Desempenho dos Fundos – Março de 2025

Março foi um mês positivo para a renda variável, mas, infelizmente, não foi tanto assim para nossos fundos. Eventos específicos relativos a determinadas investidas (Tupy à frente), e uma reação negativa aos resultados de 2024 tiveram um efeito deletério. Os resultados de nossas investidas vieram, em grande parte, muito em linha com o que esperávamos, exceto casos pontuais de desempenhos mais fracos, causados por dinâmicas específicas, especialmente efeitos não recorrentes e alguns não-caixa, de natureza contábil, mas que impactaram a última linha dos demonstrativos de resultados.

Entre estas, no caso de empresas com endividamento em moeda estrangeira, especialmente adiantamentos de contrato de câmbio associado a exportações futuras, houve a variação cambial não recorrente. O dólar saltou de R$ 5,44 no início do 4T24 para supinos R$ 6,19 (nada, nada, vai aí uma valorização de 13,7%). Diversas investidas têm alguma dívida em dólar, o que inevitavelmente gera despesas financeiras (mesmo que sem efeito-caixa). E isso decorre da nossa estratégia de buscar empresas com parte das receitas e até a totalidade associadas a moedas estrangeiras. Em época de incertezas, o dólar é o hedge de todos os hedges. E já em 2025 teremos o dólar a nosso favor.

Mas que ninguém se engane: nossas teses seguem sólidas e à espera de resultados mais evidentes (ou um fluxo mais consistente para o mercado de renda variável) para deslanchar.
No curto prazo, sabemos perfeitamente, nossa postura agnóstica ante o benchmark pode nos descolar do desempenho imediato do mercado. Mas mantemos nossa convicção de que, no longo prazo, os preços tendem a refletir fundamentos, e não há nenhuma intenção entre nós de seguir em outra direção. Ajustes pontuais? Sim, são (e serão) ocasionalmente necessários. Fizemos alguns nos últimos seis meses, com efeitos positivos. Entre eles, a inclusão de Tegma e 3Tentos no Flagship; aumento do BR Partners no Horizon; e de Embraer no Parthenon.

Tem havido um certo retorno do apetite ao risco por parte do mercado. Entretanto, em algumas situações, percebemos uma confusão entre buscar ativos de risco (a renda variável) e exposição a empresas com fundamentos frágeis ou altamente sensíveis ao atual patamar de juros (alavancagem financeira excessiva). Alguns dos nomes que puxaram o SMLL em março foram: Brava (0,9%); Marfrig (0,5%); Assaí (0,5%); Cogna (0,4%); Magazine Luíza (0,4%); Smart Fit (0,3%); e Casas Bahia (0,2%). Toda essa lista é sensível a taxas de juros, têm alavancagem mais representativa e são expostas à manutenção de uma Selic elevada, o que vai acontecer ainda por um bom tempo.

Os principais índices se saíram bem no mês passado, com o ganho de 6,7% do SMLL em destaque (ante os cerca de 6,1% do IBOV e os 5,5% do IDIV). Alguns dos nossos fundos foram na direção contrária: o Flagship, por exemplo, caiu 3,0%; o Delphos, 1,9% (a Tupy teve papel relevante nesses desempenhos). Subiram no mês: Parthenon (2,0%); e Horizon (1,7%). Ambos, no entanto, ficaram atrás dos referenciais. O Trígono Power & Yield foi o melhor da casa em desempenho em março: 3,3% (contra 1,9% do índice IEE).

O fluxo estrangeiro no mês passado continuou positivo, embora tímido: R$ 3,1 bilhões. Os institucionais se dirigiram à porta de saída (pelo 11° mês consecutivo), levando consigo R$ 1,4 bilhões para a renda fixa (provavelmente NTN-B). Os individuais tiraram R$ 200 milhões; e as instituições financeiras levaram R$ 2,3 bilhões, completando o fluxo negativo. A conta ficou equilibrada por outros (R$ 800 milhões positivos, majoritariamente de recompras pelas próprias empresas). Ah, estas sabem o quanto valem e aproveitando os preços de fim de feira que o mercado oferece.
Dando continuidade à dinâmica da Resenha anterior, passamos abaixo aos comentários sobre quatro empresas, de diferentes estratégias: Small Caps, Dividendos, Micro Caps e Large Caps, cada uma em uma estratégia diferente, ainda que possam estar em mais de um fundo, pois as estratégias se entrelaçam.

Tupy – Em diversas estratégias (Delphos, Flagship, Verbier e Previdenciários)

A Tupy teve um 2024 muito conturbado. Houve uma queda de 20% de volumes no negócio tradicional. Segundo a companhia, o market share não diminuiu; o que diminuiu foram os volumes na indústria como um todo. Houve ainda impactos não-recorrentes que fizeram o lucro encolher de R$ 517 milhões para R$ 82 milhões.

Entre os impactos não recorrentes destacamos:

• R$ 175 milhões: efeitos de hedge de proteção contra uma eventual queda do dólar (que impactou em cheio o 2T24, devido à valorização da moeda norte-americana, em parte revertida no 1T25). Economistas previam uma valorização do real para até R$ 4,50/USD, e a empresa acabou embarcando em uma previsão furada;
• R$ 58 milhões: gastos com reestruturação (basicamente redução de pessoal e corte de despesas com caráter indenizatório que reduzirão custos a partir deste ano);
• R$ 100 milhões: impostos diferidos no México, por conta da variação cambial. Por lá, a legislação determina que empresas que têm moeda estrangeira como funcional (caso da Tupy) contabilizem um imposto diferido para ganhos cambiais nos ativos contabilizados em dólar. Nesse caso o ativo imobilizado é contabilizado em dólar, que, valorizado em cerca de 20% ante o peso mexicano após as eleições, gerou um ganho que é contabilizado nas mutações do patrimônio líquido da Tupy no resultado consolidado (e não nos seus resultados). Mas o imposto diferido mexicano desse “ganho contábil” afeta os demonstrativos da Tupy no Brasil (não se traduzindo em qualquer efeito-caixa, meramente contábil);
• R$ 250 milhões: impairment de ativos no México, antecipando a redução da capacidade em uma das plantas por lá (relacionadas ao projeto de flexibilização da produção entre as plantas e transferência de capacidade para outra no próprio México e para Betim no Brasil, na antiga Teksid). Zero efeito-caixa e também meramente contábil;

Só nessa listagem há um impacto (não-recorrente) de R$ 583 milhões nos resultados. Descontada a alíquota de 34% de Imposto de Renda no Brasil, estaríamos falando de um lucro próximo a R$ 500 milhões em 2024, ou 5,2x de múltiplo de P/L. Múltiplo incrivelmente barato, dado o ano desafiador para a companhia, mas que mostrou resultados muito importantes quanto à estratégia atual e à extração de sinergias das compras de MWM e Teksid.

E sem citar os R$ 120 milhões em despesas com novos negócios, sem ainda contrapartidas em receitas. Quando estas começarem, essas despesas serão diluídas, e os novos negócios trarão receitas e margens de EBITDA superiores ao negócio tradicional. E são várias iniciativas como reciclagem de baterias, motores com uso de hidrogênio como combustível, bioplantas para produção de biometano, fertilizantes organominerais e novos motores para tratores com etanol como combustível além de motores flex (GNV e biometano), para caminhões.
Apesar do ano difícil, dois números que têm passado despercebidos por muitos, nos chamaram muita atenção ao longo do ano passado.

1. A receita do negócio tradicional da Tupy caiu 12% (de R$ 9,1 bi para R$ 8 bi), enquanto volumes caíram 20% (como já comentado, foi reflexo do repasse de preços e renegociação de contratos);
2. mas verdadeiramente surpreendente é que a margem EBITDA desse negócio, que era 14,3% no período pré-aquisições e em 2023 foi de 11,7% – saltou para 13,4%. Mesmo ante uma ociosidade maior e um mercado retraído nos EUA.

Em 2024 a Tupy teve seu melhor EBITDA absoluto da história. Muita coisa ainda está por vir.

