Desempenho dos Fundos – Maio de 2025

Maio foi mais um positivo para renda variável. O IBOV engatou uma sequência de 3 meses consecutivos em alta, ao subir 1,5%. São 13,9% de ganho acumulados em 2025, e já são 4 dos 5 meses do ano no campo positivo.

Todos os principais índices tiveram desempenho positivo no mês: o IDIV subiu 1,3%; o IEE, 4,6%; e o SMLL (o campeão mensal), 5,9%, e este vai engatado na sexta marcha, mostrando que o apetite por ativos mais sensíveis a um eventual corte de juros mais à frente segue dominando. Outra explicação para o bom desempenho do índice Small Caps é a “porta de entrada estreita”: um pequeno influxo, como dos estrangeiros, já traz impacto relevante nos preços (dada a menor liquidez).

Visualize, caro leitor, um funil. Quando o fluxo é de saída, os investidores estão na parte larga do funil e se acotovelam para sair. Menor preço tem preferência. Mas quando o fluxo é de entrada, a porta é o bico do funil, e aí a “briga” é de foice no escuro, e para entrar paga-se um preço extra (pouco importando qual). Nesse momento, ativos mais líquidos são favoritos, o “bico” é um pouco mais largo. Num segundo momento, buscar ativos mais descontados e menos líquidos costuma ser a ordem natural (e que se repete nos ciclos de alta).

O fluxo de investidores estrangeiros segue por trás dessa fase boa do mercado local: já está positivo em quatro dos cinco meses do ano (a exceção foi abril, que ficou praticamente no zero a zero). Em maio, foi recorde: R$ 11,6 bilhões, melhor mês desde dezembro de 2023. Na contramão desse fluxo, os institucionais venderam R$ 8,2 bilhões. As Instituições Financeiras também vão no negativo, em R$ 1,3 bilhão. Outros Participantes, mesma toada: R$ 2 bilhões.

Nossos fundos tiveram desempenhos dispersos: fortes altas, altas mais moderadas e quedas. O destaque positivo foi o Horizon (nosso fundo Micro Cap), que subiu 9,8%, nada menos que 3,9 pontos percentuais de alfa ante o benchmark. Na sequência vem o Power & Yield, focado em energia e segmentos relacionados – ao lado do Horizon, compõe nossos fundos “alternativos”, com 5,5%. Parthenon e Verbier, ambos com o IBOV como benchmark, tiveram altas de 3%. Do lado negativo, caíram Delphos (-1,7%) e Flagship 60 (-3,8%).

A temporada de resultados do 1T25 terminou em meados de maio, portanto o resultado de algumas companhias e sua determinada exposição em cada estratégia fizeram com que a dispersão de resultados entre os fundos fosse maior que o normal. Nas lives de maio comentamos diversos desses resultados. Algumas despontaram, casos de Schulz, Moura Dubeux, Metal Leve, Eucatex, Boa Safra, Embraer e Tegma. Outras trouxeram resultados mais desafiadores, casos de Tupy, Kepler e Ferbasa, que impactaram os preços das ações (comentamos isso nas lives de maio também).

Não custa reforçar: um trimestre diz muito pouco sobre a qualidade e o futuro da companhia. Olhamos sempre mais à frente. O mercado, no entanto, é sensível a expectativas de curto prazo, o que traz oscilações exageradas tanto para baixo quanto para cima. Resultados trimestrais podem ser afetados por fatores não recorrentes (alguns não-caixa), por exemplo, volatilidades cambiais (nos ativos e passivos em moeda estrangeira), posições de hedge (de diversas naturezas) e sazonalidades e clima, em particular, neste último caso, no agronegócio.

Antes de entrar no desempenho dos fundos, e para manter nossa tradição de Resenhas leves e casos de ensinamentos, gostamos de trazer um pouco da história de investidores que nos inspiram. Já falamos de “prediletos da casa” como Warren Buffett, Charlie Munger, John Maynard Keynes, Peter Lynch, Sir John Marks Templeton e Howard Marks. Hoje, trazemos um nome menos famoso, mas dono de um histórico invejável de retornos e que tem uma linha de raciocínio a qual admiramos: Thomas Russo.

Tom Russo não é um nome muito familiar no Brasil, mas seu histórico no mercado americano tem consistentes quase 4 décadas. Russo é um “Ivy Leaguer” – oriundo da Universidade Dartmouth (as outras instituições da chamada Ivy League, a elite acadêmica dos EUA, são: Harvard, Yale, Princeton, Columbia, Brown, UPenn [University of Pennsylvania] e Cornell). Tem ainda JD/MBA em Stanford. O ponto de virada em sua carreira foi a aula que assistiu de ninguém menos que Warren Buffett, em 1982, em Stanford. Iniciou sua carreira no mercado trabalhando com Bill Ruane no Sequoia Fund, onde ficou quatro anos (antes de abrir os fundos “Semper Vic”, na Gardner Russo & Quinn). Tem hoje cerca de US$ 9 bilhões sob gestão, entregando retorno anual próximo de 11% desde 1990, que superou amplamente os índices de referência por um longo período.

Breve parêntese: Bill Ruane, para quem não sabe, foi colega de Buffett na classe de Ben Graham em 1951 e foi a quem Buffett confiou os cotistas da Buffet Partnership após o encerramento em 1969.

