Desempenho dos Fundos – Abril de 2025

Abril foi um mês de forte alta, com a continuidade de um bom momento da renda variável. Mesmo com o bom desempenho dos principais índices, o fluxo indica que os investidores estão em busca de empresas que venham a reagir bem a um eventual cenário de juros menores. Investidores individuais, principalmente pessoas físicas, contribuíram com fluxo positivo de R$ 2,2 bilhões. As recompras das empresas para tesouraria, e movimentos elencados na rubrica “Outros” (majoritariamente) somaram R$ 1,9 bilhões. Do lado das saídas, os estrangeiros ficaram praticamente no “zero a zero”. Institucionais seguiram sangrando (com o perdão pela imagem dramática) em um fluxo negativo que beirou os R$ 3,1 bilhões. As instituições financeiras, com negativos R$ 900 milhões, fecham a conta.

É sempre difícil (para não dizer impossível) afirmar com exatidão o que o fluxo de um único mês nos mostra. Mas, olhando a atribuição de performance dos setores – principalmente no SMLL, no qual a variedade é maior – principalmente entre os sensíveis a juros –, vimos um fluxo para esse tipo de empresas. comércio varejista, construção, consumo discricionário, energia e educacionais, entre outros, foram os que mais subiram e ajudaram o índice a entregar expressivos 8,5% de alta no mês (e 18,1% no acumulado do ano). E o mais incrível: em pleno ciclo de elevação dos juros.

Desta vez, nossos fundos aproveitaram o bom momento para respirar e entregar resultados melhores (mesmo que abaixo dos índices referenciais em alguns casos):

• Flagship: 5,2%;
• Delphos 5,6%;
• Icatu 100: 6%;
• 70 Prev: 4,9%;
• Verbier: 2,5%; e
• Horizon: 3,4%

Sobre a busca do mercado neste curto prazo por ativos de risco e empresas mais sensíveis aos juros: não vemos folga no balanço dessas empresas, mesmo com uma eventual redução de juros mais à frente.

Essa redução virá? Quando? Qual a magnitude? Em que velocidade? Que efeito terá no balanço das empresas? Quando essa eventual redução começará a produzir melhoras em resultados?

Seria presunçoso (delirante?) de nossa parte achar que temos respostas para qualquer destas perguntas. Nem o BC as tem (e ainda bem que não tem, mas este é pano para outra manga).

Ninguém tem essas respostas, na verdade – e quem disser que tem ou está delirando ou partilha da filosofia do “todo dia, um tolo e um malandro saem de casa; quando se encontram, sai negócio”.

Já comentamos em muitas resenhas passadas: vemos a economia brasileira como altamente indexada, com efeitos amplos de inércia inflacionária. Verdadeiras âncoras. Portanto, o processo desinflacionário costuma ser mais lento que o normal – repiques cambiais tendem a ser rapidamente repassados, retroalimentando pressões sobre preços. O IPCA de 12 meses acumula 5,48% em abril, ante 3,69% nos 12 meses anteriores. Ou seja: todo esforço do BC foi inútil e a inflação continua insensível a altas na Selic.

Juros a 5% não tornam uma empresa endividada, com fundamentos frágeis, em uma empresa boa. Vimos muitas empresas com fundamentos duvidosos vir a mercado no pós-pandemia e cujos resultados definharam em momentos mais desafiadores (ou que já fecharam capital por valores bem menores que os de estreia). Os juros podem, sim, favorecer o resultado pontual de determinadas companhias – mas isso não necessariamente está criando valor para o acionista de forma consistente.

Fundamentos x Situações Momentâneas

Não se pode confundir fundamentos/alicerces sólidos com situações momentâneas que favorecem ou prejudicam determinada empresa. Nem que seja porque essas situações, não raro, não estão sob controle do management dessa determinada empresa. Como investidores, devemos saber ler o que de fato é fundamento, o que é situação momentânea e o que são expectativas de mercado. Algumas situações momentâneas impactam o valor final? Em alguns casos, essas situações são perpetuadas nos preços – para o bem e para mal. É aí que nascem as oportunidades para o investidor que sabe ler o que acontece.

