Encerramos a primeira metade de 2025 com sentimentos mistos. Alguns fundos tiveram bom desempenho: Parthenon (+9,2%), Horizon (+16,5%) e Power (+16,6%). Mas os resultados, bons como se pode ver, vêm com o travo amargo de ainda estarem atrás de seus respectivos benchmarks. Outros fundos – como Delphos (-6,1%), Flagship 60 (-7,5%) e Verbier (-5,5%) – tiveram um 1º semestre para ser verdadeiramente esquecido. O 1º semestre de 2025 pode bem ter sido o segundo pior desempenho da Trígono para um período de janeiro a junho – atrás só do 1º semestre de 2020 (quando o mundo sofria com a covid-19).
Vamos aproveitar que o semestre terminou e que Delphos, Verbier e Flagship completaram 7 anos (em abril último) para observar como seis das principais posições da Trígono – Tupy, Kepler Weber, Metal Leve, Schulz, São Martinho e Ferbasa – desempenharam nesse período. Esses sete anos, como poderia dizer Eric Hobsbawm, foram “tempos interessantes”: pandemia, forte elevação de juros e tantas outras coisas.
A seleção destas empresas se explica por serem nomes que estão desde o início dos nossos principais fundos (Flagship, Delphos e Verbier). Servirão, assim, como referências que ajudarão a visualizar os efeitos da escolha de boas empresas ao longo do tempo. Algumas delas passam por um período de baixa em seu ciclo de negócios, o que é um fato normal para empresas, sejam de que setores forem.
Utilizamos os resultados de 2017 dessas empresas como ponto de partida. Isso porque, no início de abril de 2018, os resultados mais recentes à disposição eram os do ano anterior. Foi o início da recuperação do Brasil após a recessão vivida entre 2014 e 2016. Todas elas já apresentavam resultados robustos (com exceção da Kepler, então ainda na fase final de seu turnaround).
De lá para cá, essas companhias entregaram crescimento anualizado de receitas de 13% (média). Em linhas gerais, cresceram mais que o PIB brasileiro no período e, em grande parte, de forma orgânica (exceto pela Tupy, que comprou duas plantas da Teksid em 2021 e a MWM em 2022, adicionando €242 milhões e R$ 2,7 bilhões às receitas, respectivamente). Ou seja, todas ao menos dobraram de tamanho no período. São Martinho e Ferbasa, que apresentaram o menor CAGR (crescimento anual composto) do período (ambas de 10%), estão em momentos de baixa do ciclo de seus negócios, com preços das ferroligas em patamares baixos. No caso da São Martinho, a safra 24/25 pegou preços de etanol bem defasados na primeira metade – sem contar as queimadas que tiraram 200 mil toneladas de açúcar da produção, forçando uma migração para o etanol.
Fonte: Dados Empresas/Elaboração Trígono. Obs: O ano de 2024 da São Martinho refere-se à safra 24/25, finalizada em mar/25.
Sem que isso amenize ou alivie o momento desafiador dessas companhias: estamos em um momento de partida de base baixa para a maioria delas, indicando que o movimento de crescimento não se exauriu, apesar da virtual estagnação (-0,4%) no último ano.
Além de São Martinho e Ferbasa, Tupy sofreu com a abrupta queda de volume – cerca de 20% no mercado americano, por conta de um “efeito chicote” que levou as principais montadoras a reajustar estoques. Já a Kepler, apesar do volume recorde produzido, os menores preços do aço (resultantes da invasão chinesa) tiveram de ser repassados aos clientes. Do lado da Schulz, a receita ficou estabilizada nos últimos 3 anos devido à demanda menor por máquinas agrícolas, linha amarela (off-road) e compressores.
Para essas companhias, há diversas oportunidades de continuidade de crescimento, fundadas em fatores internos e externos – como as novas iniciativas em descarbonização, no caso da Tupy; os novos produtos da Metal Leve (frutos dos extensos investimentos em seu Centro de Pesquisa e Desenvolvimento; da compra de negócios da Mahle voltados a veículos eletrificados e sistema de arrefecimento), dos investimentos em armazenagem – o déficit nacional nessa área já deve alcançar 130 milhões de toneladas na safra 25/26 –, no caso da Schulz, o novo ciclo de expansão (a partir da compra da UPI Ferro da Wetzel).