“Low profile”, Russo vive na Pensilvânia, afastado do burburinho de Wall Street, como o mestre Warren Buffett. Foi um dos pioneiros em aplicar os conceitos de Buffett internacionalmente (na década de 80). Nos últimos dados que conseguimos acessar, vemos que seu portfólio continha 80 participações, mas as 10 maiores posições representavam mais de 82% da carteira. Concentração setorial também é uma marca registrada de Russo: três setores, Tecnologia, Finanças e Bens de Consumo, ficam com cerca de 87% do portfólio.

A prática da Trígono também conta com essas mesmas características e mostram nossa convicção nas principais teses: os 10 principais nomes concentram 67% (mas chegamos a ter 80% em 7 posições, em fundos específicos). Naturalmente, temos uma concentração em poucos setores, que entendemos bem e julgamos estar por demais descontados: Bens de Capital e Agronegócio. Longe, como se vê, do burburinho de Faria Lima e Leblon, coladas no topdown da queda dos juros (varejo, consumo, educação, imobiliário e alavancadas). Em bens de capital, neste momento, os “farialimers” não veem charme algum.

Adepto do “invista no que você conhece bem”, Russo mantém negócios vencedores por muito tempo em carteira. Na Heineken, por exemplo, está posicionado desde 1988 (com variações em tamanho, claro, mas ainda assim). Outros com cadeira cativa (ou que a tiveram por bastante tempo) em sua carteira são: Berkshire Hathaway, Alphabet (Google), Nestlé, Philip Morris e Mastercard.

Seu fundo é “long only” com baixíssima rotatividade, segurando por períodos acima de 7 anos e um turnover médio de 6% ao ano. Os nomes podem parecer clichês hoje, mas quando foram escolhidos, esses “cavalos” ainda estavam há alguns anos de distância de se tornarem as marcas globalmente reconhecidas que se tornaram. Três importantes pilares de sua filosofia de investimentos são:

1. Capacity to Suffer:

Em português, a capacidade que a empresa tem de “sofrer”, ou seja, uma gestão disposta a sacrificar margens de curto prazo para plantar vantagens competitivas de longo prazo. A Nestlé, por exemplo, ficou anos desenvolvendo a Nespresso antes que os resultados chegassem, e muitos duvidavam do produto. A Heineken aceitou margens menores no Brasil por muito tempo até se consolidar e passou a praticar prêmio em seus preços sobre os concorrentes.

Essa característica consiste no fato das companhias terem um negócio muito bom e serem capazes de gerar caixa suficiente para “bancar” negócios que não entregarão retorno no curto prazo. Para colher os frutos dessa estratégia, visão de longo prazo e conhecimento das investidas é essencial.

Um exemplo emblemático no seu histórico foi a Martin Marietta, empresa de brita, areia e cascalho. São insumos críticos para infraestrutura. Afinal, sem pedreiras locais não se constroem estradas ou edifícios. A tonelada desses produtos vale muito pouco, se considerarmos os valores de frete. Se ficarem mais de 80 km longe dos centros consumidores, o transporte (no caso dos EUA) fica inviável. A consequência disso é o surgimento de uma série de monopólios naturais locais. O que a Martin Marietta fez foi investir em ativos próximos dos centros consumidores, e fez isso comprando e desenvolvendo novas reservas geológicas, tendo de esperar anos por licenças ambientais e criando vários “monopólios naturais”. Até onde se sabe, essa empresa entrou nos fundos em 1990 e até hoje está em seu portfólio, tendo multiplicado seu valor por mais ou menos 25x desde então.

Uma empresa com características parecidas e que está na carteira da Trígono desde seu início, em 2017, é a Tupy. Vem de investimentos em consolidação de mercado (compra ativos da Teksid e no México, ou seja, comprou capacidade ociosas e consolidou a indústria tornando-se líder no mundo ocidental), aumento de valor agregado (ROIC muito alto na MWM) e investe centenas de milhões todos os anos em negócios (transformação veicular, soluções de descarbonização e aftermarket) que hoje, na prática, pouco adicionam a seus resultados, mas que devem trazer no futuro margens bem melhores que as do negócio tradicional. Investe também em novas tecnologias, como reciclagem de baterias através de hidrometalurgia, motores que usam H2 como combustível, motores para tratores movidos a etanol e motores com tecnologia flex (GNV e biometano). É uma das pioneiras no uso comercial da tecnologia CGI (compacted graphite iron) em parceria com a sueca Sintercast, que a desenvolveu (e que traz grande eficiência energética aos veículos). Mas as despesas vêm na frente das receitas e isso bate nos resultados.

O mercado, claro, não entende, ou melhor, entende apenas o que está a um palmo do nariz: o impacto “negativo” das despesas. O que ele não vê são as receitas futuras, que virão com margens bem mais elevadas que as proporcionadas pelos produtos atuais.

2. Capacity to reinvest:

Tom Russo busca empresas com marcas globais. Ele parte da ideia nada excêntrica (na verdade, até bem razoável) de que 95% da população mundial vive fora dos EUA e que negócios locais bem estabelecidos possam ser replicados. Isso permitiria a essas companhias reinvestir seu fluxo de caixa (elevados ROICs, por se tratar de negócios de alta qualidade e com grandes vantagens competitivas).

A dificuldade aqui é ter a visão precoce e assertiva de um negócio a se expandir por décadas. Ao achar negócios que apresentam tais características, as empresas “reinvestem” o caixa gerado no próprio negócio, o que facilita a vida do investidor, que não precisa buscar novas alternativas para alocação de capital; é raro encontrar empresas com tais características.

