Prezados leitores e investidores,
Nesta resenha vamos explorar ideias, conceitos e situações presentes e recorrentes no contexto da economia. Vou ainda entremear o texto com parte da minha história pessoal no mundo das finanças, porque muito da minha trajetória – diria toda ela, na verdade – se deu em meio a crises que marcaram o final do século 20 e a economia brasileira. Há quem diga, não sem certo grau de propriedade, que de algumas dessas crises jamais nos recuperamos totalmente (como a dos créditos subprime nos EUA, em 2008). Mas me adianto.
O momento atual pode parecer de excepcionalidades, dados o barulho das redes sociais, a temperatura elevada do noticiário e a enxurrada de acontecimentos muito superior à nossa capacidade de acompanhá-los. Mas a natureza dos investimentos e da própria economia é cíclica, há muitas recorrências. E é bom que assim seja: isso nos dá oportunidade, gostemos ou não, de revisitar a história, de revermos aquilo que pareceu passar rápido demais, numa chave diferente. E a história muito nos ensina. Lições são deixadas e aprendidas – e são por isso mesmo muito valiosas.
O recurso à minha história pessoal é familiar àqueles leitores mais assíduos da nossa Resenha; por isso, parte do que se seguirá poderá soar familiar a estes. Peço então vênia ao amigo e ficam já manifestas as minhas escusas por eventuais repetições. Mas a história pessoal é o repositório das experiências e lições que a vida deixou para cada um, e é lá que vamos buscar os exemplos e conteúdos de que podemos falar com propriedade.
Não é um recurso inventado por mim, veja bem. Um conselho recorrente de escritores tarimbados para os novatos é: “Escreva sobre o que você sabe”. Não é por acaso que o autor best seller norte-americano John Grisham escreve seguidos thrillers de tribunal: ele atuou como advogado criminalista por quase dez anos.
Eu, só de mercado financeiro, tenho 43.
Nesse tempo todo, qualquer um que esteja de olhos abertos vê a história e as histórias darem voltas – mas não como um círculo em duas dimensões. É mais como uma espiral: quem olha de cima vê um círculo se fechando, mas olhando em 3D vê a linha subindo ou descendo. Talvez sirva como explicação para o velho adágio do mercado “Desta vez é diferente” – que Sir John Templeton (personagem frequente em nossas Resenhas) chamava de as quatro palavras mais perigosas para um investidor (em inglês também são quatro palavras: “This time is different”).
E minha história e a história econômica do último meio século se entremeiam tanto que ambas se cruzarão ao longo de nossa presente Resenha em diversas ocasiões. Ao leitor, como o Coro do “Henrique V” de Shakespeare, pede-se “com humilde paciência: gentilmente escutai, benevolente julgai” nossa Resenha de outubro (talvez a mais “literária” já apresentada).
– Werner, estamos levando um pouco mais de tempo desta vez para chegar ao tema. Podemos…?
Acalme-se, leitor. “Emprestai-me vossos ouvidos”, diria o Marco Antônio de (ele de novo) Shakespeare. Numa chave mais popular: não é o destino, é a viagem. Estamos a caminho.
Entender a formação dos ciclos econômicos e seus efeitos sobre os ativos envolve passar por elementos como PIB, câmbio, inflação e juros, e entender como impactam a disposição dos investidores em alocar mais ou menos em renda variável. Nossa abordagem aqui, então, será necessariamente sumária. Uma graduação inteira não bastaria para navegar pelos detalhes de todos estes todos temas, menos ainda num espaço limitado como o presente.
Foram muitas as histórias vistas da minha janela nesses 43 anos. Vi muitos ciclos, vivi histórias do Brasil de ângulos privilegiados – como o crescimento a ritmo chinês na década de 70 – e histórias de fora – como os choques do petróleo e seus efeitos nas economias globais.
Uma história brasileira com que é muito fácil alguém que estuda nossa economia se deparar é a do chamado “Milagre Econômico”. O país chegou a anotar taxas de crescimento de 8,7% ao ano. Em 1973 chegou-se a 14%. Nada nem parecido viria a acontecer de novo desde então.
