevando sua margem líquida – e desde o IPO ficou acima de 20%; hoje está em 23,8% (9 meses de 2025). O ROE passou de 21% no 2T24 para 29% no 3T25 (bases anualizadas). As perspectivas são as mesmas comentadas para a Cyrela: crescimento mais moderado, com possível aceleração de crescimento (notadamente no segmento de alto padrão com grandes projetos relevantes, aliado com a continuação da entrada no segmento de baixo padrão na nova linha Novvo).

Controlada pela alemã Mahle, a Metal Leve – atuante no setor de componentes automotivos – é o centro mundial de desenvolvimento de tecnologia de combustíveis renováveis do Grupo Mahle. Com a compra dos negócios térmicos no Brasil da controladora Mahle (em 1º de outubro de 2024 aprovado em AGE exclusivamente pelos acionistas minoritários (quando a Trígono foi a principal votante), as receitas da empresa cresceram 26% em 2025. Mesmo excluindo a aquisição, houve crescimento (6%). O retorno do investimento de R$ 680 milhões tem sido muito acima do esperado, em termos de receita, rentabilidade e ROIC que nortearam o valor da transação. Novos modelos de montadoras no Brasil, ampliação do catálogo de produtos, acordo de cooperação em biocombustíveis no México e crescimento do mercado de reposição na América Latina – todo esse conjunto abre perspectiva de continuidade do crescimento da empresa e traz boas perspectivas na Argentina, onde a Metal Leve tem uma subsidiária integral (e com o setor automotivo apresentando um forte crescimento de vendas e muitos anúncios de investimentos).

O pagamento da aquisição dos negócios térmicos foi concluído no 4T25. Isso abrirá espaço para restabelecer o payout de 100% do lucro a partir deste ano. A inclusão de produtos da Metal Leve na seção 232 do governo dos EUA reduz de forma significativa a tributação das exportações para lá – fato positivo: na prática, isso neutraliza a tributação adicional de 50% sobre o Brasil. Após nova divulgação da tributação para produtos exportados pela Metal Leve aos EUA, a companhia estima um imposto médio de 8% para os seus produtos direcionados ao mercado americano.

Produtos térmicos para veículos híbridos e elétricos reduzem o risco de queda nas vendas de veículos a combustão (lembrando que híbridos também utilizam componentes da empresa, notadamente biocombustíveis e filtros).

A Mahle Metal Leve continua a desenvolver produtos e a conquistar clientes e mercados, além de estar fortemente relacionada à política do governo de desenvolver biocombustíveis (biometano, etanol e biodiesel) e com possibilidade de exportar para mercados com características semelhantes às do Brasil – como a Índia – que também utilizam a tecnologia flex (etanol).

Multinacional brasileira, líder no mercado de fabricação de ônibus, presente em Argentina, Colômbia, México, África do Sul e Austrália. O ano tem sido muito positivo em praticamente todos os mercados para a empresa – exceto México, mas mesmo aí já mostra sinais de recuperação. O mercado de veículos rodoviários (com frota envelhecida carente de reposição) tem sido particularmente melhor que o de urbanos. Os preços das passagens aéreas e a oferta limitada de assentos em voos também estimulam a mobilidade rodoviária. Ainda assim o nível de utilização de mobilidade rodoviária coletiva está entre 90% e 95% ao que havia antes da pandemia (chegando mesmo a 80% em algumas rotas).

A empresa informou em Fato Relevante a parceria fechada com a Volvo para oferecer veículos rodoviários G8 (incluindo double-deckers) em França e Itália para o segmento turístico em 2026/27. Destacamos ainda o desenvolvimento de veículos híbridos (elétrico/etanol) e os movidos a biometano, além dos 100% elétricos no Brasil (o que pode se estender a outros mercados). A Marcopolo continua a investir em eficiência fabril de olho em reduzir custos, otimizar produção e ganhar produtividade. De destaque ainda é o anúncio do Grupo JCA, de investimento de R$ 1,4 bilhão na renovação da sua frota, com R$ 1 bilhão já em andamento e 650 veículos produzidos pela Marcopolo – e entre 250 e 300 unidades para 2026 (R$ 400 milhões) também produzidos pela fabricante gaúcha.

O governo anunciou no final de 2024 o lançamento de edital para o Programa Caminho para a Escola, para compra de 7.500 unidades de ônibus escolares, divididos em 13 modelos diferentes. No entanto, a pedido das empresas, em 17 de dezembro o edital foi suspenso para avaliação de questionamentos feitos e não houve ainda comunicado sobre a nova data. A Marcopolo tem participado com cerca de 50% do fornecimento destes veículos. Tratando-se de um ano de eleições, o novo edital deverá ser apresentado em breve (um atraso poderia comprometer o ritmo da licitação e a entrega dos veículos).

Juros elevados são o principal entrave para renovação e expansão das frotas. Por outro lado, o governo tem estimulado a mobilidade urbana com o PAC – o que pode ser acelerado neste ano. A Marcopolo comentou em reunião com investidores que, em ano eleitoral, aumentam investimentos em mobilidade urbana. Negociada a múltiplos muito baixos (P/L de 6,3x nos últimos doze meses), além de uma excelente pagadora de dividendos e com sólida estrutura de capital e subsidiárias no exterior com bom desempenho. Assim, acreditamos que a Marcopolo continua a ter perspectivas positivas – especialmente se a Selic baixar e houver mais crédito via Finame e para financiamento de chassis (via bancos das montadoras) e programas de incentivo para renovar frotas através de eletrificação e biocombustíveis (além da intensificação do uso de corredores exclusivos).

Dedicada à produção de componentes automotivos para veículos pesados (caminhões, ônibus, tratores e off-road), compressores de ar, purificadores de biogás e com atuação no after-market, a Schulz tem apresentado resiliência de resultados mesmo em ambiente desafiador de juros elevados. O lucro líquido cresceu 3% entre janeiro e setembro, enquanto empresas do setor experimentaram retração. Além de aquisições que têm trazido excelentes resultados, diversificação e expansão da capacidade, a Schulz tem construído robusta posição de caixa – mais de R$ 1 bilhão em set/25 (1,5x o passivo circulante de R$ 652 milhões e caixa líquido de R$130 milhões), com distribuição trimestral de JCP.