O quadro abaixo mostra a evolução do EBITDA dessas companhias nos últimos 7 anos. Vemos uma melhor margem operacional, considerando o EBITDA (15% vs. 13% do CAGR das receitas), crescendo em ritmo maior do que as receitas. O EBITDA, digamos já, não é uma boa métrica, no entanto: ele desconsidera muitas informações importantes e não conta a história completa. Ignora o CAPEX de manutenção, por exemplo; a estrutura de capital – duas empresas com o mesmo EBITDA podem estar em situações bem diferentes, a depender da alavancagem); e não mede o retorno sobre o capital. Crescimento acelerado do EBITDA sem ROIC maior que WACC (custo ponderado médio do capital) destrói valor. Mas, imperfeito/incompleto/insuficiente como seja, não o podemos desprezar porque é um indicador muito difundido e utilizado pelo mercado para comparar múltiplos (Enterprise Value/EBITDA) e para credores (Dívida Líquida/EBITDA).
Conjuntura Internacional
O cenário global ficou mais estável nos últimos três meses, mas continua marcado por incertezas. Tudo começou em 2 de abril, o chamado “Liberation Day” – quando o presidente dos EUA, Donald Trump, declarou emergência nacional e impôs um piso tarifário de 10% sobre quase todas as importações, em vigor desde 5 de abril. Ele ainda impôs sobretaxas “recíprocas”, que poderiam chegar a 145% para produtos chineses e a 20 % para bens da União Europeia a partir de 9 de abril.
A reação imediata? Um tombo de quase 5 % no S&P 500 em 3 de abril, seguido de outros tombos. Uma semana depois, a Casa Branca recuou: suspendeu as elevações por 90 dias, mantendo todas as alíquotas adicionais no nível genérico de 10 % até, pelo menos, 8 de julho (esta Resenha foi preparada dias antes; fica-se a ver se entraram mesmo em vigor e que efeito, se algum, isso pode ter tido).
O hiato abriu espaço para negociações bilaterais. Em 12 de maio, EUA e China reduziram tarifas efetivas para 30% (EUA → China) e 10% (China → EUA) e acordaram nova trégua de 90 dias. Mais 15 dias se passam e a Corte de Comércio Internacional considerou ilegais as tarifas baseadas na emergência – mas o Tribunal de Apelações manteve-as em vigor enquanto avalia o caso.
Paralelamente, Washington endureceu para setores sensíveis: em 4 de junho dobrou a tarifa sobre aço e alumínio de 25% para 50%, estendendo-a a eletrodomésticos em 12 de junho. Mais recentemente, selou um acordo com o Vietnã, baixando a tarifa geral para 20% (ou 40% apenas para mercadorias reexportadas da China) e obtendo isenção vietnamita para produtos norte-americanos.
Resumindo: a escalada que começou com tarifas de três dígitos foi arrefecendo (como lembramos em outro ponto desta Resenha, isso recebeu no “Financial Times” de 2 de maio o apelido de “TACO Trade”) graças a pausas táticas, decisões judiciais e minideals. Consolidou-se um piso de 10% como novo patamar mínimo, enquanto setores estratégicos como aço e alumínio (e, em menor grau, automóveis) seguem com sobretaxas específicas. A dinâmica ainda é incerta: acordos bilaterais avançam, a Justiça avalia a legalidade das medidas e prazos flexíveis mantêm empresas e mercados em estado de alerta.
Quem nos lê há algum tempo há de lembrar: incerteza, marcada por riscos com eventos de cauda, torna cada vez mais árdua qualquer tentativa de prever a macroeconomia. Dada a opacidade do macro, seguimos concentrados em focar na análise das empresas e explorar assimetrias gritantes do mercado. Mantemos a disciplina no que realmente controlamos.
No contexto do cenário fiscal americano, o respeitado investidor Ray Dalio chama atenção para um ponto estrutural que passa facilmente despercebido no ruído de curto prazo: o orçamento recém-aprovado nos EUA projeta gastos anuais de cerca de US$ 7 trilhões para receitas de apenas US$ 5 trilhões. O resultado é que uma dívida hoje equivalente a 100 % do PIB – o que significa que cada família americana teria no colo uma dívida potencial de US$ 230 mil – deve saltar, em dez anos, para 130 % do PIB. Se a dívida é de 6 vezes a arrecadação, isso vai subir nesse período para 7,5 vezes e deixar cada família nos EUA com uma bomba de US$ 425 mil.
Nesse cenário, o serviço da dívida subiria de US$ 10 trilhões para US$ 18 trilhões, dobrando o custo anual de juros para algo próximo a US$ 2 trilhões.
Dalio alerta que uma trajetória dessas força escolhas dramáticas: ou se faz cortes profundos de gastos; ou se aumenta impostos; ou se faz uma dose maciça de emissão monetária que deprecie o dólar e empurre os juros a níveis artificialmente baixos (o que corrói o poder de compra de quem tem títulos). Para ele, o risco não se limita aos portadores de Treasuries: como o mercado de dívida soberana dos EUA sustenta praticamente todo o sistema financeiro global, qualquer disfunção ali se espalha para crédito corporativo, imobiliário e, talvez inevitavelmente, para a atividade econômica e o bem-estar social.