Mark Twain escreveu, no livro “Pudd’nhead Wilson” (que, até onde foi possível conferir, não foi traduzido para o português, então a tradução do trecho abaixo é livre):

Eis que o tolo diz: ‘Não coloque todos os ovos no mesmo cesto’, o que é apenas uma maneira de dizer: ‘Espalhe seu dinheiro e sua atenção’; mas o sábio diz: ‘Coloque todos os ovos no mesmo cesto E VIGIE O CESTO’

Não é preciso investir em diversas empresas ao longo da vida como investidor. Precisamos, isso sim, de algumas poucas boas empresas que vão compor ao longo do tempo e navegar entre elas de acordo com as oportunidades que o mercado traz. Para isso, é necessário ter produtos indispensáveis ao longo do tempo, com poder de repasse de preços. Para Russo, o maior risco não é a volatilidade, mas perder a chance de compor capital por décadas. Que é o que acontece quando se vende cedo demais.

No Brasil, o alto custo de capital às vezes inviabiliza o reinvestimento desses negócios rentáveis constantemente, então o percentual devolvido aos acionistas na forma de dividendos geralmente é maior.

Veja-se o caso da Kepler Weber, embora não seja uma empresa global, Kepler Weber completa 100 anos em 2025, líder no segmento de silos, com marca muito forte. Caso daqueles em que o nome é associado diretamente ao produto, de reconhecida qualidade (pense em Gillette e lâminas de barbear; Omo e sabão em pó; Bombril e palha de aço). A demanda pelo produto da KW cresce com a produção de grãos, cerca de 5% ao ano nos últimos 20 anos, e o Brasil é líder mundial nas exportações. Soja, milho e até trigo, alimentos que são, são também insumo para produção de biocombustíveis, em substituição a combustíveis fósseis. Com ROIC elevado (entre 25% e 35%) e pouco intensiva em capital, a KW remunera muito bem seus acionistas e mantém forte estrutura de capital, e com caixa maior que seu endividamento (incluindo linha de 7 anos do IFC, selo de qualidade).

3. Governança:

Outra característica que julgamos primordial para o sucesso em investimentos é a governança. Russo gosta de negócios que estejam ainda controlados pela família fundadora: normalmente são os negócios com cabeça de longo prazo e em busca de perpetuar o negócio, e não “bater” metas de curto prazo para potencializar remunerações pessoais.

Administradores com boa disciplina de alocação de capital são verdadeiros “camisas 10”, joias a serem mantidas, e difíceis de encontrar. O investidor precisa ter a mesma cabeça de longo prazo que a empresa, para fazer jus ao “compound” do negócio.

Na Trígono, somos ativos em assembleias e nas indicações de membros independentes para conselhos. É nossa contribuição para levar experiências múltiplas para tais colegiados, e assim, para ajudar a destravar valor. Mesmo sendo minoritários, em muitas empresas temos participações relevantes (casos de Kepler Weber, Tupy, Schulz, Metal Leve e Ferbasa) e, em alguns casos, somos até considerados investidores de referência. Temos “cabeça de dono” e seguimos gestão análoga à de private equity, embora com a vantagem de investirmos em empresas negociadas em bolsa e já precificadas.

Para sintetizar: em maio vimos reafirmadas duas convicções:

1. Os fluxos atuais seguem em busca de empresas com maior sensibilidade a uma eventual queda da Selic, e não muito de qualidade ou valor.
2. A volatilidade de curto prazo traz oportunidades para capturar valor de décadas: Tupy, Kepler e Ferbasa atravessam momentos desafiadores, todos relacionados a percepções de mercado que em nada afetam a capacidade dessas companhias em gerar valor para os acionistas.

Tupy e Ferbasa têm ciclos de investimentos que impactam custos, mas as receitas (e reduções de custos) virão. Na Kepler, o mercado em que atua sofre neste 1º semestre os efeitos da safra 24/25, impactada por fatores climáticos e preços. E falando em preços, a queda do preço do aço, que representa cerca de 60% dos custos, traz preços dos silos para baixo, afetando as receitas. Mesmo diante do mercado adverso em 2024 e desde janeiro deste ano, a empresa tem batido recordes na quantidade de obras e aço processado. Não é pouca coisa.

Nossa missão é segurar firme o leme, lapidando o portfólio onde houver assimetria, e ampliar ou mudar posições quando e se o mercado oferecer oportunidades. Convidamos cada cotista a revisitar os pilares de Tom Russo e enxergar neles um pouco da filosofia Trígono de investimento: paciência, concentração e muito estudo nas empresas escolhidas (tudo isso somado a uma participação ativa na governança das escolhidas).

Como Tom Russo ensina, empresas precisam sofrer. Pode soar um tanto áspero, dito assim, “precisam sofrer”. Mas isso as leva a “saber sofrer”: vale para empresas e vale para nós, gestores, no atual momento, “saber sofrer” significa rever com todo cuidado e minúcia as empresas investidas, checar se os fundamentos e a convicção permanecem. Se sim, seguimos adiante. Muitos gestores, pressionados pelo desempenho adverso e cobranças dos investidores, não aguentam. Como se diz, “roem a corda”: abandonam posições e convicções e seguem a manada. Cedo ou mais cedo, no entanto, os fundamentos voltam a prevalecer, as empresas abandonadas voltam a se valorizar. Para quem pulou do barco antes, fica um duplo gosto amargo: o de ver a companhia abandonada se recuperar e suas ações dispararem, e o de saber que se estava lá, tudo que era preciso era esperar um pouco mais.