É uma das poucas empresas do setor no mundo (talvez a única) que, atuando em fundição, já atingiu neutralidade nas emissões de GEE (com Relatório de Sustentabilidade divulgado recentemente). Tem um dos mais modernos centros de armazenamento de produtos no Brasil, com mais de 50% das receitas da divisão de compressores vindo de produtos lançados nos últimos cinco anos. Continua a investir em inovação e lançamento de produtos, capturando mercado no Brasil e no exterior. Foi agraciada por John Deere e PACCAR (um dos maiores fabricantes de caminhões do mundo) como Global Supplier of the Year – o que destaca a qualidade de seus produtos e a habilita a fornecer globalmente para esses grupos.

No segmento de compressores, sua participação de mercado é de 70%, com extensa rede se distribuição e assistência técnica em todo Brasil. A queda de juros poderá ser um dos principais fatores a acelerar seus negócios – e ainda há novos produtos a chegar ao mercado, como purificadores de biogás e compressores/bombas para biometano – segmento que deverá ter forte crescimento no Brasil nos próximos anos, com a Schulz como única fabricante nacional.

Ressaltamos a aquisição da UPI Ferro da Wetzel no final de 2024, por R$ 115 milhões – que apesar de não estar refletida nos resultados de 2025, abre caminho para expandir a capacidade da fundição em mais de 30% até 2030. A necessidade de crescimento vem do fato da companhia atender pouco menos de 18% dos contratos que as montadoras oferecem devido à capacidade restrita de fundição – o que será atenuado pela nova unidade.

Segunda maior operadora de petróleo no Brasil (cerca 150 mil b/d em 2025), a Prio deve ultrapassar 200 mil b/d em 2026 com o início da produção do campo de Wahoo (o que a deixa atrás apenas da Petrobras) e com 100% do controle do campo de Peregrino. Neste ano, a empresa aumentou suas reservas de 537 milhões de barris para 810 milhões, com a compra de 60% de participação da Equinor no campo de Peregrino – sendo que já participava nos demais 40%. O lifting cost evoluiu de US$ 22/bbl em 2022 para US$ 6,9/bbl no 4T23, saltando para US$ 17,4/bbl no 3T25 devido à aquisição do campo de Peregrino, a paradas para manutenção e à interdição (já normalizada, ainda sob gestão da Equinor).

A Prio tem histórico de aquisição de campos em produção e parcerias (desde dezembro de 2014), o que reduz os riscos exploratórios. O campo de Wahoo, descoberto pela Anadarko em 2008, adicionou cerca de 20% às reservas (123 milhões de bbls) e trará em 2026 um aumento de 40 mil bbl na produção diária. Historicamente, a Prio apresenta baixa alavancagem financeira, mas no 3T25 esta subiu para 2,0x (dívida líquida/EBITDA) devido à aquisição de Peregrino – o que deverá ser rapidamente reduzido com a produção de Wahoo e a geração adicional de caixa de Peregrino. Estimamos que neste ano o lifting cost volte para menos de US$10/bbl (ou próximo) com a adição dos 40 mil barris/dia de Wahoo e a consolidação de Peregrino. Desta forma, a Prio pretende reduzir o OPEX deste campo de US$ 500 milhões/ano para menos que US$ 300 milhões/ano, com sinergias operacionais e modernização que já estavam em curso com a Equinor.

A aquisição em 2024 da Domo (ex-OGX) trouxe créditos fiscais de R$ 4,5 bilhões – o que vai reforçar a geração operacional de caixa à medida que forem utilizados. As perspectivas para a empresa são positivas – pelo crescimento já contratado, pelo baixo risco de execução, pela redução do lifting cost e por uma forte geração operacional de caixa (parte deverá utilizado em operações e recompra de ações). O possível cancelamento de quase 10% de ações em tesouraria será um importante evento corporativo, que abrirá espaço para um novo programa de recompra. Embora não seja característica da empresa, sua forte geração de caixa poderá ser distribuída aos acionistas via dividendos, caso não ocorra uma nova oportunidade de aquisição ou participação em campos de petróleo.

Fundada em 1937, é talvez a mais sustentável e rentável empresa no mundo no setor sucroalcooleiro. No nosso portfólio, ao lado da Tupy, é uma das maiores assimetrias de valor, por fatores conjunturais. Há dois anos, os 53 mil ha de terras próprias foram avaliados pela Ernst & Young em pouco mais de R$ 6 bilhões. Cultiva cana em 350 mil ha (dos quais 230 mil ha são próprios, o restante é arrendado). Considerando a aquisição de 10.600 ha de ativos biológicos (cana-de-açúcar) da Usina Santa Elisa em julho por R$ 242 milhões, os canaviais da empresa, de forma análoga, estariam avaliados em R$ 5,2 bilhões. Além disso, a São Martinho abriga quatro usinas de cana-de-açúcar, com capacidade conjunta anual de moagem de 24 milhões de toneladas – e a unidade de Pradópolis (SP), com 10 milhões de t de capacidade de moagem, é a maior do mundo.

Entre 2019 e 2024, a empresa recebeu R$ 3 bilhões de precatórios do IAA (Instituto do Álcool e Açucar) e tem ainda uma disputa tributária depositada judicialmente (R$ 2,1 bilhões) relativa a impostos sobre os precatórios e com grande probabilidade de sucesso (pois o caráter indenizatório da ação junto ao IAA a isenta de impostos). Outro exemplo de valor é o fato de, na safra 24/25, a empresa ter produzido 3,5 milhões de ATR (açúcar total recuperável ou equivalente em toneladas de açúcar), dos quais 370 mil t são da nova unidade de etanol de milho (que recebeu R$ 900 milhões em investimentos). Esta unidade é consorciada à planta de etanol de cana-de-açúcar em Goiás (Bela Vista), da qual recebe energia de biomassa (o que demanda menos investimentos em relação a uma unidade greenfield), fato que reduz a necessidade de investimentos.

Extrapolando essa capacidade de produção de ATR (R$ 2,4 milhões/ATR de investimento) para o total de capacidade, o valor das unidades industriais seria equivalente a R$ 8,5 bilhões (sem considerar a capacidade de cogeração de 913 MW de energia elétrica, utilizada para consumo próprio e venda no mercado livre). Na conta não entraram equipamentos (máquinas agrícolas e caminhões) empregados nas operações. Apenas o valor depositado judicialmente relativo à tributação indevida de precatórios do IAA (de natureza indenizatória) corresponde a cerca de 40% do valor de mercado da empresa.