Para conhecer um pouco mais do nosso “Milagre”, temos de voltar ao contexto daquele período. Nem todos os detalhes do que vem a seguir talvez sejam conhecidos do leitor.
O que havia então era uma situação de crise que criou a oportunidade.
Em 1972, durante o governo do bageense Emílio Garrastazu Médici (1969-1974), foi instituído o 1º PND (Plano Nacional de Desenvolvimento). Sob a batuta do ministro Antônio Delfim Neto (1928-2024) foi adotado um conjunto de medidas econômicas para impulsionar o desenvolvimento do país. Ao mesmo tempo foi criado o BEFIEX (Benefícios Fiscais às Exportações), regime que buscava estimular a exportação de produtos manufaturados.
Naquele período, o PIB brasileiro cresceu à razão de 11,2% ao ano e a renda per capita, de 8,4% ao ano. Era o auge do “Milagre Brasileiro”. Foram iniciadas e realizadas grandes obras – Ponte Rio-Niterói e Rodovia Transamazônica, chegou-se ao acordo com o Paraguai para a construção da Usina Hidrelétrica de Itaipu (concluída sob o presidente seguinte, Ernesto Geisel). As obras foram consideradas faraônicas e muito criticadas. Hoje se mostram importantíssimas (em particular a Rio-Niterói e Itaipu). Também sob Médici surgiu o programa PIS/PASEP e foi criada a EMBRAPA.
Médici foi sucedido por outro gaúcho (de Bento Gonçalves), Geisel (1974-1979), e Delfim Netto deu lugar a Mario Henrique Simonsen no Ministério da Fazenda. A nova gestão lançou o 2º PND, mirando na industrialização do Brasil – com foco em bens de capital e insumos básicos. Buscava-se substituir importações e internacionalizar a economia. A combinação de BEFIEX e PNDs contribuíra para a mudança estrutural da economia brasileira. Suas medidas fortaleceram a capacidade de exportar itens manufaturados e serviram como instrumento de política industrial – ao mesmo tempo em que criavam empregos e agregavam valor à pauta de exportações (calçados, veículos e componentes, produtos têxteis etc.). Em 1976, o PIB cresceu 10,3%, após os “magros” 5,2% em 1975. Pois é… 5,2% já foram um crescimento “magro” no Brasil – na verdade, o menor até então desde 1967, quando o PIB cresceu 4,2%. Curiosidade: Geisel criou o INAMPS (raiz do atual SUS – Sistema Único de Saúde) e o Crédito Educativo (hoje FIES).
Mas em 1979 veio o estopim de uma crise mundial: o Segundo Choque do Petróleo. Veio na esteira da instabilidade política no Irã: o aiatolá Ruhollah Khomeini voltou ao país, resultando na deposição do Xá Reza Pahlevi e na Revolução Islâmica. Seguiu-se uma forte queda na produção e exportação de petróleo pelo Irã, então um dos maiores produtores mundiais. Em 1980, como tragédia pouca é bobagem, entram em guerra Irã e Iraque – outro dos principais produtores de petróleo de mundo.
A guerra trouxe grandes prejuízos para grupos econômicos como Mendes Junior – maior empreiteira do país e que realizava obras na região –, Engesa e Avibras – fabricantes de equipamentos militares – e Banco do Brasil (agente financiador da Mendes Junior). Os seguros não tinham cláusulas que considerassem declarações de guerra – e as empresas tiveram prejuízos enormes. Falências vieram a seguir.
O preço do petróleo mais que duplicou – o que, claro, resultou em inflação, recessões e juros dos EUA em inacreditáveis 20% (março de 1980). Não espanta que o país tenha vivido uma recessão entre julho de 1981 e novembro de 1982 – a pior desde a Grande Depressão (1929). O índice de desemprego nos EUA saiu de 7,5% em 1981 para 11% em 1982, patamar mais alto desde a 2ª Guerra Mundial (1939-45).
Mas, embora o índice Dow Jones tenha caído 9,2% em 1981, em 1982 subiu 19,6% e em 1983, 20,3%. Nos dois anos após a recessão, acumulou 40% de avanço.