Sobre fundamentos/alicerces x situações momentâneas, vejam alguns exemplos:

• O petróleo a US$ 80 ou a US$ 50 torna uma petroleira boa?
• Juros a 15% ou 5% tornam uma empresa alavancada boa? Torna uma incorporadora ou construtora boa?
• O preço do minério de ferro a US$ 140/t ou US$ 80/t transforma a qualidade dos ativos da mineradora ou sua governança?
• Uma quebra de safra ou safra recorde torna uma empresa agrícola boa ou ruim?
• Mudança de governo torna uma empresa em um setor regulado ruim ou boa?
• O preço do petróleo caindo torna ruim uma empresa do setor sucroalcooleiro?
• Uma varejista com margens apertadas e alavancada, sofrendo intensa competição, se tornará boa em um cenário de juros menores?
• Uma tarifa dos EUA aplicada à China fará uma empresa boa se tornar ruim (ou vice-versa)?

E o que são fundamentos ou alicerces que constroem uma boa empresa ou um retorno de longo prazo? A capacidade de entregar um elevado ROIC (alocação de capital inteligente) e pagar bons dividendos é uma combinação poderosa, seja qual for o setor em que a companhia se insere. Falamos disso na Palavra do Gestor de abril.

Alguns exemplos ilustram o que dissemos:

• Uma boa petroleira possui baixo custo de extração, eficiência operacional (baixo lifting cost), reservas provadas e capacidade de geração de caixa em diferentes cenários de preços do petróleo.
• Uma boa construtora é aquela que tem bancos de terrenos (landbank) bem localizados, capacidade de repasses de custos, credibilidade na entrega e estrutura de capital saudável, execução no prazo acordado e poucas reclamações pós-vendas.
• Uma boa mineradora é aquela com custos operacionais baixos (mesmo em ciclos desafiadores), boa gestão ambiental, logística integrada (verticalizada) e reservas abundantes. E que é capaz de manter investimentos em reposição de reservas, meio-ambiente e remunerar seus acionistas.
• Uma boa empresa sucroalcooleira tem parque fabril moderno, boas técnicas de manejo agrícola, irrigação em boa parte dos canaviais, baixo raio médio dos canaviais e usinas, possibilidade de mudança de mix entre açúcar e etanol, ativos irreplicáveis (terras bem localizadas e usinas próximas do centro consumidor) e práticas de hedge eficientes.
• Uma boa varejista tem marca forte, boa percepção de valor pelo consumidor, poder de precificação dos produtos acima da inflação ao longo do tempo, fidelização do cliente e excelentes canais de vendas.

Em um mundo de constantes mudanças, empresas que permanecem são as de alicerces sólidos, com maior eficiência operacional e alocação de capital. Os alicerces são dos mais variados: alguns são semelhantes, independentemente de qual setor se esteja falando; outros são exclusivos e peculiares de determinada atividade. Empresas assim tendem a crescer mais que o mercado e ampliar sua participação nele (mesmo que ele não cresça).

Situações momentâneas devem, sim, ser levadas em consideração na hora de investir. Mas não devem ditar o racional da tese. No geral, investidores e gestores dão importância demais a situações momentâneas e de menos a fundamentos sólidos. O próprio nome já diz: as situações são “momentâneas” – leia-se: temporárias e táticas, trazem volatilidade excessiva a empresas com fundamentos estáticos e alicerces – que levam anos para serem construídos.

Talvez por isso giremos pouco nosso portfólio. Empresas com os alicerces que buscamos são raras, difíceis de encontrar. Não é fácil encontrar uma empresa centenária de armazenagem, líder do setor, com preços premium, e um contexto que envolve um déficit de armazenagem capaz de formar demanda reprimida para 10 anos à frente. Nem uma empresa de metalurgia com 80 anos de minério contido em suas reservas, florestas com valores estratégicos (e financeiros elevados) e geração de caixa positiva mesmo em cenários desafiadores de preços. Ou uma fundição com 87 anos de história que, exceto pela China, é líder mundial, com domínio das mais complexas engenharias e técnicas de fundição.