Com valor de mercado de R$ 4,5 bilhões e dívida líquida de R$ 4,9 bilhões (mar/25 no encerramento da safra 24/25), o valor econômico da empresa – R$ 9,4 bilhões – corresponde a 2,7x o EBITDA, de R$ 3,45 milhões (safra 24/25). Consideramos uma fração do valor de reposição dos ativos (sem considerar depósitos judiciais e equipamentos) e do goodwill da empresa. Atribuímos a queda de 41,8% (em 12 meses) das ações e o atual valor de mercado à correlação que o mercado faz com o preço do açúcar. Cotado atualmente em US$ 0,147/lb, o preço do açúcar caiu 25% em 12 meses. No entanto, para a safra 25/26 a empresa tem hedge a US$ 0,187/lb para 100% do açúcar a ser comercializado (558 mil t), 27% acima do preço de mercado; para a safra 26/27, o hedge é de US$ 0,178/lb para 10% da futura safra. Por outro lado, o preço médio do etanol anidro da atual safra está 9,6% acima da anterior.

Nos seis primeiros meses da atual safra, mesmo com queda de 4% na produção (ATR), o EBITDA de R$ 1,62 bilhão (margem de 45,1%) está 0,4% acima de um ano antes (margem de 44,7%). Em nossa visão, mesmo com o açúcar em patamar mais baixo, a empresa está protegida nesta safra por um excelente hedge. O preço do etanol tem sido sustentado pelo aumento, em agosto, de 27,5% para 30% na mistura na gasolina; por estoques baixos (25% abaixo no mesmo período do ano passado); e pela queda na produção de cana-de-açúcar (afetada por fatores climáticos). Vemos a ação como excessivamente descontada e o preço mundial do açúcar como ainda sujeito a muitas variáveis (clima e menor oferta do Brasil à frente). Uma nova frustração de safra no Brasil e a substituição da cana-de-açúcar em Índia e Tailandia (maiores produtores mundiais de açúcar depois do Brasil) por mandioca ou outros produtos (devido aos baixos preços da cana) poderão catalisar a retomada de preço do adoçante e a reversão de posição vendidas pelos hedges funds.

No caso do etanol no Brasil, os estoques estão baixos e, mesmo com a maior oferta do etanol de milho (outra preocupação do mercado que pode ter impactado as ações da São Martinho), a adição suplementar de etanol à gasolina deverá compensar a maior oferta do carburante (além de novas aplicações como o SAF e a produção de biometano nas usinas canavieiras – o que não possível com etanol de milho).

As ações da empresa têm sido fortemente impactadas por fatores relacionados a governança (em particular a troca do CEO em abril), além dos econômicos (com destaque para a queda de 17% na produção de caminhões nos EUA neste ano). No Brasil, o juro alto tem afetado a venda de veículos pesados – e, tal como aqui, nos EUA também. Por lá, o setor logístico sofreu os efeitos da tributação sobre as importações principalmente de produtos chineses, retraindo a economia e demanda por logística, especialmente da Costa Oeste. Por outro lado, a Tupy anunciou:

– novos contratos de R$ 1,4 bilhão (2026/27) e com margens bastante elevadas;
– readequação de plantas com redução de custos (R$ 100 milhões em 2026 e R$ 80 milhões em 2027) e realocação de parte da produção do Brasil para o México;
– início do faturamento dos produtos derivados das bioplantas (biometano e fertilizantes organominerais) e continuidade do projeto;

Tem recebido destaque a ampliação da linha de produtos para o after market e geradores (mercado em que a MWM já é líder, com 40% de participação).

A empresa informou recentemente como Fato Relevante a importante parceria com a Yuchai – segundo maior fabricante de motores da China – para a América Latina, abrangendo after market, motores (de grande porte, incluindo para biocombustíveis, marítimos e aplicações em diversos segmentos), geradores etc. Os produtos da Tupy também foram incluídos na seção 232, atenuando a tarifação dos EUA sobre eles, enquanto o México continua com tarifa zero (sobre a China, são 60%, o que favorece sobremaneira suas atividades no México).

Com a queda de juros nos EUA e, possivelmente, no Brasil, os mercados logístico e de montadoras deverão retomar o crescimento (principalmente por lá) e, além destes, o de geradores (que utilizam motores) para data centers e negócios relacionados a IA. Desta forma, as perspectivas de retomada de receitas e melhora das margens são positivas – o que cria ambiente de valorização de ações junto com a retomada do mercado de caminhões nos EUA (hoje bastante depreciadas e já num patamar mínimo de 15 anos).

Mas, independentemente deste segmento, acreditamos que os de geradores, after market e motores para biocombustíveis serão os mais dinâmicos e com melhores perspectivas. Já a governança da empresa, como recentemente a troca de um conselheiro técnico do BNDESpar pelo ministro da Defesa, José Mucio Monteiro Filho, desagradou o mercado, levando a novas quedas das ações. Esperamos um novo impairment no 4T25, adequando a capacidade de produção (corte de 25%) à nova realidade de mercado, e a redução de custos informada pela companhia.

Empresa com modelo único de negócio, a 3tentos atua no comércio de insumos agrícolas (defensivos, sementes e fertilizantes) no sistema barter – ou seja, recebe a produção agrícola (grãos) como pagamento. A empresa pode destinar os grãos para suas indústrias de biodiesel, óleo bruto e farelo, ou atuar como trading – exportando os grãos e fazendo hedge de preços. Em 14 anos de história, a 3tentos registra crescimento anual de 30,8% nas receitas, com estrutura de capital sólida e atravessando períodos de volatilidade no setor de forma tranquila, sem sobressaltos.

Atuando em 72 lojas, três parques industriais, dois centros de pesquisa tecnológicos, duas unidades de beneficiamento de sementes e uma unidade misturadora de fertilizantes, a 3tentos atua de forma cada vez mais integrada na cadeia de valor agrícola no Rio Grande do Sul e Mato Grosso. A empresa é uma das cinco maiores produtoras de biodiesel no Brasil e está entre as dez maiores exportadoras de grãos e farelo de soja.