Dalio estima que, sem um ajuste que reduza o déficit dos atuais 7% do PIB para algo em torno de 3% – via combinação de corte de gastos, reforma tributária e normalização dos juros –, “grandes e dolorosas disrupções” podem ser inevitáveis.
É um lembrete contundente de que o risco fiscal americano, se desancorado, pode rapidamente transformar-se no gatilho de uma nova crise sistêmica. Alguém poderia dizer que esse alerta é de longuíssimo prazo, só gente muito estressada se deixaria assustar por isso neste momento. A trajetória da situação fiscal americana, no entanto, preocupa. Um outro alguém poderia dizer que, quando o estrago passar de potência a ato, ninguém poderá dizer que não houve aviso.
Quem analisa as ponderações de Dalio e compara com quadro fiscal, trajetória de dívida e custo de carregamento brasileiros, poderia ser levado a concluir que, por aqui, parece que espelhamos o que acontece na Terra do Tio Sam. Neste sentido, fica cada vez mais difícil para o nosso BC reduzir juros. Com o Tesouro Nacional sem alternativa para refinanciar sua dívida, ao BC resta uma tarefa bem amarga. O combate da inflação é sua principal meta, mas juros baixos podem encetar a busca por outros ativos e, no limite, uma evasão cambial (já que juros menos atraentes deslocam o smart money para regiões e ativos que ofereçam melhor condição de risco x retorno).
Conjuntura Nacional
Após anos de briga entre política monetária contracionista e política fiscal expansionista, finalmente chegamos a um patamar em que a inflação de fato começa a ceder. Ainda não está nem perto dos 3% em que o Banco Central mira, mas ainda assim. Isso se deve também a uma grande ajuda dada pelo enfraquecimento global do dólar e pela reversão do stress após Donald Trump tornar-se mais razoável e fazer concessões em sua guerra comercial.
Apesar disso, a inflação segue elevada. Gabriel Galípolo vai seguindo uma partitura mais pragmática em relação às expectativas do mercado. Com a diretoria do BC afinada com seu maestro, a probabilidade de corte da Selic antes de dezembro cai a cada reunião do Copom. Para 2026, a queda da Selic é provável – afinal, por essa época já terão se passado ao menos seis meses de juro básico em 15%, o que certamente terá um efeito contracionista na economia. Também terão sido limitados novos impulsos fiscais, dada a relação do governo com o Congresso (escrevemos isso em 5 de julho. A fricção entre Executivo e Legislativo há de passar por alguma mudança – se para melhor ou pior, fica-se a ver. O desdobramento mais recente foi a decisão de Alexandre de Moraes [STF] de suspender os decretos sobre IOF e marcar audiência de conciliação.
De um lado, baliza-se o custo de captação dos bancos e intermediários do mercado financeiro; de outro, deve-se adicionar o risco de crédito, liquidez e spread dos agentes financeiros. O custo efetivo dos tomadores de dívida pode subir para níveis acima de 20% ao ano para grande parte das empresas, especialmente as menores. Inadimplência em alta e retração da atividade é o curso natural.
Olhando a trajetória da dívida pública, a preocupação só aumenta, como bem viu Ray Dalio olhando para a situação de seu país. Por aqui – porque, como dissemos pouco acima, estamos praticamente refletindo os EUA nesse aspecto –, devemos chegar a quase 80% de endividamento bruto como proporção do PIB neste ano. Em 2022, estávamos em 71%.
Atualmente, o mercado se agarra a uma perspectiva de ajuste fiscal pós-eleição de 2026 – que, para frear a bola de neve atualmente em curso no Brasil, tem que ser severo e bem implementado. Pesquisas eleitorais são divulgadas semanalmente e o mercado entrou numa dinâmica mais positiva contando com a narrativa eleitoreira – o Ibovespa chegou mesmo a renovar o topo histórico. E se o ajuste fiscal que será necessário quiser mesmo ser severo e bem implementado, cortes importantes em programas assistencialistas estarão no caminho. Não se faz omeletes sem quebrar ovos.
Mas uma economia ajustada e queda nas taxas de juros poderão ser um tremendo apoio para gerar empregos e renda para a população.
Olhando níveis relativos de múltiplos do Ibovespa e o índice Small Caps (SMLL), a história é diferente. Há uma reversão tímida do pessimismo extremo visto no fim do ano passado, mas o mercado atua com aquele otimismo cauteloso de quem já viu certo tipo de filme antes.
Por outro lado, no primeiro trimestre do ano, boa parte das empresas domésticas surpreenderam positivamente. Essa dinâmica deve mudar neste segundo semestre, dada a desaceleração da economia e o efeito do juro alto na alavancagem das empresas e na queda da atividade em alguns setores dependentes de crédito. O agronegócio ainda se mantém graças a mais uma safra recorde – embora o Plano Safra tenha trazido certa frustração: ainda que o volume de recursos tenha sido razoável, o custo financeiro deixou um gosto amargo na boca (e o câmbio deixou de ser um alento).