Muito do que dissemos acima foi tema da Resenha de março de 2024. Warren Buffet, que agora está se aposentando, segue essa mesma linha de pensamento – e, claro, várias outras, que tomamos como ensinamentos, porque nelas acreditamos e as praticamos.

Renda Variável

Trígono Delphos Income FIC FIA (CNPJ: 29.177.024/0001-00)

Em mês de recuperação, o Delphos apresentou ganho de 5,6% (contra 3,9% do IDIV). O resultado reflete o desempenho positivo de dois setores: Bens de Capital (3%) e Indústria Rodoviária (1,7%). No primeiro caso, a Tupy teve ganho de 19,3% – a divulgação da notícia da troca de CEO reverteu praticamente toda a queda. Acreditamos que um short squeeze (posições de ações alugadas vendidas a descoberto) possa ter acelerado o movimento – após as taxas de aluguel avançarem de 1,5% para quase 38% e o programa de recompra de ações em aberto (10% do capital total) secar boa parte das ações squeezed. Estas não voltarão ao mercado – o que coloca os “vendidos” em posição muito difícil para recomprá-las (além do custo corrente do carregamento pela taxa de aluguel).

Pelo lado negativo, veio o setor de Óleo & Gás (-1%), devido à queda de 16% dos preços do petróleo brent ao longo do mês (aumento de produção anunciado pela OPEP e tensões comerciais e tarifárias impostas pelos EUA pesaram). Também veio na contramão o setor de Álcool/Açúcar (-0,5%), também alvo dos efeitos indiretos da queda do petróleo (pode abrir espaços para redução dos preços da gasolina); houve também a queda de quase 10% do açúcar (embora as empresas estejam protegidas em grande parte pelo hedge das vendas futuras a preços muito acima do atual).

Apesar do bom resultado mensal, no acumulado do ano a vantagem fica para o referencial – que sobe 10,3%. Já o nosso, andou ligeiramente para trás (-0,6%). O bom desempenho do IDIV vem do setor Bancário (4,7%), de Telecomunicações (1,9%), Alimentação e Bebidas (1,5%) e das Seguradoras (1,4%). Fora o Bancário (no qual tem 13,6% alocados – basicamente em Banco da Amazônia e Banco do Brasil), o Delphos não tem alocações em nenhum dos demais setores.

Trígono Flagship Small Caps FIC FIA 60 (CNPJ: 29.177.013/0001-12)

Com foco na estratégia de small caps (empresas com valor de mercado abaixo de R$ 10 bilhões – em nossa discricionária definição), como o próprio nome sugere, a estratégia do Flagship 60 busca empresas de qualidade, histórico de geração de valor aos acionistas e potencial de crescimento através de boa alocação de capital. As empresas investidas são de menor capitalização – mas suas qualidade e representatividade em seus respectivos segmentos de atuação são de bastante solidez.

O Flagship 60 entregou ganho de 5,2% em abril, contra 8,5% do SMLL (ou seja, ficou 3,3 pontos percentuais atrasado). O SMLL é mais sensível a empresas que, de certa forma, estão muito expostas ao ciclo de juros. Com a expectativa de um fim próximo ao atual ciclo de alta da taxa Selic, vemos ganhos justamente de setores que, em tese, se beneficiariam deste contexto: Comércio Atacadista/Varejista (1,3%); Construção (1,1%); Consumo Discricionário (1,1%); Empreendimentos/Participações (1%); Energia (1%); e Serviços Educacionais (0,8%).

O “em tese” logo acima talvez tenha picado a curiosidade do leitor. Diz respeito àquilo em que o mercado aposta. Nossa opinião sobre esse tema é que os juros prejudicarão empresas alavancadas e ligadas ao consumo ainda por um bom tempo. Os efeitos de inércia inflacionária e indexação da economia funcionam como âncoras da inflação – e qualquer repique no câmbio a retroalimenta.

É plausível pensar que a forte valorização do dólar no 4T24 ainda não esteja 100% refletida na economia. Falamos um pouco desses efeitos na Resenha de julho de 2024: “Plano Real – 30 anos: motivo e quais investimentos tiveram o maior retorno?”