Nomeado presidente do Fed em agosto de 1979, Paul Volcker (1927-2019) era conhecido pela suas posições anti-inflacionárias. Ao defender a política de austeridade monetária, justificou que o fracasso em prosseguir na luta contra a inflação apenas tornaria mais difícil qualquer esforço subsequente.
A nós, parece que o atual mandatário do Fed, Jerome Powell, entende o combate à inflação da mesma forma que Volcker. Se Donald Trump entende isso ou não, não sabemos – mas está mais que claro que não gosta desse entendimento nem um pouco.
Abaixo vemos o comportamento dos juros praticados pelo Fed nos últimos 70 anos.
Vemos que se mantiveram relativamente baixos nos últimos 25 anos – exceto em dois períodos:
i) entre 2006 e 2008 (imediatamente antes da crise das hipotecas subprime) e
ii) no período pós-pandemia (de 2023 até hoje).
As áreas em cinza são consideradas recessão e antecedem a queda de juros. O quadro também ilustra o comportamento do índice S&P500 e resume os eventos que impactaram os mercados.
Fonte: Real Investment Advice
Na imagem a seguir, ilustramos como o mercado acionário se comporta após o início do ciclo de corte de juros. O pouco efeito no primeiro mês mostra que o mercado já esperava: nos últimos 5 ciclos, os primeiros em 90 dias foram mais negativos que positivos – mas entre seis e 12 meses, a reação tornou-se mais positiva.
O quadro seguinte mostra os movimentos do Fed em relação à inflação. Desde a crise dos subprime, a taxa de juros tem ficado abaixo da inflação – indicação de que o Fed foi lento em combatê-la (tornando a política monetária pouca efetiva), e como se diz, agora “correr atrás de prejuízo” ou do atraso.
Pois bem, após um voo rasante sobre a história recente do Brasil e do mercado petrolífero e sobre gráficos da maior economia do mundo, chegamos a outubro de 1982.
Começava, então como trainee, minha carreira de crédito no Banco Lar Brasileiro – ou Lar Chase (o “Chase” vem de Chase Manhattan – atual JPMorgan Chase Bank –, então o 3º maior banco norte-americano).
Aliás, o JPM Chase vem do Chemical Bank (fundado em 1844). Isso merece um pequeno desvio na nossa Resenha.
Em 1987, mais de 130 anos após sua criação, o Chemical Bank adquiriu o Texas Commerce Bank, e no ano seguinte o Manufacturers Hanover Corporation (respectivamente 6º e 9º maiores bancos nos EUA). As compras criaram o Chemical Banking Corporation, dando um salto no seu tamanho. Quase dez anos depois, em 1996, o então Chemical adquiriu o Chase Manhattan Bank por US$ 10 bilhões. O nome Chase foi mantido pelo valor de sua marca (muito maior que o do próprio Chemical, diga-se). Em setembro de 2000, nova aquisição: agora o adquirido foi o banco de investimentos J.P. Morgan – fundado em 1871 pelo lendário empresário e financista norte-americano John Pierpont Morgan. Morgan viria a ter um papel estratégico e fundamental no nascimento do Fed (mas esse é pano para outra manga). A compra do J.P. Morgan foi fechada por US$ 36 bilhões, criando o JPMorgan Chase & Co – que vale atualmente cerca de US$ 850 bilhões.
Retomando nossa argumentação.
“Déjà vu” é uma expressão francesa que significa “já visto” e descreve a sensação de que uma situação presente já foi experimentada. Sem entrar nos meandros técnicos psicológicos (deixemos isso para os especialistas), é aquela sensação que temos às vezes de “Já estive aqui” – mesmo que jamais tenhamos ido a qualquer lugar perto daquele. Manifesta-se também na dimensão temporal – ao vermos (ou ouvirmos) algo que nos parece já ter sido visto ou ouvido antes. O suíço Carl Jung (1875-1961), um dos mais importantes e influentes psicólogos do século 20, criou uma teoria explicando o déjà vu como Inconsciente Coletivo – algo como um reconhecimento de padrões armazenados e transmitidos coletivamente de geração para geração. Alguns associam o déjà vu a premonições. O caro leitor, a cara leitora, já teve essa sensação?