Outro ponto a destacar foi o fluxo de caixa operacional: R$ 1,35 bilhão, o maior já registrado pela companhia. O resultado vinha numa ascendente: em 2022 estava em R$ 400 milhões; e em 2023, mais do que dobrou para R$ 830 milhões. Assim, a alavancagem da Tupy se manteve estável durante todo o ano passado e permitiu à empresa recomprar 7 milhões de ações até dezembro (5% das ações totais), além de ter folga para anunciar R$ 190 milhões em JCP no fim de dezembro e já distribuídos em janeiro aos acionistas. A Trígono agradece, abocanhando 10% deste montante para seus fundos.

Se os resultados da empresa foram tão ruins (como muitos acham), qual a razão da companhia distribuir grandes recursos em JCP e recomprar agressivamente suas ações?

Fonte: Tupy

Destacamos também o desempenho da MWM e seu lucro de R$ 241 milhões no ano passado (3,5x P/L considerando o valor pago na aquisição 3 anos atrás), mesmo com novos negócios penalizando o EBITDA em cerca de R$ 66 milhões. Esses novos negócios, principalmente ligados a bioplantas para produção de biometano e fertilizantes organominerais, serão uma excelente fonte de resultados. E não só: serão uma grande ajuda ambiental, além de gerar demanda para motores movidos a biometano (a ser comercializado pela própria MWM). No entanto ainda não há receitas, mas despesas pré-operacionais: só a divisão de reposições (aftermarket) contribuiu com receitas de R$ 500 milhões e EBITDA de surpreendente margem de 26%, ou mais de 2x a margem dos produtos tradicionais.

Se considerarmos a reposição como negócio isolado e a precificarmos a 7,0x EV/EBITDA, teríamos um valor justo, só para esta divisão, de R$ 920 milhões. Maior que o valor pago pela MWM (R$ 865 milhões) e 35% do valor de mercado atual da Tupy (por 5% da receita de toda a empresa). É muito justo considerar a reposição como negócio isolado: a Fras-le negocia acima de 11x EV/EBITDA.

O plano da MWM é dobrar o portfólio de produtos desta divisão nos próximos 4 anos. Além disso, a empresa espera ganhar participação de mercado, pois os motores diesel da MWM em circulação têm market share 10 vezes maior que o negócio atual de reposição. Trata-se de uma grande oportunidade e potencial de crescimento.

Quanto aos novos negócios, já os dissecamos em diversas Resenhas e lives passadas, por isso não repetiremos os detalhes aqui. Mas, apenas para não deixar de citá-los:

• Geradores: há uma demanda crescente desse mercado, para atender agronegócio e a indústria de Data Centers (que não para de crescer). A empresa mira o mercado dos EUA, que é 8x maior que o brasileiro na faixa dos geradores atuais;
• Transformação veicular: Expansão para motores maiores e soluções em etanol para atender o segmento sucroalcooleiro (mercado endereçável para essa indústria é de 51 mil unidades, ou mais de R$ 10 bilhões, considerando que cada motor custa aproximadamente R$ 200 mil). No total, contando máquinas e caminhões, o mercado endereçável pode chegar a R$ 51 bilhões. A empresa já desenvolveu um motor a etanol para substituir o diesel em tratores da John Deere;
• Bioplantas: busca participação de 10% do rebanho de suínos. Hoje já está em 1% (sem resultados visíveis ainda). Terá receitas com a venda de biometano, biogás e principalmente o fertilizante organomineral. Esta será a principal fonte de receitas das bioplantas que processarão dejetos de aves e suínos, proporcionando ainda impactos ambientais positivos ao retirar o nocivo gás metano da atmosfera e substituir o diesel;
• Segmento marítimo: busca atender embarcações de trabalho (balsas, pesqueiros e empurradores), com mercado endereçável de R$ 21 bilhões especialmente na região amazônica, que carece de infraestrutura logística;
• Novos contratos: com maior valor agregado (compreendendo peças mais complexas, além de usinagem e pré-montagem de cabeçotes), já foram anunciados diversos contratos desde 2023 que vão elevar a receita em R$ 1 bilhão (mas com preços por Kg e margens superiores aos praticados atualmente).

Sim, o ano passado foi fraco para a Tupy em termos de resultados (lucro líquido). Mas a companhia está na “boca do gol” para entregar grande parte do valor que a estratégia atual visa entregar. Este, somado com todas as novas iniciativas de negócios, a flexibilização da produção entre plantas que deverá reduzir custos fixos em outros R$ 150 milhões, e a perspectiva de retomada de volumes no 2S25 nos EUA, poderemos ver uma alavancagem operacional bruta que deverá mudar a companhia de patamar de rentabilidade.

Poucos conhecem ou acompanham tais perspectivas, além de muitos que estão céticos quanto à sua execução. Nós acreditamos, e acompanhamos de muito perto essa evolução, com visitas frequentes às plantas em Joinville (SC), Betim (MG) e em SP (MWM), além de reuniões e lives com seus principais executivos.

Nos próximos dois ou três anos, a Tupy poderá chegar a um faturamento entre R$ 14 bilhões e 15 bilhões. Não tem nada de sonho de uma noite de verão nessa expectativa que, olhando bem, na verdade talvez seja até modesta. A margem EBITDA deve chegar a 14% (com ainda mais modéstia: 16% seriam plenamente factíveis). Nas hipóteses menos otimistas, o EBITDA potencial seria de R$ 2 bilhões, ou 2,5x EV/EBITDA. Há um ano, a empresa era negociada com múltiplo de EV/EBITDA múltiplos de 5,0x. Ressaltamos: a alavancagem operacional e os novos negócios podem surpreender tanto em receitas quanto em margens e rentabilidade. As desvalorizações do peso mexicano (MXN) e real (BRL), também darão sua contribuição.

Em relação às medidas protecionistas do presidente dos EUA, Donald Trump: são benéficas à Tupy. Os produtos das operações mexicanas são isentos por acordos comerciais sob âmbito da USMCA. As barreiras tarifárias contra produtos chineses que competem, por exemplo, com a Caterpillar (um dos maiores clientes da Tupy), bem como a tarifa de 10% sobre autopeças brasileiras (ante 35% sobre a China e 25% sobre a Europa), favorecem a Tupy. Os EUA respondem por cerca de 50% das receitas da empresa (veículos comerciais e offroad).

Elaboração Trígono Capital/Tupy

Metal Leve – Em diversas estratégias (Flagship, Dividendos e Previdenciários)

Concluído seu sexto ano consecutivo de resultado operacional recorde (EBIT de R$ 870 milhões, crescimento de 150% desde 2020), a Metal Leve segue bem resiliente no aftermarket, que tem sustentado as margens de EBIT em patamares saudáveis de 19%, mesmo com as aquisições da Mahle Thermal e Compressores, que entraram no 4° trimestre, ajudando a elevar em 30% as receitas e quase 40% o EBITDA. Ao todo, essas duas aquisições irão adicionar pelo menos R$ 700 milhões de receitas adicionais.

Aqui não consideramos a Arco (produtora de ar-condicionado para ônibus e veículos pesados), que entra via equivalência patrimonial, por ter 33% de participação. E sobre estes R$ 700 milhões ou mais, um EBITDA adicional anualizado de cerca de R$ 100 milhões pelas aquisições da Mahle Thermal e Compressores. A Metal Leve poderá ainda adquirir o restante da Arco, neste caso passando a consolidar seus resultados. Conta de padeiro: anualizado o lucro do 4T24 das recém-adquiridas, o resultado líquido de 2025 poderá ser acrescido em R$ 80 milhões (sem descontar incremento de despesa financeira, dado o aumento da dívida por conta da compra). Outra conta de padaria: um múltiplo de P/L de 10x, equivale a um potencial adicional de valorização de R$ 800 milhões (fora os dividendos), ou acréscimo de 20% no valor de mercado atual da empresa.

O quarto trimestre foi marcado por efeitos não-recorrentes negativos, como R$ 32 milhões referentes a provisão de reparo em aplicação de filtro de óleo para um cliente. No ano também houve impactos negativos. Por exemplo, R$ 37 milhões de hedge (R$ 26,7 milhões apenas no 4T24), e R$ 148,5 milhões de variação cambial (R$ 71 milhões também no 4T24) devido ao financiamento de pré-exportações (sem efeito caixa, pois está 100% associado às exportações). O real sofreu desvalorização de 13,7% entre outubro e dezembro.