Seguimos confiantes nas principais teses investidas. As sete principais representam hoje 81,8% do portfólio do fundo. São empresas bem-posicionadas em seus respectivos segmentos e com estrutura de capital de dar inveja (quatro delas têm caixa líquido!).

Desde seu início (abr/2018), o Flagship 30 entregou 192,3% de retorno, contra 18,9% do SMLL no mesmo período (alfa de nada menos que 173,4 pontos percentuais). Já o Flagship 60, entregou 185,4% no mesmo período (alfa de 166,5 pontos).

Trígono Parthenon FIC FIA (CNPJ: 52.924.585/0001-30)

Apenas o Parthenon, dentre os fundos da Trígono, teve desempenho negativo no mês. Sofreu com a forte queda do petróleo (mencionada brevemente mais acima). O setor de Óleo & Gás (-2,1%) foi puxado por Petrobras e Prio. Esta última, aliás, apesar dos preços mais baixos do óleo, tem divulgado boas notícias: avanço nas anuências para workovers nos campos de TBMT e Polvo, além da compra dos 60% restantes do campo de Peregrino – que vai adicionar +50 mil barris/dia e colocar a companhia em outro patamar de produção.

A Prio, por falar nisso, caminha para dobrar sua produção – algo impensável para grandes empresas como Petrobras, que fazem grandes investimentos para manter a produção, dado o esgotamento, por exemplo, na Bacia de Campos (ampliando a dependência da Bacia de Santos e do pré-sal). O outro detrator de desempenho foi Metalurgia e Siderurgia (-0,7%).

Na ponta positiva, Seguradoras e Energia (ambos com ganho de 1,4%) foram os destaques de abril.

Com leve queda de 0,1% – contra alta de 3,7% do IBOV –, o Parthenon, de novo, ficou atrás do benchmark neste ano. De janeiro a março, o fundo soma 3,6% de retorno positivo contra 12,3% do referencial. Desde seu início (dez/2023), o fundo acumula alta de 7,2%, contra 6,4% do IBOV.

O Trígono Parthenon é um fundo voltado ao universo de mid e large caps, com empresas de mais de R$ 10 bilhões em valor de mercado e elevada liquidez. A estratégia do fundo é aplicar a mesma filosofia consagrada da Trígono no universo das small caps, com foco em fundamentos sólidos e visão de longo prazo.

A seleção dos ativos é guiada pelos três pilares principais da filosofia Trígono:

• ESG;
• Criação de Valor (EVA); e
• Distribuição consistente de dividendos.

O Parthenon se destaca pela grande flexibilidade na alocação e composição da carteira, com média diária de negociação por ativo superior a R$ 200 milhões – muito acima do critério mínimo de R$ 10 milhões que buscamos por ativo investido. Essa liquidez permite ao fundo resgates em prazo reduzido (D+5) e movimentações eficientes. É ideal para investidores que valorizam liquidez, agilidade e disciplina de longo prazo na alocação de capital.

Trígono Verbier FIC FIA (CNPJ: 08.968.733/0001-26)

O Trígono Verbier adota estratégia “all caps“: não importa o valor de mercado das empresas – se é uma boa oportunidade, vamos a ela.

No cenário atual (ou, pelo menos, nos últimos 5 anos), entendemos que os ativos mais promissores estão entre micro e small caps – o que justifica nossa alocação expressiva nessas categorias: 65% na primeira, 25% na segunda. O restante está em large caps.

Como os demais fundos da Trígono, o Verbier teve desempenho positivo em abril (2,5%), ainda que inferior ao do IBOV (3,7%). A desvantagem vem do desempenho fraco (-2%) da Indústria Têxtil – impulsionado pela forte queda da Pettenati no mês (que não tem qualquer relação com a situação atual dos negócios da companhia). Pelo lado positivo, ajudaram Bens de Capital (3%) e Indústria Rodoviária (1,4%).

Apesar das janelas negativas em 36 meses, o Verbier tem histórico vencedor: afinal, são 159,6% de retorno desde seu início (abr/2018), contra 72,9% do IBOV (excedente de retorno 86,7 pontos percentuais).