– Pois bem, Werner, vou me arriscar aqui e dizer que a conversa parece apontada já pra voltar ao caso dos ciclos… certo?
É para lá que caminhamos, caro leitor. Nosso objetivo é explicar o caráter cíclico da economia e dos mercados, ou pelo menos ter disso um melhor entendimento – e tentar encontrar uma forma de tirar vantagem.
Apenas para não perder o timing: falando em padrões, ficam aqui duas leituras obrigatórias recomendadas:
– Dominando o Ciclo de Mercado: Aprenda a reconhecer padrões para investir com segurança – de Howard Marks (Alta Books; 1ª edição – 30/3/2020; 336 páginas). Marks fundou e é copresidente da Oaktree Capital Management, uma das mais bem-sucedidas gestora de investimentos alternativos do mundo (cerca de US$ 190 bilhões sob gestão). Ele nos ensina sobre ciclos da economia e as oportunidades a eles associadas.
– Investindo em Ações no Longo Prazo – de Jeremy J. Siegel (Bookman; 5ª edição – 27/2/2015; 448 páginas). Professor emérito de Finanças em Wharton, matemático e economista graduado na Universidade de Columbia, Ph.D em economia pelo MIT, Siegel defende priorizar empresas consideradas boas pagadoras de dividendos – segundo seus estudos, são as que tendem a apresentar maior retorno no longo prazo. Siegel ajudou a desenvolver a indexação fundamental – a construção de índices a partir de indicadores baseados em fundamentos como ativos, valor patrimonial, fluxo de caixa, lucros e dividendos (e não na capitalização de mercado). A indexação fundamental tende assim a espelhar melhor o valor intrínseco das empresas ao invés de preços.
Já comentei aqui muitas vezes: considero-me um “filho da crise” e um peixe fora d’agua no mercado financeiro. Em 1982 (em plena crise econômica no Brasil), o Chase investia na formação de credit officers (gerentes de crédito) para se proteger de um ambiente macroeconômico complicado, elevando o risco de sua carteira de crédito. Ao mesmo tempo, enxergava no agronegócio excelentes oportunidades de ampliar sua atuação no Brasil, abrindo agências em locais então improváveis (Campo Grande; Cuiabá; Itumbiara; Dourados; Goiânia; Ribeirão Preto; Londrina).
O banco precisava de agrônomos para tais agências. Por isso, em cada turma de 16 trainees selecionados, três deviam ser agrônomos (e com conhecimento de inglês – idioma dos executivos que lecionavam no treinamento, que durava um ano). Foi assim que, no meio de uma das maiores crises econômicas já vividas pelo Brasil, entre 1981 e 1983, iniciei minha carreira no mercado financeiro. A alternativa então para agrônomos recém-formados eram vagas para vendedores (para o que eu não me sentia atraído).
Mas, voltando aos ciclos:
Ciclo (kýklos em grego; cyclu em latim) é uma sucessão de fenômenos sistemáticos reproduzidos em períodos, regulares ou não. Na astronomia são absolutamente regulares e previsíveis (pense na precisão com que pode prever eclipses); já em outros contextos naturais a regularidade pode não ser tão precisa (pense nas variações climáticas).
Na economia e em outras ciências não-naturais e não-exatas, a ideia de ciclo precisa ser mais bem comentada e situada.
Na economia, em um ciclo completo há o que se caracteriza como expansão: crescimento do PIB com aumento de produção, emprego e renda, e inflação controlada. A fase de expansão culmina no pico, ou nível máximo de atividade. A inflação sobe, geralmente desequilibrando oferta e demanda de bens e serviços e baixo nível de desemprego. Pouco antes do pico, os bancos centrais promovem um aperto monetário – para arrefecer a inflação elevam juros. A economia entra então em uma fase de acomodação ou de contração – leia-se: redução na atividade econômica, crescimento menor do PIB, aumento da taxa de desemprego; inflação acima das metas dos bancos centrais.