Focada em parceria e relacionamento de longo prazo, a 3tentos conta com mais de 199 consultores (agrônomos e técnicos agrícolas e pesquisadores) que prestam atendimento especializado em gestão, manejo e tecnologia do campo a mais de 24 mil clientes ativos.

Está concluindo uma fase de investimentos de R$ 2,1 bilhões, ampliando sua capacidade em biodiesel e o número de lojas e recepção de grãos. Além da expansão dos atuais negócios, os investimentos contemplam a conclusão da unidade de etanol de milho, promovendo diversificação de atividades, fortalecimento dos negócios com milho e criação de sinergias.

A empresa também está ampliando a capacidade de produção de fertilizantes e produção de sementes. Uma queda de juros estimularia ainda mais a atividade agrícola no Brasil – potencializando a política do governo de apoiar a agroindústria. Atuando historicamente apenas no RS, nos últimos três anos a empresa iniciou operações no MT. Ao contrário de várias concorrentes que enfrentaram severos problemas de inadimplência (como Agrogalaxy, Lavoro e Belagricola), a 3tentos passou praticamente incólume por tais provações – atestando a qualidade da gestão e o conhecimento do negócio e dos clientes.

Para 2026, a empresa espera expandir em 13% a originação na recepção de grãos – de 6.145 mil t em 2025 para 6.926 mil t; em 49% o processamento – de 2.560 mi t para 3.810 mil t; e expansões de 31% na produção de farelo de soja e de 34% de biodiesel. O início da produção de etanol de milho (298 mil m3 e 190 mil ton de DDG), nova atividade da empresa, deve incrementar suas receitas em mais de R$ 1 bilhão. Também deve haver expansão de receita com o volume maior de grãos recepcionados e processados industrialmente e expansão na comercialização de insumos.

Segundo a empresa, a receita atual deve sair de R$ 15,9 bilhões em 2025 para R$ 50 bilhões em 2032, ao ritmo anual composto de 18,6%, com maior agregação de valor ao produto comercializado. Dentro dessa estratégia, anunciou início de atividades em Pará, Tocantins, Goiás e Minas Gerais. Antes de fechar esta seção, destaque-se a segunda planta de etanol de milho, em Redenção (PA), com capacidade equivalente à da primeira unidade no MT.

Empresa ligada a consumo e varejo, com receitas relativamente previsíveis e que entrou no negócio de energia elétrica via Comerc (que atua na geração de energia fotovoltaica). É líder em todos os segmentos em que atua (em particular, querosene de aviação). O grande problema setorial são fraudes e sonegação, alvos da recente Operação Carbono Oculto – que, como resultado, deverá proporcionar competição em igualdade de condições, o que favorece a Vibra e a prática de preços concorrenciais. Espera-se ganho e volume e margens.

Outro fator que deverá beneficiar a empresa é o equacionamento das perdas relativas ao curtailment na Comerc e nas empresas que atuam em geração distribuída. A forma ainda não está definida, mas o setor aguarda uma solução – que provavelmente será o repasse para os consumidores, como já realizado através da TUSD. Desta forma, nos parece que as perspectivas são positivas. Eventualmente algum movimento estratégico, como no segmento de lubrificantes, poderá ser bem recebido pelo mercado. O crescimento do PIB e ganho de market-share sobre o segmento de bandeira branca são os principais motores de crescimento (além do segmento de lubrificantes que inclusive poderá oferecer oportunidade de consolidação setorial).

Agradecemos o apoio de todos os nossos investidores, parceiros e colaboradores e que 2026 seja um ano em que muitas flores ainda sob o estágio de sementes, possam germinar, se desenvolver e florescer, mesma em condições adversar e de incertezas.  Desejamos a todos um excelente 2026 e de prosperidade.

Desempenho dos fundos em 2025

Renda Variável

Trígono Delphos Income FIC FIA (CNPJ: 29.177.024/0001-00)

O escritor norte-americano John Fante lançou em 1985 um livro chamado “1933 Foi um Ano Ruim”. Parafraseando o autor, diríamos que “2025 foi um ano ruim” para o Delphos. Exposto como é aos setores de Bens de Capital e Açúcar e Álcool, o fundo fechou com queda de 4,6% no ano passado, contra uma invejável valorização de 30% do IBOV (atraso de 34,6 pontos percentuais). Sim, o desempenho nos deixou decepcionados, não só pela desvalorização da cota, mas pela grande diferença em relação ao benchmark no ano (algo como a diferença entre perder de 1 x 0 e de 7 x 1). Ainda mais que muitas possíveis oportunidades (candidatas) para nosso fundo corresponderam de forma significativa ao mercado.

Apesar do baque, estamos focados e empenhados para que em 2026 seja positivo, sem abrir mão dos nossos princípios de investimento. O fundo mostrou certa recuperação ao longo do ano (um ínfimo consolo, se chega a ser, para o fraco desempenho), principalmente no último trimestre: até meados de setembro, a queda acumulada estava em 17%.

Em termos de atribuição de performance anual, como comentado, os grandes detratores foram Bens de Capital (-8,6%) e Álcool/Açúcar (-2,9%), este impactado por Tupy (-10,2%) e São Martinho (-2,9%). A Tupy era a maior posição do Delphos no fim de 2024 e teve um ano de “tempestade perfeita” – troca de CEO conturbada, mercado americano com quedas acima de 20% de volume de vendas de caminhões, ruídos do tarifaço de Trump, desvalorização do dólar de cerca de 11% e aumento da alavancagem como consequência.

Entendemos o momento atual desafiador da companhia e observamos de perto em busca de sinais de retomada. O 1° semestre deste ano ainda indica dificuldades no horizonte; o cenário só deve começar a se desanuviar a partir do 2º, quando parte dos novos contratos de R$1,4 bilhão deve começar a entrar. O corte de capacidade também pode trazer algum alívio, com redução de R$ 180 milhões em custos fixos (base anual).

Do lado positivo, os destaques foram Agricultura e Agronegócio (+3,9%), puxados por Kepler Weber. Indústria Rodoviária (+3,8%), puxada por Metal Leve (+4,9%), que teve mais um ano resiliente por conta do aftermarket e de sinergias extraídas das aquisições da Mahle Compressores e Térmica.