Trígono 70 Previdência FIC FIM (CNPJ: 33.146.130/0001-96)

Abril foi bem positivo também para o 70 Prev (com seus 4,9% de retorno), mesmo com 30% do portfólio em renda fixa. Esta alocação não pode ser desprezada: é 1% de retorno ao mês, sem sustos nem soluços. Mas, apesar da recente recuperação, no ano o fundo ainda roda abaixo do CDI (-0,6% do primeiro, contra 4,1% do segundo). Desde seu início (set/2019), o 70 Prev entrega retorno de 78%, contra 60% do CDI (este pegou uma bela janela a partir do segundo semestre de 2021).

O Trígono 70 Previdência é um fundo all cap que combina exposição relevante à renda variável com a solidez de uma estratégia previdenciária de longo prazo. Com alocação estruturada em ações (70%) e renda fixa (30%), investe em empresas de diferentes tamanhos, das líderes consolidadas a companhias menores de elevado potencial de crescimento e valorização. Entre os critérios que guiam a estratégia estão caixa consistente, criação de valor, crescimento sustentável, distribuição de dividendos e (quando possível) exposição cambial como proteção adicional.

Trígono Icatu 100 FIA PREV (CNPJ: 35.610.342/0001-08)

O Icatu 100 é um fundo de previdência 100% alocado em renda variável. A proposta se destaca pela exposição concentrada em ações de empresas de menor capitalização – sobretudo small (31%) e micro caps (65%). Essa abordagem, pouco comum no segmento previdenciário, proporciona diversificação valiosa para o investidor: é baixa a correlação com os demais fundos do mercado – ainda mais tratando-se de um produto previdenciário.

Em vez de focar em acertar movimentos táticos, a estratégia se baseia na escolha criteriosa de companhias com fundamentos consistentes, potencial de geração de valor no longo prazo e que estejam avaliadas a preços muito atrativos (muitas vezes são companhias negligenciadas pelo mercado). A filosofia de investimento é clara: agir como sócio, priorizando empresas bem geridas, resilientes a diferentes ciclos econômicos.

Em seu melhor mês em 2025 (e o melhor também desde julho de 2023!), o fundo entregou retorno de 6% em abril, contra 3,7% do IBOV – impulsionado por Bens de Capital (2,6%) mais uma vez, Indústria Rodoviária (1,6%) e Consumo Discricionário (0,9%). Pendeu para o lado negativo o setor de Álcool/Açúcar (-0,5%). Aberto em julho de 2020, o fundo acumula retorno de 63%, contra 34,5% do IBOV no mesmo período.

Trígono ICATU 70 Previdenciário FIC FIA (CNPJ: 49.459.345/0001-05)

O Trígono Icatu 70 é um fundo previdenciário estruturado na proporção clássica 70/30 (70% alocados em renda variável, 30% em renda fixa), combinando potencial de valorização das ações com a estabilidade proporcionada pela renda fixa. Foi desenvolvido para investidores que buscam exposição à filosofia de investimentos da Trígono sem incorrer em todos os riscos associados à renda variável.

Impulsionado pelos segmentos de Bens de Capital (1,4%) e Indústria Rodoviária (1%), o Icatu 70 fechou abril com alta de 4,7% (vantagem de 1 ponto percentual sobre o IBOV). No acumulado de 2025, o fundo retorna 3,7%, contra 12,3% do IBOV (e já se avizinha dos 4,7% do CDI no período).

Com início em maio de 2023, o Icatu 70 acumula 4% de retorno, contra 22,7% do IBOV. Vê-se aí uma janela negativa para small e mid Caps (que, juntas, representam 58% da alocação atual do fundo).

Trígono Power & Yield 100 FIC FIA (CNPJ: 40.265.153/0001-85)

Abril para o IEE foi memorável: 12,7% de valorização – e 24% acumulados em 2025. Já dissemos aqui, mas vale repisar: o índice talvez seja um dos melhores da B3. Contém as 15 melhores empresas do setor elétrico brasileiro, com peso distribuído de forma quase que uniforme (variando entre 5,5% e 9,8%).