Corte rápido para minha história:
Em 1981, o PIB do Brasil caiu 4,25%, após elevação de 9,23% em 1980. Em 1982 veio um crescimento pífio: 0,83%; em 1983, nova retração: 2,93%. Minha carreira de analista de crédito em Goiânia começou em agosto de 1983. Foi um período de enorme aprendizado – não dispúnhamos de qualquer informação das empresas e o crédito era aprovado no Rio de Janeiro por um diretor bastante rigoroso.
Já promovido e muito bem-sucedido no início da carreira, fui transferido em 1986 para a agência de Salvador – bem maior, mais importante e complexa; entre seus principais negócios estavam o Polo Petroquímico de Camaçari (hoje basicamente Braskem), o setor cacaueiro e nomes como Odebrecht, Paes Mendonça, Ferbasa e Tronox (na época denominada Tibras).
O contato com setores cíclicos como petroquímica e cacau me levaria, no futuro, às análises de indústrias como siderurgia, mineração, papel e celulose, petróleo e agronegócio. Aquele foi um período de grande aprendizado.
Outro grande aprendizado sobre a natureza cíclica da economia e eventos imponderáveis: o Plano Cruzado. Foi em 28 de fevereiro de 1986, apenas um mês após minha mudança para Salvador.
O caro leitor, a cara leitora jovens demais para se lembrarem daquele período, ou que sequer estavam lá e conhecem a história apenas pelos livros e pelos jornais, não têm como fazer uma ideia, aproximada que seja, da confusão que foi aquilo. Havia a famigerada Tablita, que trazia para o presente valor de pagamentos futuros que embutiam a expectativa da inflação. Não havia IA – computadores estavam, isso sim, na pré-história. Haja calculadora.
E a moeda, então? Cruzeiro, Cruzado, Cruzado Novo, Cruzeiro de novo. Cada mudança vinha acompanhada de uma divisão por mil. Um milhão de cruzeiros viravam mil cruzados. Parece fácil? Parece – mas não é, lembrando um bordão publicitário da época. Cada conversão deveria deflacionar cada pagamento futuro, inclusive operações a termo e de opções realizadas na bolsa de valores e incontáveis operações no mercado financeiro – inclusive de crédito e hedge de câmbio (a tal “trava de câmbio” – que, aliás, era uma das especialidades do Chase à época). A trava trouxe enormes questionamentos jurídicos. Não é nada impossível que alguns deles ainda estejam por ser resolvidos.
Após o choque do petróleo, a inflação no Brasil havia saltado de 99,2% em 1980 para fabulísticos 242% em 1985 (nos EUA, no mesmo período a inflação caiu de 13,5% para 3,5%, após o choque de juros e a recessão). O Plano Cruzado foi elaborado por quase a mesma equipe que, alguns anos à frente, viria a apresentar o Plano Real: João Sayad, Edmar Bacha, André Lara Resende e Pérsio Arida. Mas, mal elaborado e mal executado, falhou – e a inflação atingiu 79,7% em 1986.
Em 1990, a inflação saltou para indescritíveis 1.621%. Hoje, qualquer fração de ponto percentual acima de uma meta de 3,5% já faz o economista se ajeitar na cadeira, e mesmo a ideia de 5% faz soarem as trombetas do Apocalipse. Só para efeito de comparação.
O Citibank me convidou em 1990 a integrar sua equipe de crédito naquele ano (um mês antes do Plano Collor entrar em vigor) como analista sênior. Ia ficar encarregado da análise de alguns dos maiores clientes do banco. Veio o Plano Collor em 16 de março de 1990 – e seu efeito foi o de um placebo: a inflação avançou para 2.477% em 1993 (e o leitor achou que um índice de 1.600% era alto…).