Kit Metal Leve para motor MWM 4.12 / 6.12 para reposição

Ao longo de 2025 veremos sinergias e consolidação entre os canais de distribuição. Tudo parece indicar que a companhia deverá ter mais um ano de incrementos nos resultados operacionais. Porque o ano foi de aquisições, os dividendos tiveram uma redução. Mesmo assim, 2024 fechou com um dividend yield de 8%, além de mais 5% a caminho, após a AGO de 29 de abril.

Somado a tudo isso, a Argentina iniciou 2025 com crescimento muito forte nas vendas de veículos: 161 mil unidades no primeiro trimestre, alta de 90% frente idêntico período do ano anterior. Já equivale a 27% do nosso mercado (daqueles 161 mil, 47 mil foram fabricados no Brasil). Por aqui, começamos com um nível bom, seguindo-se um 2024 que já foi muito forte: as vendas avançaram quase 5%. E o mercado de usados continua resiliente, trazendo a previsibilidade e boas margens do aftermarket à tona. A taxa de câmbio continua favorável: desvalorização de 17% do real ante o dólar (1T25 sobre o 1T24).

As recentes tarifas de Trump pegam leve com o Brasil e particularmente com a Metal Leve (com o perdão do infame trocadilho). A alíquota a ser aplicada aqui é de 10% (os chineses vão engolir 35% e os europeus, 25%). Um aumento de produção de veículos nos EUA teria potencial de elevar a demanda por componentes, e os EUA são o maior mercado da Metal Leve no exterior. Além disso, uma desvalorização do real em 10% sobre a média de 2024 já compensaria a tributação.

No pico de alavancagem pós-aquisições, a companhia está pronta para voltar a desalavancar. Atualmente com 1,2x de dívida líquida/EBITDA, esta deverá ser reduzida, e ainda retomar o ritmo de pagamento de proventos de 100% do lucro líquido ou próximo disso. Na Trígono, acreditamos que, em 2025, entre desalavancagem e dividendos, a MML deverá ficar no meio termo.

Elaboração Trígono Capital/Metal Leve

Schulz – Em estratégias Micro e Small Caps (Flagship, Horizon e alguns previdenciários)

A Schulz foi outra que teve um ano desafiador, entretanto com muitas novidades positivas. No cômputo geral, foi um bom ano, mesmo em conjuntura adversa.

Pesaram nos ombros da Schulz o mercado de máquinas agrícolas (segundo a ABIMAQ, a queda de faturamento nesse setor beirou os 25%) e a queda de receitas no mercado externo (de quase 17% no faturamento, na mesma toada da Tupy). O mercado de caminhões, por seu lado, viu crescimento de quase 40% na produção em 2024, retomada pós-transição do Euro 6, o que segurou os resultados muito bem.

Tudo combinado, a receita ficou 1% acima de 2023.

O lucro só não foi similar ao de 2023 devido a uma leve alta da alíquota de IR (por perda de compensação dos benefícios fiscais no imposto; com a Kepler Weber ocorreu o mesmo) e a um resultado financeiro menor, explicado em parte pelo desembolso de R$ 125 milhões em aquisições (UPI Ferro, da Wetzel; e Janus & Pergher). Mas a tributação regressiva sobre incentivos fiscais está sub judice e poderá ser revertida. Caso favorável, não só com recuperação do tributo indevidamente pago, como com a manutenção da isenção sobre incentivos fiscais de natureza estadual. Os benefícios federais do MOVER e da depreciação acelerada deverão ser capturados por todo o setor a partir de 2025 e intensificados em 2026.

Se nos perguntarem o que achamos da aquisição da UPI Ferro, a resposta vem numa palavra só: golaço. Ou em três: golaço de bicicleta! É em momentos de desafios que empresas que fazem seu dever de casa conseguem prosperar e aproveitar as oportunidades que surgem. Mas é preciso também ter condição financeira extraordinária e visão de negócios. E um pouco de sorte, claro, sempre vai bem.

Mas “sorte”, aqui, não é bem aquela coisa que você acha ao acaso, joga para o Universo. A sorte em questão aqui é uma construção. Uma peça dessa sorte foi a posição de caixa líquido formada desde o último ciclo de investimentos. Foi fundamental. E a extraordinária combinação de negócios e sinergias que daí virá.

As áreas de usinagem e pintura foram as mais reforçadas no último ciclo. Hoje a Schulz conta com um parque fabril de ponta, com tecnologia de dar inveja até as empresas alemãs, referências mundiais, e que lhe rendeu o prêmio de Supplier of The Year em termos globais de nomes como John Deere e DAF (do gigante grupo norte-americano PACCAR). Os prêmios abrem para a Schulz portas de todas as operações globais destas montadoras a partir do Brasil.

DAF – membro do Grupo PACCAR

Com 120 anos, o Grupo PACCAR é um dos maiores fabricantes de caminhões do mundo, também com a tradicional marca britânica Leyland Trucks, reportou em 2024 receitas de USD 33,7 bilhões e USD 4,2 bilhões de lucro líquido. A premiação como melhor fornecedor global da DAF abre uma enorme janela de oportunidade junto ao grupo PACCAR. Sendo que em 2023 teve a mesma premiação da John Deere entre mais de 650 fornecedores globais.

Voltando ao atual ciclo de expansão: para se ter ideia, nos últimos três anos a empresa comprou quatro terrenos ao redor de unidades fabris, adicionando quase 400 mil m² de área para expansão. Três desses terrenos (inclui a UPI Ferro na área de 173 mil m², vista na imagem abaixo) foram comprados por precinhos de ocasião, de empresas em recuperação judicial ou de massas falimentares. Custaram uma fração do preço, e ainda ao lado das operações industriais e logísticas da Schulz. Como se vê, sorte é resultado de construção e preparo.

Não somos especialistas em mercado imobiliário, muito menos em Joinville. Mas nos parece muito descontado um terreno de 173 mil m² por R$ 115 milhões, que conta com uma fundição de 15 mil toneladas (cerca de 10% da capacidade atual da Schulz, pré-aquisição) e uma subestação de energia. E vem com todas as licenças ambientais já resolvidas.

A Schulz reduziu em pelo menos 3 anos seu ciclo de expansão (tempo que levaria construir uma nova fundição no terreno anexo à fábrica). Essa nova unidade dará acesso a novos clientes, a novos produtos, a agregar (até dobrar) valor dos fundidos brutos com usinagem na Schulz e expandir as operações da própria adquirida.

Fonte: Schulz

Para 2025, esperamos uma retomada gradual nos volumes do mercado externo e recuperação em máquinas agrícolas (já cresceram 17% em unidade no bimestre) e em linha amarela (offroad).

No ano passado, houve ainda uma leve pressão de custos, que pode ser revertida (talvez até impulsionada) após a participação adquirida em um complexo solar em Janaúba. Isso antecipará em 5 anos a meta de descarbonização da companhia. Hoje 100% da energia da Schulz vem de fontes renováveis, posição que, segundo a empresa, nenhuma outra fundição ocupa, a neutralidade em emissões de gases de efeito estufa. Esta conquista é algo que salta aos olhos das montadoras globais, interessadas em reduzir emissões no Escopo III para atender metas de descarbonização via fornecedores, economizando tempo e dinheiro.

Trata-se de uma enorme vantagem comparativa, especialmente junto a clientes europeus exigentes como Scania, Volvo, Daimler, MAN, DAF e outros como o gigantesco grupo PACCAR.

Imagine o dileto leitor: uma dessas montadoras avaliando a Schulz de um lado, e de outro concorrentes na China ou na Índia, que são movidas em grande parte a energia de termelétricas gerada a partir do carvão. Como se precisasse de ainda outra vantagem: na Schulz, a gusa utilizada tem biorredutor (carvão vegetal) na sua elaboração; já o coque é 100% derivado de petróleo ou carvão mineral, utilizado nesses países.

Complexo Solar Janaúba

Esperamos que neste ano a Schulz repita a forte geração de caixa (depois do recorde de investimentos no ano passado) e continue a distribuir proventos relevantes. A companhia finalizou o último ano com payout (dividendos em relação ao lucro líquido), próximo a 60% e para este ano já anunciou R$ 25 milhões de JCP (ref. 1º bim). Mais uma conta de padeiro? Seis vezes este valor e chegamos a um JCP potencial de R$ 150 milhões para 2025 – yield de 7,6% ao preço da empresa na bolsa ano passado. Em 2024, foram distribuídos R$ 163 milhões através de JCP.