Já no setor exportador, as vendas de máquinas agrícolas (que, segundo a Abimaq, devem crescer perto de 10% neste ano sobre 2024) mostram a recuperação do setor nessa safra de grãos, com colheita recorde (perto de 330 milhões de toneladas). As vendas de ônibus cresceram 24,5% no primeiro semestre ante o mesmo período de 2024, trazendo certo vigor em vista da desaceleração no segmento de veículos pesados (concentrado em caminhões).
Entre trancos e barrancos no cenário político, o Planalto entra em rota de conflito de forma cada vez mais clara com o Congresso: já recorreu ao Judiciário e ao controle das emendas parlamentares. Isso fortalece o posicionamento da oposição para as eleições no próximo ano: mais partidos insatisfeitos devem deixar a base do governo atual. Essa dinâmica reduz as chances de uma política populista mais agressiva para 2026, bem como de aprovação de medidas provisórias e de interesse do governo.
Sobre os efeitos do novo regime tarifário de Trump para o Brasil, abre-se a janela para uma certa vantagem relativa. Com a tarifa-piso americana fixada em 10% para praticamente todos os parceiros e em 30% para a China, os produtos brasileiros entram nos EUA sem perder competitividade adicional, enquanto concorrentes asiáticos e europeus lidam com barreiras mais altas ou incertezas maiores. Agronegócio, autopeças, e papel-celulose ficam mais competitivos que os de outros países, sobretudo se o câmbio permanecer favorável e a logística aguentar o tranco. Em relação ao câmbio, na realidade não foi a nossa moeda que se valorizou: o dólar é que perdeu valor contra praticamente todas as moedas. Isso tornou o fator moeda neutro na competitividade entre países que disputam o mercado dos EUA.
Renda Variável
(CNPJ: 29.177.024/0001-00)
Em mais um mês desafiador, o Delphos recuou 4,5% – na contramão do referencial IDIV, que subiu 1,8% (e, no ano, acumula ganho de 13,7%). Não houve um “culpado” pelo desempenho negativo, que foi mais uma “obra a muitas mãos”, por assim dizer: Álcool/Açúcar (-1,6%); Indústria Rodoviária (-1,2%); Bens de Capital (-0,9%); e Metalurgia/Siderurgia (-0,3%), cada um teve alguma participação no resultado. Não houve contribuições positivas de destaque.
Abrimos os comentários com a São Martinho (-17% em junho), que contribuiu para a queda em Álcool/Açúcar. A queda no mês veio muito por conta de uma visão mercadológica negativa. Visão essa que, a nós e à própria empresa, pareceu um tanto exagerada. Na call de resultados ressaltou-se que a safra 25/26 para açúcar no Centro-Sul pode frustrar as expectativas do mercado e consequentemente anular (mesmo reverter) o superávit global estimado em cerca de 3 milhões de toneladas para 2025.
O mercado global de açúcar já vem com grandes desafios de produção nos últimos 10 anos, com estoque/produção próximo dos níveis mais baixos e demanda crescendo de 1% a 1,5% por ano. Índia e Tailândia (grandes players atrás do Brasil) têm custo de produção estimado entre US$ 0,19 e US$ 0,20 por libra/peso e preços em US$ 0,16 por libra/peso – já começando a ficar até abaixo da média de custos do Brasil. O mercado especulativo (de tela) de açúcar, lembremos, é 10 vezes maior que o mercado físico; descasamentos entre preços e fundamentos não são uma impossibilidade.
Em resumo: o momento atual do açúcar abre muitas brechas para pegar o mercado no contrapé. Basta uma frustração no mix </açucareiro no Centro-Sul (estimativa de 42 milhões de toneladas; alguns nomes do setor já falam em 40 milhões de toneladas), uma decepção na safra de Tailândia e Índia (que ainda não iniciaram a colheita – ou até mesmo as políticas indianas que avançam o mix de E20 na gasolina) ou outro evento e tudo (ou muita coisa, ao menos) pode mudar.
Essa visão se escora, por exemplo, na queda de 14,3% na moagem de cana nos primeiros 2,5 meses na safra 25/26 ante a anterior (24/25), com 163,6 milhões de toneladas (foram 191 milhões de t no ano anterior). E o teor de açúcares totais de 128,7 kg/t de cana também ficou abaixo do ano anterior (134,5 kg/t). A combinação dos dois fatores negativos, e uma cana de açúcar ainda com stress do clima negativo e de tratos culturais inadequados, dificilmente deverá confirmar a visão otimista de produção maior de açúcar no Brasil. Correndo na raia ao lado, o E30 a partir de agosto vai aumentar a necessidade de cana-de-açúcar em relação aos 27,5% atual do blend</açucareiro> na gasolina.