Quanto ao histórico de resultados, desde seu início (abr/2018), o Delphos entrega 159,5% de valorização, contra 158,9% do IDIV (vantagem mínima, de 0,6 pontos percentuais, mas vantagem mesmo assim). As janelas de 24 meses (-22,5%) e 36 meses (-9,7%) são bem desfavoráveis, quando se vê que o referencial subiu 26,6% nos últimos dois anos e 60,6%, nos últimos três.

Trígono Flagship Small Caps FIC FIA 60 (CNPJ: 29.177.013/0001-12)

Ano amargo para o Flagship 60, foi esse de 2025. O fundo teve desvalorização de 2,3%, contra expressivos 30,7% de valorização do SMLL. Algumas empresas importantes de fato não desempenharam bem em nossos fundos, mas a grande explicação para tamanha diferença ante o referencial foi a forte exposição deste aos setores que mais avançaram: Construção, Consumo, Energia, Saneamento e Educação – todos sensíveis a uma eventual redução de juros (e aos quais não tínhamos exposição no começo do ano).

O desempenho foi ruim, reconhecemos isso. Mas há um alento (uma flor nesse deserto, para fazer presente nosso título deste mês). O fim do ano foi de reação: o Flagship 60 subiu 17,9% no 4º trimestre, contra avanço de apenas 2,7% do SMLL. Muito do desempenho do fundo nesse período é influência da recuperação da Kepler Weber – por conta da manifestação de interesse da GPT em uma transação de combinação de negócios.

Houve erros ao longo do ano, e mudamos a carteira dentro do possível – a entrada da Lavvi, por exemplo, e o aumento de posição na 3tentos (hoje no top 5). Também fizemos um rebalanceamento nas principais posições, que não vinham desempenhando bem.

Quanto à atribuição de performance do ano, pesaram Bens de Capital (-8,5%, por conta de Tupy, afetada por uma série de fatores negativos) e Álcool/Açúcar (-2,2%, impactada por São Martinho). Outro destaque negativo foi a WLM (-1,2%). Do lado positivo, Indústria Rodoviária (3,6%) teve contribuição da Metal Leve; e Agronegócio (4,1%) – o grande destaque, puxado por Kepler (2,5%) e 3tentos (1,5%).

Desde o início (abr/2018), o Flagship 60 entregou alta de 185,5%, contra razoáveis, mas, em comparação, modestos 31,6% do benchmark. O fundo segue focado na estratégia small caps (que, de acordo com nossa classificação, são empresas com capitalização de mercado de até R$ 10 bilhões), atento a oportunidades no mercado. Encerramos o ano com 13 ativos em carteira, com os seis principais representando cerca de 73% do total.

Trígono Parthenon FIC FIA (CNPJ: 52.924.585/0001-30)

O Parthenon entregou bons resultados em 2025, com valorização de 23%. Bons, mas ainda assim 10,9 pontos percentuais atrás do IBOV – que subiu vigorosos 34% no ano –, impulsionado pelos setores Bancário (10,5%) e de Energia (7,4%), nos quais tínhamos baixas posições. O fundo completou dois anos em dezembro e, desde sua abertura, está em ligeira vantagem frente ao Ibovespa (27,3% vs 27%, respectivamente).

O Parthenon é um dos fundos mais recentes da Trígono. Destaca-se pela elevada liquidez (média diária de mais de R$ 200 milhões por empresa), aliada a uma grande capacidade de investimento e resgate em D+5 (prazo bastante curto), oferecendo liquidez aos investidores.

A carteira permanece focada em empresas líquidas e de qualidade, com maior exposição a mid caps e presença relevante de large caps. Essa liquidez nos dá certa flexibilidade para alterar rapidamente a carteira, se necessário, conforme as oportunidades se apresentem. As oito principais posições representavam 79% do portfólio do fundo no fim de 2025 e, destas, apenas Embraer integrava o TOP 8 do portfólio no final de 2024. Hoje, o Parthenon está investido principalmente em: Mineração (17%); Indústria Aeronáutica (15%); Petróleo e Gás (14%); e Indústria Rodoviária (14%).

Quanto à atribuição de performance, os destaques ficaram por conta de Mineração (11,8%), Indústria Aeronáutica (7,2%) e Consumo Discricionário (4,2%). O destaque vai para Aura Minerals – que subiu monolíticos 264% em 2025. Apesar de não estar no fundo desde o início do ano, contribuiu ainda assim com 11,8 pontos percentuais na valorização da cota, impulsionada pelos preços do ouro e seus patamares recordes de US$ 4.400 a onça; pela consolidação de sua estratégia de aumento da produção (mirando ultrapassar 400 mil onças equivalentes por ano); e pela listagem na Nasdaq – aumentando liquidez, visibilidade, inclusão em ETFs ligados ao ouro e reprecificando múltiplos. Seguimos confiantes na tese, pois ainda há muitos novos projetos já operacionais e a serem consolidados – como a entrada de Era Dourada na Guatemala e a compra da Mineração Serra Grande em Goiás e em Borborema (está ainda passível de expansão).

No lado negativo ficaram Álcool/Açúcar (-2,8%), Indústria Rodoviária (-2,4%) e Papel e Celulose (-2,1%).

Trígono Verbier FIC FIA (CNPJ: 08.968.733/0001-26)

O ano ruim de que falamos na paráfrase do título de John Fante acima foi ainda pior para o Verbier, lamentamos dizer. Ficam aqui enfáticas escusas pelos resultados auferidos – mas 2026 acaba de começar, e teremos todo um ano pela frente para reverter esse desempenho. O Verbier recuou 7,8% no ano passado, contra o já mencionado desempenho invejável do IBOV – que avançou 34%. O resultado do Verbier afetou as janelas de comparação até 48 meses. De seu início (abr/2018) até 2025, o fundo acumula ganho de 152,2%, contra 106,2% do referencial (uma vantagem de 46 pontos percentuais).

Impactaram o desempenho do ano principalmente Bens de Capital (-8,6%), por conta de Tupy, e Açúcar/Álcool (-2%), afetado por São Martinho. Do lado positivo, Construção (4,4%) foi o destaque, com o impulso vindo de Eucatex, em um ano de excelentes margens por conta do maior volume exportado para o mercado dos EUA e a resiliência no mercado nacional. Indústria Rodoviária (3,3%) também teve sua parcela de contribuição – trazida pela Metal Leve.