Já o Trígono Power & Yield busca capturar oportunidades geradas pelo processo de transição energética – uma transformação estrutural com impacto direto em diversos setores da economia. Ao invés de se restringir a empresas tradicionais do setor elétrico, o fundo investe em negócios que se beneficiam, de forma direta ou indireta, das mudanças na matriz energética global e de oportunidades inerentes à matriz brasileira (limpa e renovável, incluindo biomassa e biocombustíveis). A carteira inclui desde companhias eletrointensivas (com acesso a energia abundante e a baixo custo) às de minerais estratégicos para a transição energética (cobre e ouro, por exemplo).

Em abril, seu desempenho (2,6%) foi freado pelas empresas do setor de Petróleo & Gás (-2%) e de Álcool/Açúcar (-0,5%). A grande vantagem veio das empresas do setor de Energia (3%), puxado por CEB, Copel, CPFL, Cemig e Celesc. Outros dois setores completaram o bom desempenho do mês: Mineração e Agricultura/Agronegócio (1,2% em ambos). Desde seu início (fev/2021), o Power valorizou 15,4%, contra 16,7% do IEE.

Trígono Horizon Microcap FIC FIA (CNPJ: 43.104.134/0001-65)

Em abril, o Horizon entregou 3,4% de ganho, contra 8,5% do referencial, SMLL. O Trígono Horizon foca em micro caps – empresas com valor de mercado inferior a R$ 3 bilhões – e sua carteira é diversificada, com companhias de elevado potencial de valorização. A estratégia é identificar negócios e empresas pouco acompanhados pelo mercado, mas com fundamentos sólidos, qualidade de gestão e capacidade de geração de valor no longo prazo.

Acreditem se quiserem, mas o universo das micro caps representa hoje boa parte das empresas listadas na B3 – e mesmo assim é a classe menos acompanhada pelo mercado (por conta de liquidez). É nela que talvez estejam as maiores assimetrias da bolsa atual: um extenso cardápio e com preços bem atrativos.

No acumulado do ano, o SMLL sobe 18,1% – resultado que reflete a crença do mercado de que são muitas as empresas que se beneficiarão com uma eventual queda de juros. Já o Horizon sobe 4,5% no mesmo período. Desde seu início (set/2021 – e bem sabemos o quão desafiador foram os anos desde então), o fundo cai 9,6% – contra uma queda bem maior, de 26,8%, do SMLL. São 17,2 pontos percentuais de alfa a favor do Horizon.

No mês, os setores que mais contribuíram para o resultado foram Construção (1,5%), Bancário (1,5%), Consumo Discricionário (1%) e Transporte/Logística (1%). Pelo lado negativo mereceu registro apenas a Indústria Têxtil (-2,1%).

Equipe de Renda Variável da Trígono Capital

Werner Roger, Sócio-Fundador & CIO Trígono Capital
Pedro Resende (CGA), Co-gestor e analista de Renda Variável

Crédito Privado

TRÍGONO SIRIUS FIC FI RF LP

O Trígono Sirius, que completou seu primeiro ano de existência em abril, entregou no mês passado retorno de 1,13% (equivalente a 107% do CDI no período). Desde seu lançamento, acumula retorno de 106% do CDI. A estratégia Sirius tem R$ 113 milhões em Patrimônio Líquido. O fundo disponível nas plataformas digitais terminou abril com R$ 100 milhões sob gestão.

Em continuidade ao movimento visto em março, abril apresentou fechamento dos spreads de crédito, principalmente na parte mais curta da curva (como se vê abaixo). Esse movimento ocorreu a despeito do resgate de R$ 10,2 bilhões para a classe de renda fixa no mês.

Para o Trígono Sirius – cujo rating médio é de brAA+ (63,7% em ativos brAAA e 25,9% em brAA+) – o carrego da carteira está em CDI + 1,04%. Como comentamos anteriormente, essa redução do carrego é consequência de:

• fechamento generalizado dos spreads;

• redução de créditos que, entendemos, podem vir a sofrer deterioração em suas métricas, devido ao nível de juros persistentemente elevado – o que reforça nosso posicionamento da carteira em ativos de crédito privado high grade; e

• elevação do caixa, por meio da venda de créditos com spreads pressionados. Entendemos que esse patamar de caixa propicia rentabilizar o fundo com o fechamento dos spreads e mantém a possibilidade de que venhamos a aproveitar oportunidades nos mercados primário e secundário.