Mesmo que estejamos errados quanto ao movimento de preços do açúcar, esta próxima safra já está com 85% da produção “hedgeada” (excluindo os 30% do Consecana, no qual se ganha um spread) por R$ 2.565 (230 mil toneladas ainda não estão com o câmbio travado). O preço é 4% maior (quase R$100/t) que o praticado na safra 24/25. Não estamos muito preocupados.
Abaixo segue o histórico de desempenho do Delphos:
Trígono Flagship Small Caps FIC FIA 60 (CNPJ: 29.177.013/0001-12)
O Flagship 60 vem tendo um ano desafiador. O fundo acumulou desvalorização de 7,5% no 1º semestre – contra invejáveis 26,4% de avanço do SMLL. Trata-se do segundo pior começo de ano para o Flagship 60 desde 2020 – naquele ano, houve queda de 8,9% entre janeiro e junho. Uma tempestade perfeita até aqui.
No mês, cinco setores concorreram para o mau desempenho: Bens de Capital (-0,9%); Indústria Rodoviária (-0,9%); Consumo Discricionário (-0,9%); Álcool/Açúcar (-0,8%); e Químico/Petroquímico (-0,6%). O alento veio com Agricultura/Agronegócio – e destaque para a 3Tentos, que deverá ser uma das grandes vencedoras com a obrigatoriedade da mistura de 15% de biodiesel no diesel (que passa a vigorar em 1º de agosto); hoje, são 14%.
Concentrado em 6 posições que juntos representam 79,6% do portfólio, na Trígono, incentivamos os investidores a adotarem visão de longo prazo, esteja o mercado em momento de bonança ou de borrasca. Investimos em empresas que pensam e atuam com essa mesma perspectiva, alocando capital em projetos estruturantes e duradouros.
Mesmo com o passado recente um tanto desagradável, o Flagship 30 acumula, desde abril de 2018 (quando teve início), ganho de 177%, contra módicos 27,3% do referencial (um alfa de respeitáveis 149,7 pontos percentuais). O Flagship 60 vai na mesma linha: ganho de 170,4% e um alfa de 143,1 pontos.
Trígono Parthenon FIC FIA (CNPJ: 52.924.585/0001-30)
O Parthenon subiu 2,4% e fez de junho seu 2º mês consecutivo no positivo. No 1º semestre, subiu 9,2% – o que é bom, mas não tão bom quando se vê os 15,4% de valorização do IBOV.
A maior contribuição em junho veio da Indústria Aerospacial (2%), seguida de Petróleo e Gás (1,1%). A Embraer tem fechado diversos pedidos firmes que têm ajudado a rechear ainda mais a carteira de encomendas. A SAS (Scandinavian Airlines System) pediu 45 jatos E195-E2; há ainda cerca de 14% do backlog do 1T25; e Portugal e Lituânia parecem gostar bastante do KC390. A Embraer subiu mais de 118% nos últimos 12 meses. O 2º trimestre deverá trazer um número bastante elevado de entregas em relação ao 1T25 e ao 2T24 – e vários novos contratos e pedidos para o “carro voador” – o VTOL (Vertical Take-Off and Landing).
Álcool/Açúcar (-1,5%) e Mineração (-0,4%) puxaram para baixo.
Para aqueles que ainda não conhecem, o fundo Parthenon é focado em empresas com valor de mercado acima de R$ 10 bilhões e elevada liquidez. A média atual de negociação diária por empresa passa de R$ 200 milhões (bem acima do critério mínimo de R$ 10 milhões por empresa investida). Essa característica confere ao fundo elevada capacidade de movimentação, com resgate em prazo reduzido (D+5), ideal para investidores que valorizam liquidez e agilidade. Desde seu início (dez/2023), o Parthenon sobe 13% (contra 9,4% do IBOV).
Trígono Verbier FIC FIA (CNPJ: 08.968.733/0001-26)
Com uma estratégia “all caps” – livre para escolher a empresa independentemente de seu valor de mercado –, o Verbier busca oportunidades na bolsa que combinem qualidade e valuation atrativo.
Em junho, o Verbier recuou 3,4%, contra ganho de 1,3% do IBOV. Também no Verbier, o desempenho negativo foi a resultante de quatro vetores: Bens de Capital (-0,9%), Indústria Rodoviária (-0,8%), Álcool/Açúcar (-0,8%) e Consumo Discricionário (-0,6%). Na ascendente, só o setor Têxtil, com tímido 0,1%.