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Renda Variável

Trígono Delphos Income FIC FIA (CNPJ: 29.177.024/0001-00)

O Trígono Delphos fechou maio com queda de 1,2%, na contramão da valorização de 1,3% do IDIV. O mercado local tem recebido bons ventos neste ano, mas para as ações de nossa carteira, 2025 tem se mostrado desafiador. Até maio, o Delphos caiu 1,7%, contra alta de 11,8% do IDIV, que tem sido impulsionado pelos setores bancário (5,4%), Energia (2,3%) e Telecomunicações (1,9%). Atualmente, temos baixa ou nenhuma exposição a esses setores: no segmento Bancário, são 7,4% (ante 21,9,do IDIV); no de Energia, 1,6% (são 13,3,% no IDIV); e nenhuma posição em telecomunicações. Para fins de transparência, 97% do nosso fundo está alocado em Small Caps (empresas com valor de mercado até R$ 10 bilhões) e Micro Caps (até R$ 3 bi). Não é questão de gosto a alocação nessas classes de menor capitalização (valor de mercado). Acreditamos, sim, que as maiores oportunidades de valorização de capital estão nas empresas inseridas nestes grupos. Neles, existe uma grande assimetria entre preços e valor e menor ou nenhuma cobertura pelo mercado (sell-side, área de pesquisa das corretoras de valores).

Large Caps (valor de mercado acima de R$ 30 bilhões e Mid Caps, valor entre R$ 10 e 30 bilhões, de acordo com nossa classificação), são amplamente avaliadas pelas equipes de pesquisa de corretoras de valores e investidores. Na Trígono estamos expostos principalmente a Bens de Capital (25%), Indústria Rodoviária (19,6%) e Agronegócio (14,4%). Juntos, esses setores não chegam sequer a 4% do IDIV. Mas tais setores são importantes eixos da economia nacional, afinal, representam mais de 45% do PIB nacional. O mercado, no entanto, parece gostar de varejo, setor financeiro, construtoras e educação, relegando aqueles segmentos ao terceiro ou quarto planos. O motivo não é valor, mas expectativas de queda nas taxas de juros, ainda que cada vez mais nebulosas, prazo, velocidade e intensidade bastante incertos.

Em maio terminou a temporada de resultados do 1T25. Normalmente, estes tendem a influenciar (para o bem ou para o mal) preços no curto prazo, e o mercado anda fortemente influenciado pelos resultados trimestrais. Vimos empresas que desapontaram (e sofreram quedas mais representativas em suas ações) e outras que excederam expectativas (“recompensadas” com altas expressivas na B3).

Mas balanços de trimestre não necessariamente representam tendências de longo prazo. Não faz sentido, por exemplo, que empresas sólidas como Banco do Brasil e BB Seguridade, por exemplo, apresentem desvalorizações de mais de 10% num dia ou mais sequencialmente, só porque um único trimestre não veio dentro do que esperavam analistas (mais provável é que as expectativas é que estivessem fora de foco, mas esse é pano para outra manga). O que acontece é que fatores (em alguns casos, bastante) pontuais tenham pesado mais naquele trimestre específico, mas não significa que necessariamente se perpetuarão (e nem que serão revertidos, diga-se). Diga-se também: seguem intactos os fundamentos de nossas investidas, que representam excelentes oportunidades de investimentos.

Por setor, no mês passado pesaram Bens de Capital (-2,2%) e Bancos (-1,8%). Pela via positiva, vieram Indústria Rodoviária (1,5%) e Agricultura/Agronegócio (1%).

Desde o início em abril de 2018, o Delphos acumula retorno de 167,4%, contra 122,6% do IDIV (melhor índice da B3 nos últimos 5 anos, com folga). Temos um alfa de 44,8 pontos percentuais.

Trígono Flagship Small Caps FIC FIA 60 (CNPJ: 29.177.013/0001-12)

Após um bom abril, o Flagship 60 encarou um maio de desafios, principalmente relacionados à temporada de resultados. Antes que o leitor se preocupe: todas as nossas investidas vão bem, obrigado, especialmente na saúde financeira e na estrutura de capital. Mas, claro, algumas enfrentam desafios de curto prazo, que acabam gerando incertezas (principalmente entre investidores e agentes de mercado mais imediatistas). A queda no mês foi de 1,4%, enquanto na contramão veio o SMLL (que subiu 5,9% em maio e no ano sobe belos 25,1%). E vejam só, tão desprezadas nos últimos anos. O famoso market timing mais uma vez fez muitas vítimas. Aqueles que venderam na baixa devem ser em grande parte aqueles que voltaram a comprar na alta. Comportamento padrão.

Setores como Construção, Consumo e Varejo juntos representaram alta de 3,6% para o SMLL (mais de 60% de contribuição na atribuição de performance), mostrando uma sequência do movimento dos últimos três meses. O mercado tem tentado se antecipar a um ciclo de corte de juros, e faz isso escolhendo empresas mais alavancadas e sensíveis ao consumo, que se beneficiariam de um tal ciclo.