Fonte: Elaboração Trígono Capital/Schulz

PetroRio – Estratégia Large Caps e Energia (Parthenon e Power)

Novo ano recorde para a PetroRio. Mesmo com os desafios operacionais no campo de Tubarão Martelo, que aguarda licença para realizar workovers, e Albacora Leste em processo de troca de componentes do sistema de gerador e compressores (que tem trazido instabilidades temporárias na produção).

Com receitas 15% superiores, mesmo com o óleo brent andando de lado (o câmbio médio de R$ 5,39, ante os R$ 4,99 de 2023, teve efeito positivo), o EBITDA foi recorde em R$ 9,4 bilhões. O lucro líquido de R$ 10,3 bi foi potencializado por ganhos não recorrentes de créditos tributários referentes a prejuízos fiscais na antiga Dommo (ex-OGX). Foram R$ 4,5 bilhões. O efeito será 100% caixa (13,5% do valor da empresa) através de prejuízos fiscais a compensar com impostos a pagar sobre lucros futuros.

No último trimestre começou a entrar na conta a produção da participação de 40% recém adquirida do campo de Peregrino. Isso adicionou cerca de 38 mil barris/dia à produção. No início de 2025, a companhia operava com algo perto de 110 mil barris/dia.

A adição desse campo elevou o lifting cost, mas a companhia já tem conseguido reduzir o desconto do brent na venda do óleo de Peregrino. Conseguiu assim extrair sinergias mesmo sem a operação do campo, atualmente nas mãos da norueguesa Equinor (que pode eventualmente vender sua participação de 60%). Como a Prio já detém os outros 40%, terá preferência na aquisição, e as sinergias irão além do simples aumento do volume.

A novela do tie-back de Wahoo parece finalmente ter entrado nos capítulos finais. No fim de fevereiro, a companhia recebeu parecer positivo do Ibama para obter a licença de perfuração neste campo, e já iniciou os trabalhos. Agora, aguarda licença de instalação para lançar linhas e conexões dos poços. Esse movimento deve reduzir de forma significativa o lifting cost (hoje em US$ 11/barril, mas já foi US$ 6,8/barril) ao aproveitar o FPSO Valente, atualmente em operação no campo de Frade (vide FPSO abaixo).

Se a licença sair ainda em abril, a empresa entregará o 1º óleo de Wahoo até dezembro. Isso, as demais melhorias e os ganhos de eficiência nos demais poços podem levar a companhia à produção de 150 mil barris/dia. Teríamos aí um incremento de 70% sobre o 4T24 e de 50% em relação ao pico de produção (atingido no 4T23).

Também nos chama atenção o agressivo programa de buyback de ações nos últimos meses. Já chegam a 8,5% do capital total. A empresa fala abertamente em concluir o programa até 10% do capital social. Em outras palavras: além do desconto que a companhia negocia ante todo crescimento que será entregue, o valor de mercado atual, de R$ 33 bilhões (antes do impacto do tarifaço de Trump nas bolsas), ainda haveria um “desconto” implícito de 8,5% por conta das ações em tesouraria. Possivelmente, a queda das ações favoreceria uma aceleração da recompra e eventualmente do cancelamento destas ações em tesouraria e início de um novo programa de recompra.

Na Palavra do Gestor deste mês, mostramos quais as empresas tiveram o maior retorno na B3 nos últimos 5 e 10 anos. Prio foi a campeoníssima. Leiam o texto e saibam porquê a Prio faz parte dos nossos investimentos, mesmo sem pagar dividendos.

Fonte: Elaboração Trígono Capital/Prio

Conjuntura Internacional

O cenário macroeconômico internacional neste início de 2º trimestre se afigura volátil e incerto. Vai se passar algum tempo até que as sobretaxas do governo Trump sejam devidamente digeridas, com a gama de efeitos que deve causar ao supply chain global, sobre o comércio internacional e, last, but not least, à inflação. Como funcionará a taxa de produtos montados em um país com componentes de outros países? Quais alíquotas serão aplicadas a México e Canadá?

Figura abaixo será substituída na edição por uma melhor

Fonte: Goldman Sachs

A efetividade das taxas depende de quais delas incidirão sobre componentes utilizados nos processos de fabricação mundo afora. Se não for assim, países com taxas de importação em 10% (caso do Brasil) serão utilizados como “laranjas” de exportação para os EUA: poderemos nos tornar uma espécie de entreposto, como atravessadores, para contornar o peso das taxas por parte de fabricantes em geral mundo afora.

Apesar das incertezas com relação aos mecanismos de taxação, o plano de governo de Donald Trump, em seu traçado mais geral, está cada vez mais claro.

Quando assumiu a presidência, Trump se deparou com uma série de desafios: uma combinação de grande quantidade de dívida no curto prazo a rolar (em um endividamento total que evolui em ritmo de bola de neve, já em mais de 120% do PIB), elevada taxa de juros, inflação bem acima da meta, déficits elevados e crescentes e, por último, mas não menos importante, a China.

O país asiático se aproxima do poderio militar norte-americano e dispõe de um parque industrial muito maior e com maior capacidade. Se os militares do Tio Sam estiverem sentindo uma ameaça à sua competitividade se aproximando, estarão bastante certos.

A taxação maciça proposta por Trump ataca quase todas essas questões. Mas, claro, deixam um rastro de problemas próprios.

Perto de 40% da dívida norte-americana vence nos próximos dois anos. Uma queda de 0,5 ponto percentual na taxa de juros longa economiza US$ 500 bilhões em pagamento de juros nos próximos 10 anos. Combinando uma rolagem de dívida favorável com iniciativas de corte de gastos, como as que o DOGE (Departamento de Eficiência Governamental, na sigla em inglês) propõe, o déficit americano já sofre um impacto importante. Estimativas iniciais da receita da taxação giram em torno de US$ 700 bilhões por ano, o que é substancial, mesmo em face a um déficit anual em torno de US$ 2 trilhões do governo.

A barreira de importação também incentivaria a indústria nacional, que voltaria a crescer. Não se pode negar que, em certa medida, é, sim, um plano bem pensado.

Mas aí chegamos à página dois.

Fonte: CNBC

Parte do plano para reindustrializar os EUA também envolve cortar impostos domésticos. Isso contrata uma queda nas receitas. Ou seja: a arrecadação extra com as tarifas de importação vai encontrar um corte doméstico de arrecadação com impostos. Parece-se com uma soma zero.

Além disso, o parque industrial norte-americano não vai simplesmente brotar pronto e acabado do chão. Algum tempo vai se passar até que as indústrias por lá tenham capacidade produtiva. E há a questão da mão-de-obra: o país viu uma queda de 15 milhões de pessoas na quantidade de trabalhadores na indústria para 7 milhões de almas. Além disso, o tema ganhou sofisticação desde que o trabalho industrial migrou dos Estados Unidos para países mais vantajosos mundo a fora, e o norte-americano “esqueceu”, por assim dizer, o que é qualificação para o trabalho industrial.

Os setores Financeiro e de Serviços dominaram a economia dos EUA, e a ninguém ocorreu que chegaria um dia em que a indústria voltaria para lá. Ou, pelo menos, ninguém achou que isso ocorreria em seu próprio tempo de vida.

E que impacto inflacionário isso terá, pelo efeito dos salários do novo pessoal e da inevitável disputa pela mão-de-obra qualificada já empregada ? A resposta por enquanto não está nem nas estrelas nem em nós mesmos, para parafrasear Shakespeare. Mas a indústria no México já passou por isso e houve pressão nos custos industriais no México.

Trump contrata um choque inflacionário de grande escala para os EUA, que, mesmo com a queda no preço das commodities, será relevante para o cenário avaliado pelo Fed (o BC dos EUA). Jerome Powell, o presidente da autoridade monetária de lá, afirmou recentemente que, se tiver que escolher entre focar a atuação do banco em um choque inflacionário hoje ou um aumento de desemprego do futuro, a prioridade será o primeiro.