O fundo abriga seis empresas – Tupy, Ferbasa, Kepler, Schulz, Eucatex e Metal Leve – que, juntas, representam 85% do portfólio – concentração presente desde sempre em nosso fundo e que trouxe, de seu início (abr/18) até agora, valorização de 158,3%, contra 77,7% do IBOV no mesmo período (ou seja, alfa de 80,6 pontos percentuais). Quem nos acompanha conhece em detalhes os fundamentos por trás dessas seis empresas – sólidas, pouco alavancadas e com histórico consistente de geração de valor aos acionistas. O desempenho negativo do Verbier no ano até aqui não reflete o real valor dessas companhias.
Trígono 70 Previdência FIC FIM (CNPJ: 33.146.130/0001-96)
Outro fundo “all caps” da Trígono, o 70 Prev tem 70% alocados em renda variável e 30% em renda fixa. A proposta é se diferenciar dos demais fundos previdenciários através da concentração em ações de empresas com longo histórico de geração de valor, fundamentos sólidos (peça-chave para o longo prazo) e potencial de crescimento.
A dura missão de ter o CDI como seu benchmark tem trazido um período de desempenhos desfavoráveis. Em junho, o 70 Prev caiu 2,6%, puxado por Álcool/Açúcar (-1,5%) e Indústria Rodoviária (-0,9%). Apenas o setor de Mineração trouxe leve contribuição positiva (0,4%). No ano, enquanto o CDI avança 6,4%, o 70 Prev recua 1,2%. Desde seu início (set/19), acumula ganho de 76,9%, contra 63,6% do CDI no mesmo período.
Trígono Icatu 100 FIA PREV (CNPJ: 35.610.342/0001-08)
O Icatu 100 é um fundo previdenciário com alocação integral em renda variável. Diferencia-se pelo foco em empresas de menor capitalização – majoritariamente small caps e micro caps. É uma abordagem rara no universo previdenciário – o que o torna uma alternativa de diversificação real para o investidor, com mínima sobreposição em relação a outros fundos da indústria.
Regido pelas normas da SUSEP, o Icatu 100 opera sob regras específicas para fundos de previdência – o que reforça seu caráter de longo prazo e o compromisso com uma gestão disciplinada, voltada à construção de patrimônio ao longo dos anos.
Em junho, o fundo recuou 3,1%, contra avanço de 1,3% do IBOV. O setor de Álcool/Açúcar (-1,8%) foi, também aqui, o detrator de desempenho. Indústria Rodoviária (-0,9%) e Bens de Capital (-0,7%) também penalizaram. Já a Aura (0,6%) teve avanço, deixando assim o setor de Mineração como a melhor contribuição positiva.
Bem atrás do IBOV no ano (com 0,7%, contra 15,4% do referencial), o Icatu tem sofrido desafios por conta de sua exposição a empresas pouco acompanhadas pelo mercado de forma geral (68% em micro caps, 31% em small caps). Prestes a completar cinco anos (agora em julho), o histórico de retorno no período é positivo: 64,4%, contra 38,3% do IBOV (são 26,1 pontos de alfa).
Trígono ICATU 70 Previdenciário FIC FIA (CNPJ: 49.459.345/0001-05)
O Trígono Icatu 70 é um fundo previdenciário estruturado na proporção clássica 70/30 (70% alocados em renda variável, 30% em renda fixa). O fundo foi desenvolvido para investidores que buscam exposição à filosofia de investimentos da Trígono sem a totalidade dos riscos associados à renda variável. Para isso, combina-se potencial de valorização das ações com a estabilidade característica da renda fixa. Os 70% de renda variável estão distribuídos entre 13 empresas criteriosamente selecionadas.
Com leve queda de 0,6% em junho, o fundo ficou atrás do IBOV, que subiu 1,3%. No ano, o Icatu 70 está bem atrás do referencial (3,2% contra 15,4%), por conta da escolha pela exposição a empresas com menor capitalização de mercado. Da parte em renda variável, são 49,6% em small caps; 44% micro caps; e 5,9% em large caps – escolhas que refletem nossa convicção acerca de onde estão as oportunidades mais assimétricas de geração de valor no longo prazo. O 70 Icatu sobe 3,5% desde sua abertura (mai/23); o Ibovespa subiu 26,1% no mesmo período.
Trígono Power & Yield 100 FIC FIA (CNPJ: 40.265.153/0001-85)
Com alta consistente em 2025 até aqui, o Power Yield finalizou o 1º semestre com avanço de 16,6%. Em junho, o desempenho foi de 3,3%, contra 0,8% do IEE (2,5 pontos de alfa). Em busca de oportunidades no setor de energia e na transição energética, procuramos investir em negócios que se beneficiam direta ou indiretamente das mudanças da matriz energética ou se relacionam com a energia de diferentes formas: empresas eletrointensivas, com produtos vendidos para a cadeia energética e afins.