O tema da Resenha do mês passado foi “Fundamentos x Situações Momentâneas”. Comentamos que uma eventual queda de juros não torna boa uma empresa ruim e vice-versa. Mantemos: uma eventual queda de juros (que sequer pode ser dada como certa ainda este ano) levaria um tempo considerável para ter efeitos nos resultados das empresas, e não proporciona desalavancagem no sentido correto. O mercado, de forma muito equivocada, usa o indicador ou múltiplo Dívida Líquida/EBITDA como alavancagem. Isso (para usar um pequeno clichê) é uma mera fotografia de um indicador que sequer indica a capacidade de solvência. Fatores bastante relevantes em uma dívida são seu prazo médio (ou duration) e a posição em caixa ante os compromissos de curto prazo (ou vincendos dois anos à frente). A redução dos juros per se não altera este fluxo. Só proporciona um comprometimento menor do fluxo de caixa operacional para pagar juros. Neste sentido, juros declinantes ajudam aquelas empresas mais endividadas, mas não aceleram de forma significativa a desalavancagem. E uma aceleração da atividade pela queda dos juros pode demandar maior necessidade de capital de giro e novos investimentos para satisfazer a demanda ou serviços das empresas.

Quanto à rentabilidade por setor, pelo lado positivo vieram Indústria Rodoviária (1,01%) e Álcool e Açúcar (0,4%). O primeiro foi impulsionado pela Metal Leve, que trouxe resultados sólidos com a integração das aquisições realizadas no fim do ano passado. Já pela via negativa veio o setor de Bens de Capitais, puxado pela Tupy, que penalizou o fundo em -1,9%. Os resultados da empresa vieram mais fracos, por volumes menores no mercado norte-americano (algo em torno de 20% menor). Isso já vinha sendo antecipado pela empresa ao mercado, e foi surpresa apenas para aqueles que não acompanham a empresa ou suas conferências de resultados, o que tornou menos visíveis as sinergias das aquisições da Teksid e MWM, dado que é um negócio intensivo em capital.

Reforçamos: a queda de volume se deu em razão do mercado mais fraco no setor logístico principalmente, e não representa queda de market share. Há diversas iniciativas em curso que ajudarão a incrementar margens nos próximos anos, além de crescimento substancial das receitas: avanço no aftermarket, bioplantas, biometano e fertilizantes organo-minerais, transformação veicular (diesel para biometano/GNV), segmento marítimo e novos contratos com maior valor agregado. Destacamos também o desenvolvimento de montagem e remanufatura de motores com grande potencial de crescimento. A maioria dos investidores não têm qualquer desses movimentos no radar e só enxergam as despesas que precedem as receitas.

E por falar em motores, novas tecnologias e produtos desenvolvidos pela Tupy/MWM para etanol e biometano serão importantes avenidas de crescimento, especialmente em máquinas e equipamentos agrícolas, geradores, motobombas e caminhões. Pick-ups e comerciais leves também deverão se beneficiar.

Desde seu início (abr/2018), o Flagship 30 entrega retorno de 188,2%, contra 26% do SMLL (alfa de 162,2%). O Flagship 60 entrega 181,3% (e alfa de 155,4 pontos).

Trígono Parthenon FIC FIA (CNPJ: 52.924.585/0001-30)

Voltado ao universo de Mid e Large Caps, o Parthenon é um fundo com foco em empresas com valor de mercado acima de R$ 10 bilhões e elevada liquidez. A média atual de negociação diária por empresa passa de R$ 200 milhões (bem acima do critério mínimo de R$ 10 milhões por empresa investida). Essa característica confere ao fundo elevada capacidade de movimentação, com resgate em prazo reduzido (D+5), o que o torna ideal para investidores que valorizam liquidez e agilidade.

Com alta de 2,95% em maio, o fundo sobe 6,6% em 2025, atrás dos 13,9% do IBOV. A atribuição de performance foi bem dispersa neste mês, com Comércio Atacadista (1%), Energia (0,9%) e Óleo e Gás (0,8%) trazendo boas contribuições. Do lado negativo, Mineração (-0,8%) e Bancário (-0,5%) equilibraram a conta. Atribuímos o desempenho inferior ao IBOV este ano às “trapalhadas” geradas pelo presidente Trump, impactando nossas posições em commodities, mas já devidamente corrigidas no fundo.

Aberto em dezembro de 2023, o Parthenon já acumula 10,3% de valorização, contra 8% do referencial (alfa de 2,3 pontos percentuais).

Trígono Verbier FIC FIA (CNPJ: 08.968.733/0001-26)

O Trígono Verbier atua como All Caps: ou seja, é livre para selecionar as melhores oportunidades, seja qual for o valor de mercado da companhia. No ambiente atual, acreditamos que as melhores oportunidades estão entre as Micro e as Small Caps (como dissemos pouco acima). Isso justifica nossas alocações: 77% nas primeiras, 19% nas segundas, com o saldo em large caps e caixa.

Porque somos agnósticos a benchmarks, em alguns períodos nos descolamos deles e geramos alfa; em outros, no entanto, ficamos para trás. E 2025 (ao menos até aqui), tem caído nesta última caracterização. Nosso agnosticismo, no entanto, significa para os investidores uma interessante alternativa de diversificação e redução de risco: com movimentos contrários aos do mercado, reduzimos a volatilidade dos portfólios.