Grandes mudanças econômicas repentinas, em geral, são associadas a recessões. A readequação dos incentivos e da supply chain americana envolverá muitas empresas deixando de ter um modelo de negócios lucrativo. Além disso demissões aos borbotões não são uma impossibilidade (bem ao contrário, são quase uma certeza). Vejamos nossa vizinha, a Argentina: mesmo com um sólido plano econômico, precisou passar por uma difícil fase recessiva para readequar força de trabalho e investimentos.

A resposta de outros países ao tarifaço de Trump também será muito negativa para os exportadores americanos. As restrições de Trump com relação à imigração, ao menos inicialmente, também nada farão para conter o choque inflacionário.

Se Trump seguir fiel a esse seu plano inicial (e é um grande “se”, já que sabemos que Trump é negociador e pode estar só blefando para conseguir termos melhores), o risco de que a recessão nos EUA, que tantos viram chegar ainda durante a gestão anterior, esteja à vista, é bem alto. A ela, se seguiria uma queda relevante no crescimento econômico global.

Em um mandato de quatro anos, faz sentido implementar mudanças desse calibre já no começo. Assim, ao tempo da próxima eleição, a disputa se dará com um ciclo econômico em um ponto bem mais favorável. Caso, é claro, o plano seja bem-sucedido.

E o Brasil nessa história toda, fica como?

Da mesma forma que há uma contratação de choque inflacionário para os EUA, há a contratação de um choque deflacionário para o resto do mundo, que vai ver um verdadeiro dilúvio de produtos que teriam como destino os EUA (sim, vindos principalmente da China), combinado a commodities a preços menores.

Além disso, com a taxa de juros dos EUA caindo (se por lá a inflação não avançar), haverá também um ambiente favorável para queda de juros nos demais países. E países que foram menos taxados pelos EUA (caso do Brasil) ganham um relativo benefício.

No cenário mais real, a Terra dos Livre e Lar dos Bravos corre sem freios para o muro da estagflação, a malsã combinação de estagnação econômica (recessão) e inflação. Um tal cenário ataria as mãos do Fed: se mirar na inflação, tem que aumentar juros, o que freia consumo e investimentos; se mirar na recessão, tem de baixar os juros, e aí a inflação desanda. Xeque.

O Brasil também está numa sinuca, como bem sabemos. Taxa de juros em ascensão, com o BC tentando trazer para o centro da meta uma inflação que teima em não ceder; e um cenário fiscal, digamos assim, “difícil”.

No entanto, o cenário pós-tarifaço de Trump, quase como um efeito colateral bem-vindo, supostamente ajudaria a reduzir juro e inflação: quem sabe a oferta interna aumenta, e tudo subiria menos (quem sabe até nem subiria). Prejudica em parte, no entanto, o cenário fiscal, por conta da queda das commodities e da pressão cambial.

A queda de arrecadação por conta da baixa de preço das commodities pode ser compensada de duas formas:

• aumento no volume de exportação brasileira especialmente do agronegócio, que pode surgir como substituto das exportações estadunidenses; e

• a queda de juros teria um efeito positivo no crescimento econômico (juro alto é nosso maior freio do ponto de vista do PIB).

Mas resta ver que efeito terão as importações na nossa economia. Certos setores podem ser afetados em graus variados, como vestuário, calçados, bens eletrônicos, aço, petroquímicos etc.

Além disso, o varejo também poderá sofrer com a intensificação das vendas online de produtos importados dos países mais impactados pelas tarifas trumpistas.

Tudo considerado, podemos dizer que o Brasil foi um dos pouquíssimos países que até ficou bem-posicionado nesse cenário. É um ataque direto ao juro e à inflação e, em termos de PIB, podemos passar de forma neutra ou até positiva, dada a possibilidade de exportarmos mais para China (que procuraria um substituto para o agro americano) e EUA (já que a tarifa será de “só” 10%). Mas nada disso é para o curto prazo: o agronegócio possui um ciclo mais longo e depende de financiamentos (como Plano Safra) para expandir a produção. E o nosso crônico gargalo logístico se fará sentir.

Ainda é muito cedo para tirar conclusões ou dizer quais setores e empresas serão de fato beneficiados ou prejudicados. A princípio, no entanto, o agronegócio e a indústria automobilística parecem bem-posicionados. Exportação de peças e componentes para a indústria de veículos nos EUA e a vantagem tarifária brasileira (nossa carga de 10% é de 35% sobre a China e de 25% sobre a Europa) é enorme vantagem. Com câmbio a nosso favor.

Conjuntura Econômica Nacional – 1º Trimestre de 2025

O primeiro trimestre de 2025 foi marcado por um ambiente econômico que combinou i) inflação persistente, ii) juros elevados, iii) desaceleração da atividade econômica, iv) incertezas quanto à reorganização fiscal e v) o início de articulações políticas que moldarão o cenário eleitoral de 2026. O cenário foi, portanto, nada menos que desafiador.

No plano internacional, aumentaram as tensões geopolíticas e a escalada da retórica protecionista nos Estados Unidos, com as ameaças de novas tarifas. Enfim, concretizadas (ou ao menos, já apresentadas), por Donald Trump, e se aprofundaram as rivalidades comerciais entre grandes potências. Na raia ao lado vieram conflitos na Faixa de Gaza e entre Rússia e Ucrânia, com a Europa começando a entender que talvez tenha de se envolver neste último de forma mais ativa.

O cenário é complexo. Mas alguns setores da economia brasileira demonstraram resiliência, e a bolsa de valores reagiu de forma positiva neste primeiro quarto de ano. Essa reação positiva resultou, entre outros fatores, de: ativos negociados a preços atrativos após correção em 2024; expectativas de queda nas taxas de juros mais à frente; e capital estrangeiro em busca de oportunidades em mercados emergentes. A solidez de empresas exportadoras e ligadas ao setor real da economia também ajudou a sustentar o desempenho de alguns papéis.

O Ibovespa subiu 4,86% em janeiro, em uma forte recuperação. A apoiar isso, vimos uma reprecificação da curva de juros e o retorno do fluxo de investimento estrangeiro. Em fevereiro, no entanto, o índice devolveu parte dos ganhos, fechando o mês em queda de 2,64%. Em março, novo movimento do pêndulo: alta de 6,08% do IBOV. O trimestre acumulou ganho de 8,29%, o que permitiu deixar um pouco de lado as preocupações fiscais. Pelo menos, fazer de conta que não preocupam.

O índice de Small Caps seguiu trajetória semelhante. No trimestre, acumulou ganho de 8,87% – quase todo obtido em março, que fechou com avanço de 6,73%. Ou seja, quem saiu antes de março, perdeu ¾ do ganho do trimestre. Bem se vê aí (como se fosse preciso mais evidências) a dificuldade que é operar no mercado com bola de cristal. Ou com market timing, que é a mesma coisa.

Ao longo do ano, os principais contribuintes para o desempenho do Ibovespa foram Itaú Unibanco, Vale e Eletrobras. Os maiores detratores foram WEG, Suzano e BRF. No índice de Small Caps, destaques positivos foram Assaí, Oncoclínicas e Cyrela; já Gerdau, Marcopolo e Azza foram os maiores detratores.

De janeiro a março, investidores estrangeiros aportaram R$ 11,8 bilhões líquidos, ficando na liderança. O setor financeiro aportou R$ 3,4 bilhões. Já os investidores institucionais resgataram ao todo R$ 12,3 bilhões. Os investidores individuais mantêm saldo positivo de R$ 1,56 bilhão, reforçando sua presença relevante no mercado local. Os demais participantes representam o saldo líquido.

No que diz respeito ao comportamento dos investidores institucionais, 2025 se pareceu bastante com 2024 até março. No ano passado, esses investidores retiraram R$ 37 bilhões. A diferença neste ano está no fluxo dos estrangeiros, agora presentes como compradores. Já os investidores individuais mantêm-se consistentes: aportaram já R$ 1,6 bilhão neste início de ano (no ano passado como um todo, foram R$ 30,8 bilhões).