Ao longo de abril, tivemos diversas operações primárias de debêntures que, segundo informações da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), ficaram em cerca de R$ 10,4 bilhões no mês. Nossa participação se limitou à operação primária de debêntures da Saneago (Saneamento de Goiás). A operação foi inicialmente anunciada com taxa-teto de CDI + 1,4% a.a., com intuito de captar até R$ 400 milhões – mas, devido à demanda superior a R$ 2,3 bilhões, a taxa final da operação foi de CDI + 0,65% para emissão de R$ 400 milhões.

No mercado secundário de bancários, fizemos um movimento de migração parcial de dívidas subordinadas para dívidas seniores, reduzindo o risco. Essa estratégia consistiu na venda de alguns títulos bancários perpétuos (LFSC – Letras Financeiras Subordinadas Complementares) e subordinados (LFSN – Letras Financeiras Subordinadas Nível II), por entendermos que tais ativos não remuneravam adequadamente o risco incorrido em sua estrutura subordinada. Ato contínuo, fizemos aquisições pontuais de títulos bancários sêniores (LF – Letras Financeiras), muitas vezes dos mesmos emissores. Os ativos subordinados (LFSCs e LFSNs) que detínhamos, ou ainda detemos, em carteira são de bancos sólidos, de primeira linha.

Já no mercado secundário corporativo, tivemos duas operações que se destacaram em abril. A primeira foi a venda de uma debênture da Prolagos (concessionária de saneamento, subsidiária da Aegea) em vista do resgate antecipado que a emissora faria de suas debêntures; neste caso, conseguimos uma venda favorável no mercado secundário frente ao valor que a empresa pagaria antecipadamente por sua dívida. O segundo caso é a venda de uma debênture da Energisa: apesar do fechamento modesto de spreads apresentado pelo ativo, em nosso modelo de precificação relativa ele estava ficando caro. A venda foi justificada.

Essas alterações podem ser verificadas na alteração da composição da carteira por tipo de ativo: os títulos corporativos representaram 51,5% da carteira (ante 53,4% em março) e 32,5% em títulos financeiros (foram 36,8% em março). O maior movimento está no caixa – que aumentou de 9,8% ao final de março para 16,1%.

No fim de abril, o Sirius tinha 63 ativos de crédito (de 32 emissores diferentes), carrego de CDI + 1,04% e duration de 3,4 anos.

Nossa principal exposição (32,5%) é ao setor financeiro/bancário – composta por bancos de primeira linha e bancos ligados a grupos internacionais sólidos. Em seguida, vêm exposições relevantes em energia elétrica (7,9%) e saneamento (7,2%), setores com demanda resiliente e, consequentemente, fluxo de caixa previsível.

Seguimos convictos de que os juros elevados manterão o fluxo de recursos positivos para a classe de crédito privado ao longo do ano, mantendo os spreads em níveis relativamente estáveis nos próximos meses. Contudo, o cenário de juros elevados seguirá desafiando empresas com estrutura de capital mais alavancada. Diante do cenário que tem se concretizado, ganha força nossa convicção de que um portfólio premium no segmento de ativos high-grade (de melhor qualidade de crédito) seja interessante no momento. Isso se deve a:

• exposição a ativos que se beneficiam do nível elevado de juros, devido à rentabilidade atrelada ao CDI;

• o fluxo de recursos para a classe de crédito privado impulsiona o fechamento de spreads; e

• o posicionamento da carteira em créditos high-grade minimiza as consequências dos juros elevados na capacidade de pagamento das empresas.

TRÍGONO POLARIS DEBÊNTURES INCENTIVADAS FIC FI RF

O Polaris teve retorno de 1,84% em abril, ante o 1,76% do IMA-B5. O patrimônio líquido da estratégia encerrou abril com R$ 45 milhões sob gestão. A duration do fundo aumentou ligeiramente para 5,0 anos.