Quatro depois, fui convidado dentro da organização e transferido para a corretora Citibank em abril de 1994 como analista de renda variável, inclusive cobrindo setores industrial e ligados a commodities, alimentos e agronegócio. Eis que chegam então os meados de 1994: entra em campo o Plano Real. Veio às custas de uma política monetária com juros altíssimos. Mas fez a inflação recuar:
– 22,4% em 1995;
– 9,6% em 1996;
– 5,2% em 1997;
– e um histórico 1,65% em 1998.
Níveis civilizados assim não eram vistos há quase 50 anos – em 1950 a inflação chegou a 9,2%.
Em 1997, a crise da Rússia fez fechar a corretora Citibank, e passei a fazer recomendação de investimentos para o Citigroup Global Credit Research, sobre eurobonds brasileiros. Me reportava à head global, Margareth Canella (1952-2016), baseada em Nova York. Ela começou sua carreira no Chase no mesmo programa de crédito que eu. Depois do Citibank, Margareth voltou ao JP Chase na mesma função e lá se aposentou. Tornou-se depois professora de finanças e M&A na Universidade Columbia.
Minha carreira foi adiante e fui convidado a estruturar a área de crédito do Citibank Asset Management como diretor. Em 2005, após a compra pelo Legg Mason, assumi a função para a América Latina, passando a me reportar à sede da Western Asset Management (braço de renda fixa da Legg Mason – que viria a ser adquirida pela Franklin Templeton em julho de 2020).
Em outubro de 2007, com 25 anos de atuação em grandes multinacionais financeiras norte-americanas, decido empreender, e gerir renda variável – na Victoire Finance Capital, posteriormente Victoire Basil Investimentos.
Mais dez anos se passam, chegamos a 2017: eu e Frederico Mesnik (ex-Chase que conheci em 1989) nos associamos e fundamos a Trígono Capital em outubro – o que faz deste mês o do nosso aniversário. São já oito anos de história.
Os quadros a seguir mostram a evolução dos preços das ações nos últimos 13 anos, o comportamento de índices, taxas de juros e inflação e a variação em diferentes períodos. Vemos uma correlação negativa entre preços de ações e taxa de juros (preços ajustados por proventos):
Fonte: Economatica
Retomando o raciocínio. Já como gestor de renda variável focado na estratégia small caps (desde outubro de 2007), vivemos no país novo ciclo de cortes na Selic: o juro básico caiu de 12,5% em 20 de julho de 2011 para 7,25% em 10 de outubro de 2012. Aí ficou até 17 de abril de 2013 – subiu então para 7,5%. O índice SMLL (small caps) bateu então seu topo histórico nominal: 1.568 pontos (1º/2/2013).
Em fevereiro de 2012 o IPCA (12 meses) estava em 5,85%, com o juro real em 1,4%. Em abril, no entanto, o índice saltou para 6,6% em abril de 2013 e subiu mais um pouco em junho (6,7%) – com uma taxa real de juros de apenas 0,66%. Estava muito baixa, mal cobria a inflação – o que levou à busca pela renda variável pelos investidores locais. Ainda em abril abria-se um novo ciclo de aperto monetário.
Como é característico dos ciclos de aperto monetário, a Selic subia e a bolsa, em movimento simultâneo, virava para baixo. O SMLL bateu no fundo: 722 pontos (26/1/2016), uma queda de nada menos que 54% em três anos. No mesmo dia, o IBOV atingiu o mínimo de 37.497 pontos; e a taxa de câmbio foi a R$ 4,072 – o que fez o SMLL em dólar a 177 pontos (queda de 76,2%) e o IBOV a 9.208 pontos (recuo de 68,5%).
A Selic escalou o Everest: subiu a 14,25% (29/7/2015), num salto de 7 pontos percentuais desde outubro de 2012. Lá no cume ficou por 12 meses (até 19/10/2016), e só então começou uma homeopática descida: 14% na abertura do novo ciclo de cortes.
Até aqui contamos uma brevíssima história dos ciclos econômicos do país, um pouco da minha história profissional, lembramos crises locais e internacionais – entre elas a gravíssima de 2008. Agora vamos mostrar o comportamento do preço das ações de sete empresas em que a Trígono atualmente investe. Representam pouco menos de 60% dos ativos de renda variável nos diversos fundos. Coincidentemente também representavam cerca de 60% do fundo small caps da gestora de que fui sócio por nove anos.