Com o setor de Construção contribuindo com 4,5 pontos percentuais para a cota, o Verbier subiu 3% em maio (alfa de 1,5 ponto percentual). No ano, a vantagem é do IBOV, com seus simpáticos 13,9% (contra queda de 2,3% do nosso fundo). Bens de Capital (-1,9%) pesaram no Verbier no mês passado (principalmente devido à Tupy); a Indústria Têxtil (-1%) também pesou (representada pela Pettenati). Abaixo, o histórico do Verbier:

Trígono 70 Previdência FIC FIM (CNPJ: 33.146.130/0001-96)

O Trígono 70 Prev é um fundo previdenciário estruturado na proporção clássica 70/30 (70% alocados em renda variável, 30% em renda fixa), combinando potencial de valorização das ações com a estabilidade proporcionada pela renda fixa. Foi desenvolvido para investidores que buscam exposição à filosofia de investimentos da Trígono sem incorrer em 100% do risco associado à renda variável. Hoje, os 70% alocados em renda variável estão distribuídos em 7 empresas (Small e Micro Caps) escolhidas a dedo, e para as quais a indústria de fundos previdenciários não mostra interesse, mais uma vez oferecemos uma alternativa de diversificação.

Impulsionado pelos segmentos Rodoviária (1,2%) e de Mineração (1,1%), o 70 Prev fechou maio com alta de 2%, contra 1,1% do CDI. O resultado trouxe o fundo para o terreno positivo: em 2025, a alta acumulada é leve (1,5%), mas está lá; já o CDI tem ganho de 5,3% (um atraso de 3,8 p.p). Na contramão vieram Bens de Capital (-1,5%).

A Aura Minerals respondeu por 1,1% do ganho do fundo no mês. Apresentá-la como Artilheira da Rodada (ou, por assim dizer, Funcionária do Mês) tem se tornado costume por aqui nos últimos meses. O ouro segue em patamares de alta histórica. Isso, combinado com cada vez mais ativos importantes em seu portfólio, deve fazer a empresa apresentar crescimento na geração de caixa bem relevante nos próximos anos, com avanço significativo da produção, seja de forma orgânica, seja via aquisições. Até 3 de junho, a Aura já acumulava 90% de alta no ano, o que faz dela a empresa do setor de mineração com melhor desempenho na B3.

Acreditamos que ouro e fundos de previdência são uma bela combinação. E a Aura é ainda uma boa pagadora de dividendos. Infelizmente os fundos de previdência limitam exposição a BDRs, o que não nos permite assumir uma posição ainda mais relevante (máximo, no caso do Prev 70, em 7,5% do patrimônio líquido do fundo).

Trígono Icatu 100 FIA PREV (CNPJ: 35.610.342/0001-08)

O Icatu 100 é um fundo previdenciário 100% alocado em renda variável, com o diferencial do foco em empresas de menor capitalização, mas com alto potencial de crescimento (e solidez de dar inveja a algumas Large Caps). Mais do que buscar ganhos táticos, a estratégia é fazer uma seleção criteriosa de companhias com fundamentos sólidos, capacidade de geração de valor no longo prazo e negociações a preços atrativos.

Em maio, o fundo teve valorização de 4,1%, contra 1,5% do IBOV (alfa de 2,7 pontos). No ano, no entanto, a vantagem é do benchmark, que sobe 13,9% (enquanto o Icatu 100 entrega tímidos 3,9%). Desde seu início (jul/2020), o fundo entrega rentabilidade de 69,8%, no que foi um período bem desafiador para renda variável, lembremos, e mais ainda para as Small Caps, contra 36,4% do IBOV (alfa de 33,3 pontos percentuais).

Trígono ICATU 70 Previdenciário FIC FIA (CNPJ: 49.459.345/0001-05)

O Trígono Icatu 70, também da família de previdenciários da Trígono, completou 2 anos em maio. Ficou praticamente no zero a zero (0,05%). No ano, segue com retorno positivo de 3,8%, contra alta do IBOV de 13,9% (desvantagem de 10,1 pontos percentuais). Os 70% em renda variável estão divididos entre 13 empresas (e 72% estão concentrados em 7 empresas).

Como os demais fundos previdenciários, contribuíram no mês o setor de Mineração (1,3%) e a Indústria Rodoviária (1%), na queda de braço travada com o setor bancário (-1,2%) e o de Bens de Capital (-0,9%). Desde seu início, entrega retorno de 4,1% (contra 24,5% do IBOV).

Trígono Power & Yield 100 FIC FIA (CNPJ: 40.265.153/0001-85)

Outro fundo com bom desempenho no mês foi o nosso ainda pequeno e desconhecido Power & Yield, que busca capturar oportunidades no setor de energia e na transição energética. Investimos em negócios que se beneficiam direta ou indiretamente das mudanças da matriz energética ou se relacionam a energia nas suas mais variadas formas. O P&Y entregou alta de 5,5%, contra 4,6% do IEE (0,9 p.p de excedente).

O ganho de maio refletiu o desempenho dos setores de Energia (3,2%) e Mineração (2,8%). Da Aura veio a maior contribuição (praticamente metade da alta do mês), com seu ganho de 2,8%. Lembremos aqui que ouro e cobre (subproduto do ouro, no caso da Aura) são extraordinários condutores de energia. Em algumas minerações, como no Chile, o cobre é o elemento principal, e ouro e prata são coadjuvantes, mas, dependendo do teor, estes podem ser os elementos que trazem maior rentabilidade (e há o fator preço, claro).