Seguindo a tendência de março, a curva de juros real seguiu o movimento de inversão: a parte curta aumentou o nível da taxa e a ponta longa apresentou fechamento relevante. Isso se observa na abertura de 91 bps na NTN-B 2025, com fechamento concomitante de 48 bps na NTN-B 2029 e de 39 bps na NTN-B 2030. Pela própria natureza das debêntures de infraestrutura, os principais vértices do fundo são os mais longos.

Reduzimos ligeiramente nossa alocação em debêntures incentivadas para 69,7% (eram 70,6% em março), ainda um pouco acima do mínimo, de 67% para fundos entre 6 meses e 2 anos de vida, exigido pela regulação. Seguimos com as alocações seletivas no fundo (sem pressa para atingir os 85% que passam a ser obrigatórios apenas em fevereiro de 2026).

Ao longo de abril houve algumas movimentações pontuais em nossa carteira. As mais relevantes foram: (i) as vendas das debêntures incentivadas da Suzano e da Santos Brasil e (ii) as compras de debêntures incentivadas de Sanepar (Companhia de Saneamento do Paraná) e de Gasmig (Companhia de Gás de Minas Gerais), ambas devido à atratividade da relação risco x retorno.

A venda de Suzano foi motivada pela compressão do spread de crédito, tendo a venda ocorrido a uma taxa inferior à da NTN-B de duration equivalente. No caso da Santos Brasil, a companhia anunciou, no início do mês, que, após concluir a operação de troca de controle, os novos acionistas tinham intenção de fazer uma OPA (Oferta Pública de Aquisição de ações), com subsequente deslistagem do Novo Mercado. Entendemos que o spread comprimido do ativo no momento não era mais suficiente para compensar as incertezas inerentes à troca de controle, o que se evidenciou com a convocação, em meados de abril, de uma Assembleia Geral de Debenturistas pedindo permissão antecipada para elevar o nível máximo permitido de endividamento “covenants”.

A despeito dos movimentos supracitados no mercado secundário, a posição em caixa foi pouco alterada: passou de 9,3% em março para 10,1% ao final de abril. Apesar do incremento no caixa, a duration teve aumento marginal, passando de 4,7 anos para 5,0 anos.

Os spreads de crédito, de novo, apresentaram fechamento marginal em abril (gráfico abaixo). Com o nível elevado de juros reais das NTN-Bs (acrescidos do spread de crédito) e a isenção fiscal, o fundo de debêntures incentivadas é ainda mais atrativo para o investidor pessoa física.

Ao final de março, o fundo tinha 61 ativos de crédito, carrego de IPCA + 7,77% ao ano (equivalente à NTN-B 2030 + 0,30%), rating médio de brAA+ e duration de 5,0 anos.

A carteira continua setorialmente diversificada, com maior exposição à energia elétrica (32%), ao setor financeiro (13%) e ao agronegócio (11%).

Reforçamos: nossa estratégia para o Trígono Polaris é manter a carteira com elevada qualidade de crédito, sem incorrer em riscos de projeto (o fundo incorre apenas em risco de crédito corporativo). Dado o cenário macroeconômico e a elevação de juros, entendemos ser prudente a alocação exclusiva em riscos corporativos.

Seguimos com visão otimista para o produto. Temos uma combinação rara e atrativa para o investidor de longo prazo que suporta volatilidade de curto prazo: elevadas taxas das NTN-Bs, qualidade de crédito superior e isenção fiscal – que se torna cada vez mais relevante à medida que a Selic é elevada.

Equipe de Crédito Privado da Trígono Capital
Werner Roger, Sócio-Fundador & CIO Trígono Capital
Marcelo Antonio Tramontina Peixoto, CGA — Head e Gestor de Crédito Privado
Rômulo Bredt, CGA, CNPI — Cogestor e Analista de Crédito Privado
Larissa Marrocos Resende Villar – Analista de Crédito Privado
Eric Gordon Findlay – Analista de Crédito Privado
Gabriel Russo de Moraes – Estagiário de Crédito Privado