Trígono 70 Previdência FIC FIM (CNPJ: 33.146.130/0001-96)

Em 2025, o Trígono 70 Previdência avançou 3,7%, ante 14,3% do CDI (ficando 10,6 p.p. atrás). No ano passado, o carrego do pós-fixado foi dominante – mas, ainda assim, o fundo teve bom fechamento de ano: em dezembro, subiu 3,1% (contra 1,2% do CDI), o que ajudou a melhorar a leitura na reta final.

O desempenho positivo no ano foi sustentado principalmente pela exposição à Mineração, com destaque para Aura Minerals, em linha com o observado em outros fundos da casa. Também contribuíram Metal Leve (que teve um ano sólido e com bom pagamento de dividendos) e Kepler Weber (que se recuperou no fim do ano após a notícia envolvendo a possibilidade de uma transação com a GPT). Do lado negativo, Bens de Capital (-7,21%) e Álcool & Açúcar (-4,94%) foram os principais detratores, refletindo a fraqueza de alguns nomes desses segmentos ao longo de 2025.

Desde seu início em setembro de 2019, o fundo acumula 85,7% de avanço, acima dos 75,7% do CDI no mesmo período. O Trígono 70 Previdência segue com foco de longo prazo e gestão ativa, buscando capturar oportunidades em bolsa e balancear o portfólio ao longo do ciclo, mesmo em anos em que o CDI naturalmente “puxa” a comparação no curto prazo.

Trígono Icatu 100 FIA PREV (CNPJ: 35.610.342/0001-08)

Em 2025, o Trígono Icatu 100 teve alta de 5,2% (o referencial, IBOV, como vimos, teve ganho de 34%). Ficou assim 28,8 p.p. atrás, em um ano muito forte para o índice. Ou seja: apesar do retorno nominal positivo, a performance relativa foi fraca, e avaliamos que 2025 não foi um bom ano para o fundo. Em dezembro, o comportamento melhorou, com avanço de 5,5%, contra 1,3% do Ibovespa. Foi um fechamento mais favorável, mas infelizmente não o bastante para alterar a leitura do ano.

Na atribuição, Mineração (+9,6%) foi o principal suporte, com destaque para Aura Minerals, mas contribuíram também Indústria Rodoviária (com Metal Leve puxando 4,0%), Construção (com Eucatex subindo +2,8%) e Agronegócio (com Kepler Weber puxando +2,5%), que ajudaram a mitigar parte do gap. Do lado negativo, Bens de Capital (-6,8%) e Álcool & Açúcar (-5,3%) foram os principais detratores, refletindo a fraqueza de alguns nomes desses segmentos (Tupy e São Martinho entre eles).

Desde o início em julho de 2020, o fundo acumula 71,8% de valorização, acima dos 60,4% do Ibovespa no mesmo período. O Trígono Icatu 100 segue com foco de longo prazo e gestão ativa, em busca de oportunidades em bolsa e de balancear o portfólio ao longo do ciclo (especialmente em anos em que o índice é puxado por movimentos concentrados em determinados setores).

Trígono ICATU 70 Previdenciário FIC FIA (CNPJ: 49.459.345/0001-05)          

Em 2025, o Trígono Icatu 70 avançou 10,8% (IBOV: 34%), ficando 23,2 p.p. atrás. Por combinar renda fixa e variável, é natural que, em anos de disparada do Ibovespa, a comparação fique mais difícil. A leitura geral é que 2025 não foi um bom ano em termos de performance relativa. Em dezembro, o fundo teve alta de 4,7%, contra 1,3% do Ibovespa – fechamento melhor, mas que apenas ajudou na margem.

Do lado de onde veio essa ajuda, a exposição à Mineração foi o principal suporte, com destaque para Aura Minerals, que contribuiu +10,5%, mas com contribuições de Indústria Rodoviária de +5,2% (Marcopolo e Metal Leve entre os destaques) e Agronegócio (com Kepler Weber) contribuindo com outros 1,5%. Já Bens de Capital (-4,7%) e Álcool & Açúcar (-3,9%) foram os principais detratores ao longo de 2025, com fraqueza concentrada em alguns nomes desses segmentos; e houve impacto negativo também vindo de Papel e Celulose (-1,0%).

Desde o início em maio de 2023, o fundo acumula 11,1%, abaixo dos 46,3% do Ibovespa. O Icatu 70 mantém a proposta previdenciária de longo prazo e gestão ativa, balanceando o portfólio ao longo do ciclo e capturando oportunidades na parcela de renda variável – sem abrir mão do perfil mais equilibrado da estratégia.

Trígono Power & Yield 100 FIC FIA (CNPJ: 40.265.153/0001-85)

Em 2025, o Trígono Power & Yield 100 teve alta de 41,5%. Em termos nominais, foi um ano forte – mas mais forte foi o referencial IEE, que avançou 58,9% (diferença de 17,4 p.p.). O pano de fundo do desempenho do P&Y foi a alta do preço de energia ao longo do ano, que beneficiou diretamente o setor (com o corolário de que o IEE, naturalmente mais concentrado nesse fator, seria também beneficiado). Em dezembro, o fundo subiu 9,8% (contra 0,35% do IEE), mês muito positivo, mas não o suficiente para desfazer a vantagem acumulada pelo benchmark nos 11 meses anteriores.

Energia foi um pilar importante no desempenho do P&Y, mas o destaque (um tanto singular, diga-se) do portfólio veio de Mineração – também aqui, a contribuição relevante foi de Aura Minerals (mas outras escolhas também sustentaram o desempenho do fundo). Do lado negativo, houve detratores em segmentos mais específicos, com destaque para Álcool & Açúcar (-4,38%) e outras posições pontuais. Não chegaram, no entanto, a comprometer a leitura geral de um ano de retorno absoluto elevado.

Desde o início em fevereiro de 2021, o fundo acumula 52,5%, acima dos 49,4% do IEE. O Power & Yield segue focado em capturar oportunidades em empresas com perfil da casa (elevada geração de caixa e remuneração ao acionista), combinando exposição estrutural ao tema de energia com seleção ativa de nomes que tragam assimetria e diversificação em relação ao índice.