Por setor, Mineração (+1,5% em junho) tem sido o setor de destaque no ano até aqui, puxado pelo bom desempenho da Aura (que já acumula alta de 91% no ano, principalmente com os preparativos para listar ações nos EUA). Agricultura/Agronegócio (1,2%) também teve avanço. Álcool/Açúcar caiu 0,6%.
Apesar do bom desempenho, o Power ainda fica atrás do IEE: no ano até aqui, o referencial já subiu 30,8%. O IEE, só para lembrarmos, tem exposição bastante homogênea e direta a empresas de Energia (o que o diferencia e resulta em baixa correlação com o fundo em determinados períodos). Desde o início (fev/21), o Power leva estreita vantagem: 25,7%, contra 23% do IEE.
Trígono Horizon Microcap FIC FIA (CNPJ: 43.104.134/0001-65)
Em mais um mês (o 4º seguido) de bom desempenho, o Horizon entregou 1,6% de alta, ante 1% do SMLL (leve alfa de 0,6 ponto percentual). No ano, no entanto, o referencial leva uma vantagem de quase 10 pontos: 26,4%, contra 16,5% do Horizon. Mesmo atrás do SMLL, o Horizon tem refletido a solidez das investidas, com um bom desempenho.
Construção puxou a fila, contribuindo com ganho de 1,5% de alta no mês. Mérito da Moura Dubeux – construtora com dominância nos lançamentos de Classe A no Nordeste e que vem avançando no segmento de média renda e com melhoras recorrentes do ROAE. No ano, a ação sobe 117,5%. Energia (0,4%) também ajudou. Álcool/Açúcar teve queda de 0,5%.
Com mandato para focar em micro caps, o Horizon foi aberto em uma janela de bastante desafio para esta classe. Desde o início (set/21), subiu 0,7%, contra perda de 21,6% do SMLL. Na janela de 36 meses, a situação é ainda mais favorável ao Horizon – que teve valorização de 34,3%, contra 17,4% do referencial (com uma vantagem de 16,9 pontos).
Crédito Privado
TRÍGONO SIRIUS FLEX 5 FIC FI RF LP
O Trígono Sirius teve retorno de 1,13% em maio (103% do CDI), acumulando 111% do CDI em 2025 e 106% desde seu lançamento. O PL da estratégia Sirius atingiu R$ 137 milhões, enquanto o fundo disponível nas plataformas digitais terminou o mês com R$ 127 milhões sob gestão.
O mês de junho deu continuidade ao movimento de compressão de spreads de crédito – o que condiz com a captação líquida de R$ 9,5 bilhões para a classe de Renda Fixa no mês.
Fonte: Index-CDI Geral JGP – elaboração: Trígono Capital
Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital
Nossa carteira mantém o rating médio brAA+, com: 58,9% de ativos brAAA; 27,3% em brAA+; e nada com classificação inferior a brAA- (que representa apenas 6,5% do fundo). O carrego da carteira está em CDI + 1,15%, incrementado ao longo do último mês com o aumento da alocação do nosso caixa e a negociação de ativos no mercado secundário, mais que compensando o fechamento dos spreads.
Mantivemos em junho atuação bastante criteriosa e seletiva no mercado primário. Participamos apenas nas emissões de Gerdau, Compass e Banco GM – e apenas nas duas primeiras fomos contemplados, devido ao fechamento excessivo de taxa na operação do Banco GM. Já no mercado secundário, segue a estratégia de realizar lucro em ativos cujo spreads foram (em nossa visão) demasiadamente comprimidos. Em alguns casos, como o das debêntures de Rede D’Or e Cosan, nos reposicionamos em ativos com melhor relação risco x retorno enquanto apurávamos ganhos nas negociações.
Ao fim de junho, o Sirius tinha 77 ativos de crédito (de 39 emissores diferentes), carrego de CDI + 1,15% e duration de 3,7 anos.
Nossa principal exposição (30%) é ao setor financeiro/bancário – composta por bancos de primeira linha e bancos ligados a grupos internacionais sólidos. Em seguida vêm exposições relevantes em Saneamento (13%) e Energia Elétrica (11%), setores com demanda resiliente e, consequentemente, fluxo de caixa previsível.
Fonte: Trígono Capital
Seguimos confiantes de que juros elevados manterão o fluxo de recursos positivos para a classe de crédito privado ao longo do ano.
Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital
Por outro lado, o cenário de juros elevados por período prolongado seguirá desafiando empresas com estrutura de capital mais alavancada. Nesse contexto, ganha força nossa convicção de que um portfólio premium no segmento de ativos high-grade (de melhor qualidade de crédito) continua sendo a melhor estratégia. Indiscutível a importância de monitorar de perto a evolução da qualidade creditícia dos emissores.