Alguns setores e empresas eu já conhecia desde a Corretora Citibank (1994-97). Curiosidade: conheço a São Martinho desde a década de 1970, quando, aluno de agronomia, visitei a usina em Pradópolis (a 11 km de Jaboticabal, interior de SP) para a disciplina de tecnologia do álcool e açúcar.
Vimos nos dados acima que a bolsa chegou praticamente a seus pontos máximos em 2013, após quatro anos de expansão do PIB: 7,5% em 2010; 4% em 2011; 1,9% em 2012 e 3% em 2013.
Ao mesmo tempo, os juros reais estavam muito baixos: 2,57% em 2012 e 2,1% em 2013 – já com inflação na ascendente: foram 10,7% em 2015 (ano em que começaria uma recessão que duraria até 2016). O mercado reagiu de forma contrária aos juros: mesmo que a taxa real estivesse baixa, a economia em retração inibe o apetite para investir em renda variável. A taxa de câmbio saltou 86% entre 2012 e 2015, com o mercado precificando o risco fiscal e o descontrole dos gastos públicos (o impeachment de Dilma Roussef em 31 de agosto de 2016 viria a reboque disso).
A tabela acima mostra a forte variação dos preços das ações selecionadas e dos índices em diferentes períodos – mas fica evidente que, em um período de quase 13 anos, o desempenho foi relativamente positivo. Com exceção da Tupy, todas superaram o SMLL. No período de dez/15 sobre dez/13 só o São Martinho bastante positivo e como! Nos três anos seguintes vemos forte recuperação – em particular de Ferbasa, Schulz e Marcopolo (POMO4).
A seguir, exibimos de forma resumida alguns indicadores de resultados destas empresas e seus múltiplos de mercado. Os dados mais recentes congregam os últimos 12 meses.
Fonte: empresas, Economatica e Trigono
Duas observações:
– O Lucro líquido da São Martinho em março de 2022 inclui ganho não-recorrente de precatórios do IAA (extinto Instituto do Álcool e Açucar) de R$ 550 milhões.
– Em 2025, os resultados da Tupy sofreram impacto negativo de R$ 250 milhões por impairment nas operações no México (não-caixa) e operações de hedge com ajuste (marcação a mercado) de R$ 178 milhões. Isso reduziu o lucro antes do imposto de renda em R$ 428 milhões; com ajuste, estimamos em R$ 246 milhões (considerando alíquota de imposto de renda + contribuição social de 34%), eliminando-se estes dois efeitos não recorrentes e sem efeito no caixa.
Nossos leitores poderão perceber, com os dados das empresas acima, que a volatilidade dos preços das ações nos diversos períodos apresentados é bem maior que a dos índices e mais intensa em magnitude. E o mais interessante: as oscilações das ações não “conversam” com os resultados. Acreditamos que a oscilação das ações sofre mais influência de movimentos de mercado (fluxo, aversão a risco, fatores macroeconômicos – em especial expectativas sobre juros), que desviam a percepção do investidor dos fundamentos e resultados das empresas.
Mas a precificação dos ativos tende a se ajustar. E no longo prazo – casos de 2021 sobre 2018 (três anos); setembro deste ano sobre dezembro de 2018 (sete anos); e setembro último sobre dezembro de 2013 (12 anos) – os preços das ações se ajustam mais precisamente. Os ruídos de curto prazo são apagados.
Vamos chegando ao fim de nossa reflexão, quase um ensaio sobre o que foram alguns ciclos econômicos que o Brasil atravessou ao longo de tantas crises – e o meu testemunho sobre essa história, vivida em primeira mão (e de assentos, senão de primeira fila, bem próximos).