Câmbio

No primeiro trimestre deste ano, o dólar despencou ante o real: a queda foi de 7,65%. No período, a divisa norte-americana ficou entre as moedas que mais perderam valor em relação à brasileira. As causas (como a Verdade, do agente Fox Mulder – de “Arquivo X”) estão lá fora: aumento do apetite global por risco diante da expectativa de cortes de juros nos EUA; e consequente fortalecimento das moedas de países emergentes exportadores (como o Brasil); além da atração de recursos para nossa bolsa (como comentado pouco acima).

No cenário doméstico, embora não tenham sido adotadas medidas fiscais concretas, a postura do governo federal passou a ser percebida como mais moderada, especialmente quanto ao compromisso com o arcabouço fiscal. A mudança na comunicação contribuiu para reduzir ruídos e limitar a aversão ao risco por parte dos investidores. Mas não se viu ainda uma melhora estrutural das contas públicas.

Política Monetária e Inflação

O Copom elevou a Selic em 100 pontos-base em 19 de março, levando a taxa para 14,25% ao ano, a maior desde 2016. O movimento (no mais, sinalizado desde dezembro) visa ancorar expectativas inflacionárias que seguem descoladas da meta. As projeções no Boletim Focus apontavam inflação de 5,65% para 2025, acima do centro da meta (3%). Reflexo da resiliência nos preços de serviços e da inércia inflacionária.

Atualmente, o mercado vê a Selic em ascensão (mais moderada que ao ritmo de 1 p.p. por encontro) nas próximas reuniões do Copom). O próprio comitê tem sinalizado com uma possível desaceleração no ritmo do aperto monetário.

O IPCA de fevereiro veio em 1,31%, após o leve 0,16% de janeiro. O resultado, o maior para o mês desde 2003, refletiu os impulsos dados por alimentação e transportes. O IPCA-15 de março foi de 0,64% (mês a mês), levemente abaixo do consenso (0,7%), o que indica desaceleração (ainda que pontual e pouco significativa).

O Banco Central reiterou que a manutenção da Selic em níveis elevados será necessária por mais tempo, possivelmente até meados de 2027, quando se espera que o centro da meta seja atingido. Em março de 2024, a inflação acumulava 3,93% em 12 meses. O aperto monetário pelo BC desde então pouco se fez notar: o IPCA acumulou no mês passado alta de 5,06% em 12 meses acumulados. Para piorar: em março de 2024, o índice apontou alta de apenas 0,16%; improvável a inflação de março deste ano repetir esse desempenho módico, o acumulado em 12 meses deve subir ainda mais.

A taxa de desemprego em fevereiro foi de 6,8%, em linha com o que esperava o mercado. A massa de rendimentos reais manteve trajetória de alta pelo 5º mês consecutivo, e chegou a R$ 3.378 (maior valor da série histórica). A geração de empregos formais entregou um saldo positivo de 431.995 postos (dados do CAGED).

Economia, PIB e Política Fiscal

O IBC-Br (Índice de Atividade Econômica do Banco Central) apontou avanço de 0,9% em jan/25 ante dez/24 (já considerados ajustes sazonais). O desempenho veio acima do esperado, o mercado projetava alta (bem) mais modesta: entre 0,2% e 0,3%.

Embora não substitua o PIB oficial calculado pelo IBGE, o IBC-Br é amplamente utilizado como indicador antecedente da atividade econômica. Ele agrega informações relevantes dos principais setores produtivos. Apesar do resultado positivo em janeiro, o cenário para 2025 como um todo inspira cautela. O Banco Central revisou para baixo sua projeção de crescimento do PIB, de 2,1% para 1,9%, refletindo um ambiente de menor tração da atividade econômica, juros ainda elevados e limitações no espaço fiscal. Assim, 2025 começou forte, o que, no entanto, não é garantia de desempenho robusto para o ano. Ainda mais diante das incertezas domésticas e externas.

Neste ano, o governo federal ampliou de forma significativa sua rede de proteção social: foram criados programas e fortalecidas iniciativas já existentes. O Bolsa Família manteve valor mínimo de R$ 600, com bônus adicionais para crianças, jovens e gestantes, e chega hoje a mais de 20 milhões de famílias. O programa Gás para Todos (ampliação do antigo Vale-Gás) começou a ser reestruturado para alcançar esse mesmo universo de beneficiários (com projeções de custo crescentes até 2026).

No campo da educação, o governo lançou o Pé-de-Meia, um programa de incentivo financeiro para estudantes do ensino médio público. A iniciativa já ultrapassou os 3,9 milhões de beneficiários, com a despesa estimada para este ano em R$ 12,5 bilhões (muito acima do inicialmente previsto). Na saúde, a Farmácia Popular foi relançada ampliada: a gratuidade agora chega a medicamentos e fraldas geriátricas, alcançando mais de 24 milhões de pessoas. No campo previdenciário, a política de valorização do salário-mínimo (como talvez fosse de se esperar) impactou diretamente os gastos com aposentadorias e benefícios assistenciais. As despesas obrigatórias subiram, assim, em dezenas de bilhões de reais.

O (crescente) déficit previdenciário ficou ainda mais difícil de equacionar. Em 2024, o governo destinou R$ 438 bilhões (3,5% do PIB) para cobrir benefícios previdenciários a aposentados da iniciativa privada, servidores públicos federais e militares. Trata-se de um aumento de 60% em relação aos R$ 261 bilhões em que estava em 2015. E nesse meio tempo (em 2019) ainda houve uma reforma da Previdência. Uma nova reforma já se vai fazendo necessária. A mídia financeira e os economistas não têm falado muito sobre isso.

Além do pilar social, o governo intensificou investimentos públicos com a retomada do Minha Casa, Minha Vida e o avanço do Novo PAC. O primeiro terá orçamento de cerca de R$ 13 bilhões em 2025, e segue em ritmo acelerado. Já o PAC, com orçamento público de R$ 60 bilhões neste ano, mira infraestrutura urbana, obras sociais e mitigação de riscos climáticos.

Essa ampliação dos gastos sociais e de capital, embora justificada por sua relevância econômica e social, pressiona as contas públicas. A meta oficial para 2025, resultado primário zero, tornou-se cada vez mais desafiadora. O mercado projeta déficit de cerca de R$ 75 bilhões (ou 0,7% do PIB) e dá sinais de que não gosta disso, reacendendo assim as dúvidas sobre o compromisso fiscal do governo. Apesar da tentativa do novo arcabouço de limitar o crescimento das despesas, a execução dos programas sociais têm avançado mais rápido que a arrecadação.

Assim, 2025 ilustra o dilema Expansão Social x Equilíbrio Fiscal. A ampliação de benefícios acentua a percepção de risco fiscal, especialmente diante de metas ambiciosas e pouco realistas de curto prazo. Resulta disso o ambiente de incerteza diante de nós, com o governo pisando em um terreno instável entre o social e o fiscal.

Já na frente política, dois temas dominaram: a pressão por maior controle sobre estatais e o avanço das investigações contra o ex-presidente Jair Bolsonaro (acusado de tramar uma tentativa de golpe). O STF aceitou a denúncia apresentada pelo procurador-geral da República, Paulo Gonet.

No campo social, a popularidade do presidente Lula tem oscilado, com pesquisas apontando queda de aprovação. A ala política do governo pressiona por mais investimentos públicos para recuperar apoio popular. Tensões com o Ministério da Fazenda podem estar a caminho. Já o ambiente eleitoral começa a tomar forma: ao centro e à direita, partidos discutem alianças e nomes viáveis para 2026; à esquerda, avalia-se a possibilidade de Lula concorrer (ou de se encontrar um substituto).

Mesmo com todas estas questões, especialmente relacionadas ao risco fiscal e aumento de despesas de cunho sociais, a bolsa apresentou resultado bastante positivo, notadamente o segmento small caps.

Safra 2025

As perspectivas para a safra brasileira de 2024/25 são positivas: as projeções (Conab e IBGE) miram perto de 328 milhões de toneladas de grãos, um recorde, e quase 10% maior que no ciclo anterior. Tal avanço é sustentado por condições climáticas mais favoráveis e por ganhos de produtividade em culturas como soja e milho.

Para a soja (principal cultura do país) projeta-se novo recorde: 167 milhões de toneladas. Já o milho também deve crescer, mas pode haver alguns atrasos no plantio da segunda safra (especialmente em estados como MT). Isso pode afetar parte do rendimento esperado. O aumento de preços do cereal, aqui e fora, deixa os agricultores mais otimistas (ainda mais aqueles que sofreram perdas na safra anterior e que esperam poder agora quitar débitos, nem que seja em parte).