Trígono Horizon Microcap FIC FIA (CNPJ: 43.104.134/0001-65)

Um dos destaques da Trígono em 2025, o Horizon teve desempenho robusto de 28,2%. Nos deixa satisfeitos, apesar de ter perdido do SMLL – que subiu 30,7% – por pouco (um “capricho” de 2,4 p.p.). Apesar de ficar atrás, desde seu início (set/2021), a diferença que acumulou ante o benchmark é expressiva – e isso tudo em uma janela conturbada para a classe de micro caps (com 10,8% de valorização, contra -19% do referencial, ou seja, um alfa de 29,8 p.p.).

Com foco em micro caps e capaz de montar posições em companhias com liquidez que seriam impeditivas para fundos maiores, este é um dos produtos que talvez tenha o maior “cardápio” de opções para alocarmos nossos recursos. Mesmo após a alta de 2025, enxergamos muitas boas oportunidades que cabem no Horizon. O grande desafio é o “cobertor curto”: para colocar em alguma oportunidade, outra posição precisa sair ou ser reduzida.

Em relação à atribuição de performance, o setor de Construção (puxado por Eucatex e Moura Dubeux) foi de longe o grande acerto do Horizon em 2025, impulsionando em 17,8% o fundo. Telecomunicações (com a contribuição de 4,4% da Unifique), Bancos (4,1%, sustentado por BR Partners) e Energia (3,5%, com Celesc) completam os destaques.

Já Álcool/Açúcar (-4,4%) foi o grande destaque negativo, por conta de Jalles: ao longo do ano nos desfizemos da posição – não por desacreditar na companhia, mas por enxergar opções mais atrativas no curto/médio prazo. O setor Têxtil, também pesou (-1,2%).

Trígono Dynamic FIA (CNPJ: 41.063.457/0001-22)

Novidade da grade de produtos da Trígono em 2025, o Dynamic, antes um clube de investimentos, se transformou em fundo em 27 de fevereiro. E “chegou chegando”, como diz (ou dizia, pelo menos) a garotada: entregou nada menos que 55,8% de valorização, contra os fortes 34% do IBOV.

Como se trata de um estreante, temos de explicar um pouco a estratégia. O Dynamic se difere dos demais fundos da Trígono por ser long biased. Isso permite que fique comprado em 120% do seu PL e vendido até o limite de 20% (atualmente utilizamos posição vendida majoritariamente em ETFs, cerca de 15%, como forma de funding para posições que acreditamos ter potencial para bater os principais índices e potencializar os retornos). Não buscamos shortear algumas ações específicas: fazemos isso em alguns momentos, mas de forma bem limitada (como o risco é assimétrico, um equívoco sairia bem caro).

Outro diferencial é a possibilidade de investir no exterior em até 20% do PL – por enxergarmos boas oportunidades no mercado brasileiro, no atual momento essa exposição está em cerca de 15,6%.

Por ser um fundo menor (a estratégia finalizou 2025 com patrimônio de R$ 23 milhões), uma característica sua é a de ser bem dinâmico e flexível, investindo em posições táticas (antecipar eventos ou correções após quedas exageradas). Isso nos permite aproveitar oportunidades pontuais com que o mercado nos premia de tempos em tempos, ou reduzir posições que subiram fortemente no curto prazo.

Apesar da característica dinâmica (o próprio nome já diz), nos apoiamos em algumas teses que julgamos serem compounders – e que representam ao menos 75% do nosso portfólio atual. A partir daí, rebalanceamos periodicamente de acordo com as oportunidades que surjam (tanto para compra, quanto para venda). Hoje as dez maiores posições representam 72% da carteira (a maior é de 10,4% – uma alocação mais uniforme).

Em 2025, Construção (17,7%), Mineração (14,6%), Telecomunicações (8,5%), Consumo Discricionário (5,6%) e Tecnologia (5,1%) foram os setores que mais contribuíram. Dada sua natureza mais flexível e rotativa, tivemos mais de 20 setores e segmentos que contribuíram positivamente para o retorno anual. Pelo lado negativo vêm Consumo (-4,1%), Indústria Aeronáutica (-3,2%) e Outros (-4,1%).

Puxando o histórico como clube de investimento – a estratégia sempre foi a mesma: desde seu início (mar/2021) –, o veículo entregou nada menos que 346,2% de valorização, contra bem-intencionados, mas modestos 42,9% do IBOV no mesmo período. O Dynamic bate o benchmark em todas as janelas temporais, como se vê no quadro a seguir:

Crédito Privado

TRÍGONO SIRIUS FLEX 5 FIC FI RF LP

O Trígono Sirius teve retorno de 1,14% em dezembro (94% do CDI). No ano passado, acumulou ganho de 105% do CDI e, desde seu lançamento (04/2024), teve valorização de 104%.

Na contramão da tendência de captação positiva na classe de Renda Fixa desde setembro de 2025, no mês passado houve captação líquida negativa relevante, em linha com a sazonalidade histórica. É possível ver nos dados da Anbima e da B3 (abaixo) que, em dezembro, houve abertura considerável de spread – o que, a nosso ver, resulta da combinação de i) fluxo negativo relevante em linha com a sazonalidade; ii) menor liquidez no mercado secundário; e iii) spreads de crédito em patamares comprimidos. Contudo, entendemos que, enquanto a taxa Selic se mantiver em patamar elevado, a classe deverá seguir com captação líquida positiva no médio e longo prazo.

Lembremos: os dados da Anbima são sujeitos a reapresentação.

Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital

Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital

Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital

Fonte: B3 – elaboração: Trígono Capital $1414

A combinação citada acima deu forças para a continuidade do movimento de correção de spreads iniciado em meados de outubro. Com esse movimento abriram-se 10 bps (0,1 ponto percentual) no carrego do IDEX-CDI, que passou de 1,9% para 2%. A despeito desta abertura, a curva de spread para ativos com rating brAAA seguiu, no ano passado, abaixo da observada em 2024.