Outro destaque, e ignorada pelo mercado, a Celesc contribuiu com 2,6% de alta no fundo. A empresa divulgou resultados excelentes, mesmo em um ciclo elevado de investimentos. Para quem não sabe, o PIB de Santa Catarina subiu mais de 5% em 2024 e segue robusto, com muitos investimentos na região que ajudam a expandir a demanda por energia. É o Estado brasileiro com menor índice de desemprego e amplo desenvolvimento industrial, incluindo alimentos (em particular, proteínas), turismo (litoral e interior maravilhosos) e imobiliário, com destaque para Balneário Camboriú, Itapema e Itajaí. Coincidência (ou não), lá estão algumas empresas e unidades investidas pela Trígono: Tupy, Schulz, Riosulense, Irani, Klabin e a própria Celesc.

A cereja do bolo poderá vir a ser a revisão tarifária de 2026, que corrigirá a Parcela B e vai remunerar todos os investimentos feitos nos últimos 4 anos (estima-se R$ 5,1 bilhões no ciclo 21-26). Tal remuneração se dará pela autorização de receitas para tais investimentos. E quanto maior a taxa de juros, maior as receitas pelo critério de WAAC (custo ponderado do capital) e a adequada remuneração deste capital investido através do ROIC que determinará as receitas e tarifas, ou seja, o agente regulador usa o EVA para determinar as tarifas regulatórias.

Mesmo após a alta de 28% em 2025, a Celesc negocia a cerca de 5 vezes o lucro.

Agronegócio e Agricultura penalizaram o fundo em 1,8 ponto percentual, com a 3Tentos (produção de biodiesel e etanol de milho) como principal detrator. Em 2025, apesar da boa alta de 12,9%, o Power continua bem atrás do IEE que avança 29,8%. Desde seu início (fev/2021), o fundo e o IEE estão “cabeça a cabeça”, com 21,7% e 22%, respectivamente. Mas o nosso “cavalo” tem fôlego e está acelerando: Aura, Prio e Petrorecôncavo estão atrelados à nossa “biga”. Falando em corrida de bigas, recomenda-se o clássico “Ben Hur” (de 1959, com Charlton Heston). Tremenda sessão de cinema.

Trígono Horizon Microcap FIC FIA (CNPJ: 43.104.134/0001-65)

Em abril, o Horizon entregou 3,4% de ganho, contra 8,5% do referencial, SMLL. O Destaque da Trígono em maio, o Horizon teve alta expressiva de 9,8% no mês, contra 5,9% do SMLL (alfa de 3,8 pontos percentuais). A performance veio praticamente toda do setor de Construção (9,2%), impulsionada por Moura Dubeux e Eucatex, que divulgaram excelentes resultados no 1T25 e pouco cobertas e conhecidas pelo mercado, surpreenderam de forma expressiva. A primeira tem grande dominância nos lançamentos de Classe A do Nordeste (e avança no segmento de média renda) e tem mantido bom nível de lançamentos, com VSO (velocidade de vendas) robusta e melhora sequencial do ROAE (próximo de 20%). Mesmo tendo subido 29,6% em maio e 97,5% no ano, a empresa negocia a 6,5x P/L.

Já o resultado da Eucatex surpreendeu a todos e a nós inclusive, ainda que estivéssemos otimistas, principalmente com a estratégia de exportações para os EUA. Daí vieram um forte crescimento de receitas e uma melhora substancial das margens, por se tratar de produtos de maior valor agregado. Com valor de mercado de R$ 1,7 bilhão, acreditamos que só as terras e florestas da companhia passam de R$ 1,3 bilhão (considerando só valor contábil: devido a regras contábeis, o valor das terras não pode ser atualizado no balanço, levando a uma forte defasagem).

Na contramão vieram Indústria Têxtil (-0,9%) e setor Bancário (-0,6%). No acumulado de 2025, o Horizon entrega 14,7% de alta, contra 25,1% do SMLL. Desde seu início (set/2021), o fundo enfrenta uma janela desafiadora para Micro Caps, por falta de fluxo e juros elevados; mesmo assim, se descolou do benchmark em 21,6 pontos percentuais (-0,8% contra 22,4% do SMLL). Este desempenho é particularmente relevante dado o comportamento de aversão a risco para empresas micros em ambiente de incertezas e elevação das taxas de juros.

Através do Horizon (e o Power), oferecemos fundos alternativos para quem busca diversificação. No Horizon, aliás, temos pérolas para as quais o mercado não olha. Este talvez prefira pérolas chinesas cultivadas. No Horizon, no entanto, temos pérolas tão lindas e diferenciadas como aquelas do Taiti, país que, por falar nisso, tem nas pérolas uma de suas principais atividades econômicas (ao lado do turismo e cultivo da baunilha).

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Renda Fixa Crédito Privado

TRÍGONO SIRIUS FLEX 5 FIC FI RF LP

O Trígono Sirius teve retorno de 1,24% em maio (109% do CDI), acumulando 112% do CDI em 2025 e 106% desde seu lançamento. O PL da estratégia Sirius atingiu R$ 116 milhões, enquanto o fundo disponível nas plataformas digitais terminou o mês com R$ 103 milhões sob gestão.

Presenciamos uma continuidade do movimento de compressão de spreads de crédito, em linha com a captação líquida de R$ 6,5 bilhões para a classe de Renda Fixa no mês.