Nesse contexto de forte produção, empresas como Kepler Weber (KEPL3) tendem a se beneficiar. A empresa é especialista em soluções para armazenagem e pós-colheita, e pode capturar demanda adicional de produtores que enfrentaram dificuldades logísticas em safras anteriores e agora querem ter mais capacidade de armazenagem. Investir em silos próprios mitiga riscos operacionais e dá ao agricultor mais flexibilidade comercial, já que os grãos podem ser vendidos em momentos mais favoráveis, aproveitando variações sazonais de preço. Gargalos logísticos (notadamente nos portos, etapa final da produção e do escoamento para o exterior) podem atrair investimentos maiores para reduzir custos e que, no final das contas, oneram justamente o primeiro elo da cadeia: o produtor.

É bastante simples, mas o governo talvez não entenda, uma vez que os recursos que destina à construção de silos e armazéns são absolutamente insuficientes. Pior: sequer chegam aos produtores. O déficit atual na capacidade estática de armazenagem, de 110 milhões de toneladas para grãos, representa recorde histórico e equivale a 1/3 da produção. A FAO (órgão da ONU voltado à alimentação) recomenda 120% da produção como medida de segurança alimentar.

Setor Automotivo

O mercado automotivo brasileiro inicia 2025 sob dinâmica claramente mais positiva: consolida-se um ciclo de retomada, após um 2024 marcado por instabilidade econômica e demanda enfraquecida. De janeiro a março, os emplacamentos totais somaram mais de 1 milhão de unidades, volume 8% acima de um ano antes, com automóveis (6,1%) e comerciais leves (10,7%) puxando. Refletem, assim, um ambiente macroeconômico mais previsível, normalização do crédito e aumento da confiança de consumidores e empresas.

Mas é nos veículos pesados e no transporte coletivo que o salto mais expressivo se observa. Após um 2024 positivo para vendas de caminhões, o 1T25 indica melhora sobre uma base forte, com alta de 4,8% no acumulado do ano. No caso dos ônibus, o crescimento é de 27,8%, impulsionado por políticas públicas de renovação de frota, projetos de mobilidade urbana, programa Caminho para a Escola e reativação do turismo rodoviário interestadual. Trata-se de uma mudança estrutural na trajetória recente da indústria.

Nesse novo contexto, empresas que integram a cadeia de fornecimento de autopeças e veículos encontram terreno fértil para crescer. Tupy e Schulz, por exemplo, devem se beneficiar do bom momento da produção de caminhões e do reaquecimento do setor agroindustrial (responsável por grande parte da demanda por veículos pesados). O retorno dos investimentos em infraestrutura também tende a ampliar as oportunidades nessas verticais.

A Metal Leve, por sua vez, tem perfil mais diversificado, com presença significativa também em veículos leves, mas principalmente no segmento de reposição (after market), em que veículos comerciais são os maiores demandantes. O crescimento das vendas desse segmento impulsiona a demanda por componentes originais e de reposição. A tendência de maior longevidade da frota circulante, observada nos últimos anos, segue relevante para os resultados da companhia no mercado de after market, já que frota envelhecida demanda maior manutenção de reposição de componentes que sofrem desgaste.

A Riosulense, tradicional fornecedora de componentes de motores, também tende a se beneficiar do aumento na circulação de veículos e da consequente necessidade de manutenção. Com portfólio voltado à reposição e durabilidade, a empresa navega bem, mesmo em contextos de substituição gradual de frota (especialmente veículos mais antigos, que demandam mais manutenção).

A Marcopolo merece destaque especial: a recuperação robusta das vendas de ônibus, especialmente no segmento urbano e rodoviário, representa uma retomada das grandes encomendas públicas e privadas.

O 1T25 indica, portanto, o começo do ano com o pé direito na indústria automotiva nacional. A melhora no ambiente de negócios, a recomposição da demanda reprimida e os sinais de recuperação nos investimentos em logística e mobilidade criam uma equação favorável para empresas bem-posicionadas. Tupy, Schulz, Metal Leve, Riosulense e Marcopolo entram nesse novo ciclo com fundamentos sólidos, estrutura de capital adequada e capacidade de capturar valor de forma consistente nos próximos trimestres. A bola está na marca do pênalti: é só chutar e correr pro abraço.

Desempenho dos Fundos – Março de 2025

Renda Variável

Trígono Delphos Income FIC FIA (CNPJ: 29.177.024/0001-00)

Março foi difícil para o Delphos. O fundo não via um desempenho relativo mensal tão ruim desde novembro de 2023. Foi ainda o 3º pior desde o seu início em abril de 2018.

Dito assim, parece pior do que realmente foi: a queda no mês passado foi de 1,91% (não dá para dizer que despencou, nem nada tão superlativo). Mas ficamos para trás no mês em que o benchmark (IDIV) conseguiu avançar 5,5%. Perdemos 7,4 pontos de alfa em março.

Não é fácil entregar desempenhos negativos. E fica ainda mais desconfortável quando ficamos para trás do benchmark.

O início de 2025 não tem sido fácil: no ano, o Delphos acumula queda de 5,9%, contra ganho de 6,2% do referencial. Nós certamente pagamos um preço pelo agnosticismo em relação ao benchmark. Mas isso em nada abala a convicção de que, no longo prazo, cotações e valor das empresas tendem a seguir os fundamentos das teses. Se é que ainda se pode supor que os mercados são eficientes e que há um substrato mínimo da racionalidade. No entanto, nos últimos tempos observamos uma certa disfuncionalidade, onde expectativas e narrativas sobrepujam os fundamentos e resultados. Mas assim é o mercado, especialmente quando não há muita visibilidade.

Os fundamentos das investidas seguem sólidos, apesar das cotações terem sido duramente penalizadas em um trimestre mais fraco, com as eventuais notícias que não agradam investidores. Mas nem tais notícias, nem o trimestre fraco provocaram qualquer movimento no ponteiro das teses.

O mercado tem apostado em teses e setores que supostamente serão beneficiados com a queda das taxas de juros. Será? A inflação caminha mesmo para o centro da meta? Não é por onde parece ir o pensamento do BC (nem por onde ele poderá vir a se aventurar tão cedo). Pelo contrário: a Selic deve continuar subindo e cravar no fim do ano a bandeirola no topo dos 15% (a se concretizar a atual expectativa do mercado).

Para o Delphos, seguimos na direção da capacidade das empresas em pagarem proventos, mas não só isso: é preciso combinar com crescimento e empresas sub-precificadas pelo mercado. O Delphos entregou yield de 6,2% no ano passado, mas desde 2019 vem apresentando dividendos superiores à média do mercado. Quanto a isso, nada mudou. Ou melhor, mudou sim: quanto menor a cotação (desde que as empresas sejam lucrativas e financeiramente saudáveis, caso das integrantes da nossa carteira), melhor o retorno via dividendos. Para quem quiser entender o poder dos dividendos no retorno do longo prazo, convidamos à leitura da Palavra do Gestor deste mês de abril. E nela falamos ainda sobre o retorno que as empresas obtêm em seus investimentos, o conceito de ROIC (sigla em inglês para Retorno sobre Capital Investido). Explicamos ambos: afinal, são a bússola e o leme do Delphos.

Fonte: Economática e Trígono Capital

Assim como em fevereiro, em março o desempenho foi penalizado por praticamente uma única ação: Tupy (-12%). A queda foi em grande parte atribuída à troca de CEO anunciada recentemente (não entraremos em detalhes aqui, mas para quem tiver interesse, abordamos o tema nas lives de 19 e 26 de março (https://www.youtube.com/@TrigonoCapital), de forma didática. Com isso, o setor de Bens de Capital penalizou em -2,0% o desempenho do Delphos, praticamente toda a queda do mês. Do lado positivo, com desempenho tímido, Indústria Rodoviária contribuiu com +0,4%.

Apesar de janelas negativas nos 36 meses, desde seu início em abril/2018 o Delphos entrega 156,1% de retorno contra 111,5% do IDIV – alfa de 44,6% no período.