TRÍGONO POLARIS DEBÊNTURES INCENTIVADAS FIC FI RF
O Polaris teve retorno de 1,47% em junho – acima do 0,45% do IMA-B5. O Patrimônio Líquido da estratégia fechou o mês com R$ 46 milhões sob gestão. A duration do fundo ficou em 4,75 anos, pequeno incremento ante os 4,5 anos de duration de maio.
Vimos uma continuidade da tendência apresentada nos meses anteriores, com a parte curta abrindo taxa e a parte longa apresentando fechamento relevante. Tal cenário é ideal para o Polaris, dado o duration mais alongado dos ativos de infraestrutura frente ao benchmark, capturando assim rentabilidade interessante para os cotistas.
Fonte: Quantum – elaboração: Trígono Capital
Aproveitamos para vender ativos de duration longo e com spreads bastante comprimidos, substituindo-os por ativos mais curtos e com mais prêmio. Concomitantemente, usufruímos de oportunidades para aumentar nossa exposição a ativos não incentivados (respeitando os limites regulatórios, objetivando otimizar a alocação do fundo e do benefício tributário). Estes movimentos refletiram em um leve aumento de nossa alocação em debêntures incentivadas de 68,2% para 70% e redução do caixa, resultando em um incremento marginal na duration do fundo, passando de 4,5 anos para 4,75 anos. Permanecemos ainda pouco acima do mínimo exigido pela regulação: 67% para fundos entre 6 meses e 2 anos de vida. Seguimos com as alocações seletivas no fundo (e sem pressa para atingir os 85% que passam a ser obrigatórios só em fevereiro de 2026).
Fonte: Trígono Capital
As negociações supracitadas propiciaram ao fundo incremento de 0,20% no spread frente à NTN-B 2030 (título público atrelado ao IPCA, com duration mais próxima à do fundo), a despeito dos spreadsde crédito do Idex-Infra Core terem se mantido constantes recentemente. Essa divergência entre mercado e índices reforça a relevância da gestão profissional nos investimentos.
Fonte: Idex-Infra Core JGP – elaboração: Trígono Capital
Fonte: Trígono Capital
Ao final de junho, o fundo tinha 82 ativos de crédito, carrego de IPCA + 8,09% ao ano (equivalente a NTN-B 2030 + 0,55%), rating médio de brAAA e duration de 4,75 anos. A carteira continua setorialmente diversificada, mais exposta à Energia Elétrica (34%), ao Agronegócio (12%), setor Financeiro (11%) e Saneamento (9%).
Fonte: Trígono Capital
Nossa estratégia para o Trígono Polaris é manter a carteira com elevada qualidade de crédito, sem incorrer em riscos de projeto (o fundo só incorre em risco de crédito corporativo). Dado o cenário macroeconômico e a elevação de juros, entendemos ser prudente a alocação exclusiva em riscos corporativos.
Ao longo dos últimos meses o Executivo tentou aumentar as alíquotas do IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) para incrementar a arrecadação do Governo, o que teve repercussões negativas na política, economia real e mercado financeiro. Ao final do mês de junho a Câmara dos Deputados amargou uma derrota à Presidência por ter derrubado os Decretos com 383 votos a favor (98 votos contra).
Em meados de junho o Poder Executivo ingressou em nova empreitada para aumento de tributação, desta vez almejando incidir a cobrança de Imposto de Renda para novas emissões de títulos atualmente isentos, tais como Letra de Crédito Agrícola (LCA), Letra de Crédito Imobiliário (LCI), Certificado de Recebíveis Agrícolas (CRA), Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Debêntures Incentivadas, dentre outros produtos até então isentos de imposto de renda.
Conforme previsto no § 4º do art. 42 da MP 1303/2025, a regra não se aplicará para os títulos e valores mobiliários, incluindo as cotas de fundos de investimentos, emitidos até 31 de dezembro de 2025, que seguirão isentos de imposto de renda. Entendemos que temos uma combinação rara, oportunística e atrativa para o investidor pessoa física: (i) manutenção da isenção fiscal indefinida para os aportes realizados nos fundos de debêntures incentivadas até o término de 2025; e (ii) nível elevado de juros reais das NTN-Bs (acrescidos de spread de crédito). Estes fatores combinados com a elevada qualidade de crédito da carteira, nos permite seguir com uma visão otimista para o produto.
Equipe de Crédito Privado da Trígono Capital
Werner Roger, Sócio-Fundador & CIO Trígono Capital
Marcelo Antonio Tramontina Peixoto, CGA — Head e Gestor de Crédito Privado
Rômulo Bredt, CGA, CNPI — Cogestor e Analista de Crédito Privado
Larissa Marrocos Resende Villar – Analista de Crédito Privado
Eric Gordon Findlay – Analista de Crédito Privado
Gabriel Russo de Moraes – Estagiário de Crédito Privado