Nossos leitores haverão de notar que os múltiplos atuais das empresas aqui apresentadas estão bem abaixo dos ciclos positivos em 2012/13 e 2018. São empresas ligadas aos setores de bens de capital (Kepler Weber, Marcopolo, Metal Leve, Schulz e Tupy) e commodities (Ferbasa e São Martinho) e que não recebem atualmente a atenção e fluxo do mercado. Investidores estrangeiros buscam neste momento as maiores e mais líquidas, componentes de índices e ETFs e posicionadas no top-down. Isso faz com que tendam a privilegiar o setor financeiro, concessionárias de serviços públicos (energia, saneamento e telecom.), consumo, construção e educação.
Estes três setores, aliás, vêm sendo favorecidos pela política do governo de estímulos fiscais através de benefícios sociais e subsídios. Mesmo que em teoria sejam impactados pelo juro alto (notadamente a indústria e caso dos bens de capital), estímulos do governo e expectativa de queda de juros têm trazido fluxo a estes setores e empresas.
Exceção é a Tupy, que passa pela “tempestade perfeita” – uma combinação de fatores negativos que, acreditamos, serão superados. Não é o lugar nem o momento para esmiuçar esses fatores, mas, porque tocamos no assunto, destacamos:
– Aquisições de duas plantas no México em 2012 por US$ 439 milhões;
– Aquisição da Teksid em 2019 (concluída em 2021), por € 67,5 milhões;
– Aquisição da MWM Brasil em 2023 por R$ 865 milhões
Somando-se estas aquisições, o valor é de aproximadamente R$ 3,6 bilhões ao câmbio atual, ou mais de duas vezes o valor de mercado da empresa, sem considerar os investimentos nestas unidades, novos negócios, tecnologia etc. Há que se considerar ainda que além dos investimentos nestas unidades, a planta principal em Joinville, estimamos, possui um valor maior que todas as demais somadas. A empresa está avaliada em R$ 1,7 bilhão, e as plantas no México têm enorme valor estratégico.
No caso da São Martinho, em dezembro de 2023 suas terras próprias (54.451 hectares) foram avaliadas pela Deloitte em R$ 6,3 bilhões. Já os canaviais próprios (cerca de 240 mil hectares) estimados em R$ 4,7 bilhões – considerando o equivalente a US$ 46/t de cana-de-açúcar do canavial de 10 mil hectares adquirido recentemente da Usina Santa Elisa (Raízen). E há ainda R$ 2,1 bilhões em depósitos judiciais (corrigidos) relativos a tributos indevidos cobrados pela Receita Federal sobre R$ 4 bilhões de precatórios (valor bruto) do IAA entre 2019 2024 (R$ 3 bilhões líquido), como indenização pelo controle artificial de preços do álcool (nosso atual etanol) e açúcar visando reduzir a inflação. O IAA (Instituto do Álcool e Açucar) era uma autarquia criada em 1933 pelo presidente Getúlio Vargas e extinto em 1990 pelo presidente Fernando Collor. Pela natureza indenizatória, tais precatórios seriam isentos de tributação, sendo o motivo dos depósitos judiciais pela não concordância pela empresa da tributação. Caso exitosa, estes depósitos transitam para os resultados da empresa e imediatamente a disposição no caixa.
Consideramos estas empresas típicas dos preceitos Quality (qualidade) e Value (Valor). Falamos disso longamente aqui na resenha.
Agradecemos aos investidores que seguem conosco e aos leitores (investidores ou não), pela leitura. Esperamos ter contribuído com o entendimento da natureza cíclica dos investimentos e da economia. É a chave para explicar o desempenho das ações das empresas apresentadas e, por consequência, dos nossos fundos que nelas investem. Sem antecipar desempenho futuro dos fundos, acreditamos que em algum momento os preços devem se aproximar do valor justo ou intrínseco. Quanto mais distante o preço está do valor, mais atraente é o ativo e maior o potencial de valorização. “O preço é o que você paga; o valor é o que você recebe”, disse Warren Buffet em uma das suas mais famosas frases e que norteia seus ensinamentos.
Já vimos esse filme antes. Ou, como diz o título da Resenha: Déjà vu. Sendo a economia cíclica, esperamos ver esse filme de novo. Afinal, quem não gosta de passar por uma situação agradável mais uma vez, ou assistir de novo aquele bom filme ou aquele bom espetáculo?