 

Nossa carteira mantém o rating médio brAA+, tendo: 62% de ativos brAAA; 26% em brAA+; e nada com classificação inferior a brAA- (que representa apenas 5% do fundo). O carrego da carteira, que está em CDI + 1,11%, foi incrementado ao longo do último mês com o aumento da alocação do nosso caixa mais que compensando o fechamento dos spreads.

Mantivemos em maio uma atuação bastante criteriosa e seletiva no mercado primário, participando apenas na emissão da Copasa. Já no mercado secundário, realizamos lucro em alguns papéis bancários perpétuos que apresentaram fechamento relevante no prêmio de risco. Adicionamos algumas letras financeiras seniores ao portfólio e aproveitamos algumas oportunidades, principalmente nos setores Elétrico e de Saneamento.

Como resultado, aumentamos a exposição a debêntures em detrimento de títulos bancários e apresentamos uma redução de 16% para 10% do nível de caixa do nosso fundo.

Ao fim de maio, o Sirius tinha 61 ativos de crédito (de 33 emissores diferentes), carrego de CDI + 1,11% e duration de 3,4 anos.

Nossa principal exposição (30%) é ao setor Financeiro/Bancário – composta por bancos de primeira linha e bancos ligados a grupos internacionais sólidos. Em seguida vêm exposições relevantes em Saneamento (12%) e Energia Elétrica (8%), setores com demanda resiliente e, consequentemente, fluxo de caixa previsível.

Seguimos confiantes em que juros elevados manterão o fluxo de recursos positivos para a classe de crédito privado ao longo do ano.

Por outro lado, o cenário de juros elevados por um período prolongado continuará desafiador para as empresas com estrutura de capital mais alavancada. Nesse contexto, ganha força nossa convicção de que um portfólio premium no segmento de ativos high-grade (de melhor qualidade de crédito) é a melhor estratégia. Indiscutível a importância de monitorar de perto e com muita diligência a evolução da qualidade creditícia dos emissores.

TRÍGONO POLARIS DEBÊNTURES INCENTIVADAS FIC FI RF

O Polaris teve retorno de 1,37% em maio, superando o desempenho de 0,62% do IMA-B5. O Patrimônio Líquido da estratégia fechou o mês com R$ 46 milhões sob gestão. Diminuímos a duration do fundo de 5,0 anos para 4,5 anos.

Vimos manter-se a tendência dos meses anteriores: parte curta abrindo taxa, parte longa apresentando fechamento relevante. Este cenário é ideal para o Polaris, dado o duration mais alongado dos ativos de infraestrutura (capturando assim rentabilidade interessante para os cotistas).

Aproveitamos esse movimento para reduzir o duration da carteira, vendendo títulos mais longos, alocando em papéis mais curtos e aumentando ligeiramente o caixa do fundo. Assim, reduzimos um pouco nossa alocação em debêntures incentivadas de 69,7% para 68,2%. Permanecemos ainda pouco acima do mínimo exigido pela regulação de 67% para fundos entre 6 meses e 2 anos de vida. Seguimos com as alocações seletivas no fundo (e sem pressa para atingir os 85% que passam a ser obrigatórios em fevereiro de 2026).

Aproveitamos para vender ativos de duration longo e com spreads bastante comprimidos, substituindo-os por ativos mais curtos e com mais prêmio. Em face dessas alterações no portfólio, a posição em caixa aumentou ligeiramente de 10,1% para 11,4%. Reduzimos com essas alterações o duration em 0,5 ano (de 5,0 para 4,5 anos ao fim de maio/2025).

Os spreads de crédito mostraram a mesma tendência de compressão. Com o nível elevado de juros reais das NTN-Bs (acrescidos de spread de crédito) e a isenção fiscal, o fundo de debêntures incentivadas é ainda bastante atrativo para o investidor pessoa física.

Ao final de maio, o fundo tinha 69 ativos de crédito, carrego de IPCA + 7,89% ao ano (equivalente a NTN-B 2030 + 0,35%), rating médio de brAA+ e duration de 4,5 anos. Nossas alterações na carteira, além de encurtarem a duration em 0,5 ano, aumentaram o spread em 5 bps.

A carteira continua setorialmente diversificada, mais exposta a Energia Elétrica (30%) e aos setores Financeiro (12%), Saneamento (11%) e de Agronegócio (11%).

Nossa estratégia para o Trígono Polaris é manter a carteira com elevada qualidade de crédito, sem incorrer em riscos de projeto (o fundo incorre exclusivamente em risco de crédito corporativo). Dado o cenário macroeconômico e a elevação de juros, entendemos ser prudente essa alocação.

Seguimos com visão otimista para o produto. Temos uma combinação rara e atrativa para o investidor de longo prazo que suporta volatilidade de curto prazo: elevadas taxas das NTN-Bs, qualidade de crédito superior e isenção fiscal.

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Equipe de Crédito Privado da Trígono Capital
Equipe de Crédito Privado da Trígono Capital
Werner Roger, Sócio-Fundador & CIO Trígono Capital
Marcelo Antonio Tramontina Peixoto, CGA — Head e Gestor de Crédito Privado
Rômulo Bredt, CGA, CNPI — Cogestor e Analista de Crédito Privado
Larissa Marrocos Resende Villar – Analista de Crédito Privado
Eric Gordon Findlay – Analista de Crédito Privado
Gabriel Russo de Moraes – Estagiário de Crédito Privado