Fonte: Idex-CDI Geral JGP – elaboração: Trígono Capital

Fonte: Quantum – elaboração: Trígono Capital

Continuamos muito criteriosos e seletivos no mercado primário: em dezembro, participamos apenas de emissões primárias de letras financeiras dos bancos Santander e Bradesco – em ativos corporativos, seguimos sem participar do mercado primário. Já no mercado secundário, mantivemos a estratégia de realizar lucro em ativos cujos spreads foram demasiadamente comprimidos (principalmente em alguns ativos bancários). Ao longo de 2025, foram realizadas 486 operações no mercado secundário – equivalente a mais de 2,0x o patrimônio líquido do fundo ao final do ano, evidenciando nossa gestão ativa da carteira.

Devido às operações primárias e a oportunidades atrativas no mercado secundário, nossa exposição ao setor financeiro avançou 9,2 p.p. (de 22,8% para 32%), devido ao giro que realizamos nos ativos bancários – a fim de oxigenar a carteira, vendendo ativos com spreads excessivamente comprimidos (devido ao fluxo de recursos dos últimos meses) e alocando os recursos daí advindos em oportunidades no mercado secundário (cujos prêmios vemos como mais atrativos).

Finalizamos o mês com 7,9% de caixa, levemente inferior ao mês anterior. A carteira encerrou o ano com rating médio brAA+, com: 62% de ativos brAAA; 18% em brAA+; 10% em brAA; 7,4% em brAA-; e apenas 3% em brA+. O carrego da carteira está em CDI + 1,1%.

Fonte: Trígono Capital

Ao fim de dezembro, o Sirius tinha 125 ativos, de 48 emissores diferentes, carrego de CDI + v1,1% e duration de 4,11 anos.

Nossa principal exposição (32%) é ao setor financeiro/bancário – composta basicamente por bancos de primeira linha e bancos ligados a grupos internacionais sólidos. Em seguida vêm exposições relevantes em Saneamento (11%) e Rodovias (7,2%), setores com demanda resiliente – logo, fluxo de caixa previsível.

Fonte: Trígono Capital

Seguimos bastante confiantes de que juros, se seguirem elevados por período prolongado, manterão positivo o fluxo de recursos para a classe de crédito privado.

O cenário de juros altos por período prolongado impõe desafios para empresas com estrutura de capital alavancada e empresas com resultados cíclicos. O atual cenário de incertezas políticas e geopolíticas e o custo de capital mais elevado reforçam nossa convicção de que um portfólio premium no segmento de ativos high-grade (melhor qualidade de crédito) segue como a melhor estratégia. Desnecessário mencionar a importância de monitorar de perto e frequentemente a evolução da qualidade creditícia dos emissores.

TRÍGONO POLARIS DEBÊNTURES INCENTIVADAS FIC FI RF

O Polaris teve retorno de 0,22% em dezembro e, em 2025 como um todo, superou o IMAB-5 por 131 bps. O Patrimônio Líquido da estratégia fechou o ano com R$ 42 milhões sob gestão. Fizemos no mês passado um giro da carteira de crédito, vendendo ativos com spreads mais comprimidos e investindo o obtido com a venda em outros de melhor relação risco x retorno. Finalizamos dezembro com 4,82 anos de duration e 6% de caixa (ante 2,7% em novembro).

Fonte: Trígono Capital

Nosso desempenho mensal teve a influência negativa da abertura de taxa de juros, com destaque (negativo) para a NTN-B 2026, com sua abertura de 23 bps, e para as NTN-Bs 2033 e 2040, que apresentaram abertura de 15 bps no mês. Já a NTN-B 2032 (que seria similar à NTN-B de referência do Trígono Polaris) apresentou abertura de 12bps. O destaque (agora positivo) ficou com as NTN-Bs 2027 e 2028, que apresentaram, ao longo do mês, fechamentos de 8 bps e 5 bps respectivamente. As NTN-Bs 2027 e 2028 representam cerca de 41% da carteira teórica do IMA-B 5 e cerca de 11% do Trígono Polaris.

Fonte: Quantum – elaboração: Trígono Capital

Fonte: Quantum – elaboração: Trígono Capital

Fonte: Trígono Capital

Ao longo de dezembro, o mercado apresentou leve fechamento no nível dos spreads de crédito – o que se verifica no Idex-Infra Core, que passou de -0,14% para -0,20% de spread over NTN-B. Como a MP 1303/2025 não foi aprovada e acabou por caducar – resultando na manutenção da isenção fiscal para todos os títulos isentos –, entendemos que a classe de ativos seguirá demandada (haja vista a atratividade que a isenção fiscal exerce em ambiente de Selic alta).

Fonte: Idex-Infra Core JGP – elaboração: Trígono Capital

Fonte: Trígono Capital

Ao final de dezembro, o fundo tinha 74 ativos de crédito, carrego de IPCA + 8,01% ao ano (equivalente a NTN-B 2032 +0,32%), rating médio de brAA+ e duration de 4,82 anos. A carteira continua setorialmente diversificada. As principais exposições estão apresentadas no quadro a seguir:

Fonte: Trígono Capital

Nossa estratégia permanece intocada: manter a carteira com elevada qualidade de crédito, sem incorrer em riscos de projeto (o fundo só incorre em risco de crédito corporativo). Dado o cenário macroeconômico de juros em patamares altos – ainda muito desafiador para as empresas –, julgamos prudente a alocação exclusiva em riscos corporativos.

Seguimos confiantes em oferecer para o investidor pessoa física nossa combinação única – e bastante oportunística – para a classe de ativos: i) continuidade da isenção fiscal; e ii) nível elevado de juros reais das NTN-Bs (acrescidos de spread de crédito). Tais fatores, combinados ainda à elevada qualidade de crédito da carteira do Polaris, nos permitem seguir com uma visão otimista para o fundo.

Equipe de Crédito Privado da Trígono Capital

Werner Roger, Sócio-Fundador & CIO Trígono Capital

Crédito Privado

Marcelo Antonio Tramontina Peixoto, CGA — Head e Gestor de Crédito Privado

Rômulo Bredt, CFA, CGA, CNPI — Cogestor e Analista de Crédito Privado

Larissa Marrocos Resende Villar – Analista de Crédito Privado

Eric Gordon Findlay – Analista de Crédito Privado

Renda Variável

Pedro Carvalho, CGA – Co-gestor e Analista de Renda Variável

Guilherme Cambraia, CFG – Analista de Renda Variável

Pedro Lustosa – Analista de Renda Variável

Bruno Wittmaack, CGA – Analista de Renda Variável