Trígono Flagship Small Caps FIC FIA 60 (CNPJ: 29.177.013/0001-12)

Em um mês de forte descolamento com o índice SMLL (do ponto de vista negativo), o Flagship teve um atraso de 10,7%, queda de -3%, contra ganho de 6,7% do índice referencial. O maior impacto também veio da Tupy, que impactou em -1,9% o desempenho do Flagship 60. Na visão setorial, foram 3 grandes detratores de desempenho: Bens de Capital (-1,9%), Bens Industriais (-0,7%) e Agricultura/Agronegócio (-0,3%). Do lado positivo, Indústria Rodoviária e Transporte/Logística com 0,3% e 0,2%, respectivamente.

Concentrado em 6 posições que juntos representam 75,7%. Na Trígono, sempre incentivamos os investidores a adotarem uma visão de longo prazo. Investimos em empresas que pensam e atuam com essa mesma perspectiva, alocando capital em projetos estruturantes e duradouros. Muitas delas operam em setores de ciclos longos, como o automotivo. E, por isso, os efeitos das iniciativas em andamento, bem como das políticas públicas recentes (como o MOVER, Combustível do Futuro e a Depreciação Acelerada), ainda não se manifestaram nos resultados, pois falta a regulamentação tributária pela Receita Federal.

Em termos de desempenho da indústria automotiva local, esta vai bem, obrigado. As vendas de veículos leves aumentaram 6,1% no trimestre, comerciais leves 10,7%, caminhões 4,8% e ônibus 27,8%. Tratores surpreenderam, com dados apenas do bimestre com expansão de 14,2% sobre 2024.

Tupy sofreu com a proposta de indicação de um novo CEO que desagradou ao mercado, além do lucro líquido impactado por efeitos contábeis não caixa e novos negócios que ainda não trouxeram receitas, com custos de implementação vindo primeiro. Mas o mercado está mais preocupado com o trimestre do que propriamente os desenvolvimentos destes negócios cujos frutos serão colhidos mais a frente.

Desde o início, em 2018, o retorno acumulado é de 171,3%, contra ínfimos 9,6% do SMLL no mesmo período. O alfa gerado foi de nada menos que 161,2 pontos percentuais (quase 15% ao ano em excedente de retorno).

Trígono Parthenon FIC FIA (CNPJ: 52.924.585/0001-30)

O Trígono Parthenon é um fundo voltado ao universo de mid e large caps, com foco em empresas com valor de mercado acima de R$ 10 bilhões e elevada liquidez. A média atual de negociação diária por empresa ultrapassa R$ 200 milhões, bem acima do critério mínimo de R$ 10 milhões por empresa investida. Essa característica confere ao fundo uma elevada capacidade de movimentação, com resgate em prazo reduzido (D+5), o que o torna ideal para investidores que valorizam liquidez e agilidade.

A estratégia do Parthenon consiste em aplicar a mesma filosofia consagrada da Trígono no universo das small caps, com foco em fundamentos sólidos e visão de longo prazo, agora adaptada para empresas maiores e mais líquidas. A seleção é baseada nos três pilares que norteiam a casa: ESG, criação de valor (EVA) e distribuição consistente de dividendos.

No mês de março, o fundo teve um retorno de 2,01%, contra o IBOV com retorno de 6,08%. Os setores com melhores resultados no mês, foram o de Seguradoras (1,17%) e o de mineração (1,09%), enquanto os setores com os piores resultados foram os de Papel e Celulose (-0,59%) e o setor da indústria Aeronáutica (-0,43%).

Trígono Verbier FIC FIA (CNPJ: 08.968.733/0001-26)

O Trígono Verbier atua como “all caps”: ou seja, livre para selecionar as melhores oportunidades independentemente do valor de mercado da companhia. No ambiente atual, acreditamos que as melhores oportunidades estejam nas classes de Micro e Small Caps. Isso justifica nossa alocação majoritariamente nessas classes: 66% em Micro e 26% em Smalls, com o saldo em Large Caps. Como já comentado, o fato de sermos agnósticos ao benchmark nos permite descolar e gerar alfa em alguns períodos, mas em outros, como atualmente, ficamos para trás.

Por setor, as principais contribuições positivas vieram de Indústria têxtil (+0,4%) e indústria rodoviária (+0,3%). Em contrapartida, os destaques negativos ficaram por conta de Bens de Capital (-2%) e bens industriais (-0,7%). No detalhe, a Tupy teve desempenho particularmente negativo como comentado anteriormente, o que impactou o setor de Bens de Capital, enquanto a Pettenati apresentou forte performance, contribuindo positivamente para o bom resultado do setor de indústria têxtil.

O fundo teve um retorno no mês de -2,9% enquanto o IBOV teve retorno de 6,1%. Sendo que desde o início do ano, o retorno é de -7,4% do fundo, enquanto o IBOV tem retorno de 8,3%. Desde seu início em abril de 2018, o retorno foi de 153% contra 66,7% do IBOV no mesmo período, portanto um alfa de 86,5 pontos percentuais.

Trígono 70 Previdência FIC FIM (CNPJ: 33.146.130/0001-96)

O Trígono 70 Previdência é um fundo all cap que combina exposição relevante à renda variável com a solidez de uma estratégia previdenciária de longo prazo. Com alocação estruturada em 70% ações e 30% renda fixa, o fundo investe em empresas de diferentes tamanhos, desde líderes consolidadas a companhias menores com elevado potencial de crescimento e valorização. Sempre guiados por critérios como geração de caixa consistente, criação de valor, crescimento sustentável, distribuição de dividendos e, quando possível, exposição cambial como proteção adicional.

A proposta é buscar retorno real acima do CDI no longo prazo, complementando a aposentadoria com uma carteira de ativos selecionados com rigor. Em um mercado previdenciário ainda pouco exposto à renda variável, e menos ainda ao universo das small caps, o Trígono 70 Prev se diferencia por sua convicção e visão de longo prazo, com foco em ativos que tendem a refletir seu desempenho econômico-financeiro também na valorização de mercado ao longo dos anos.

Neste mês, o fundo apresentou uma queda de -0,74%, sendo superado pelo CDI (0,96%) no mesmo período. As principais contribuições positivas foram os setores de mineração (1,03%) e indústria rodoviária (0,39%), enquanto as principais contribuições negativas foram dos setores de bens de capital (-1,65%) e metalurgia e siderurgia (-0,3%).

Trígono Icatu 100 FIA PREV (CNPJ: 35.610.342/0001-08)

O Icatu 100 é um fundo previdenciário com alocação integral em renda variável, diferenciado pelo foco concentrado em empresas de menor capitalização, majoritariamente small caps e micro caps. Essa abordagem, rara no universo previdenciário, oferece ao investidor uma alternativa de diversificação real, com mínima sobreposição em relação aos demais fundos da indústria.

Mais do que buscar ganhos táticos, a estratégia é pautada na seleção criteriosa de companhias com fundamentos sólidos, capacidade de geração de valor no longo prazo e negociações a preços atrativos. A filosofia é clara: investir com mentalidade de sócio, privilegiando negócios bem geridos, que possam prosperar com o tempo, mesmo diante de ciclos econômicos adversos.

Regido pelas normas da SUSEP, o Icatu 100 opera sob regras específicas para fundos de previdência, o que reforça seu caráter de longo prazo e o compromisso com uma gestão disciplinada, voltada à construção de patrimônio ao longo dos anos.

Em março, o desempenho foi de -1,82%, enquanto o retorno do IBOV foi de 6,08%. O setor de Bens de capital puxado pela Tupy recuou -1,65%, e o setor de bens industriais teve queda de -0,66%. Enquanto, o setor de Mineração contribuiu com um crescimento de 1,17%, puxado pela Aura (mais uma vez, ouro bate recordes atrás de recordes dada a conjuntura atual), e o setor de indústria rodoviária contribuiu com o crescimento de 0,32%.

Trígono ICATU 70 Previdenciário FIC FIA (CNPJ: 49.459.345/0001-05)

O Trígono Icatu 70 é um fundo previdenciário estruturado na proporção clássica 70/30, com 70% do portfólio alocado em renda variável e 30% em renda fixa. Desenvolvido para investidores que buscam exposição à filosofia de investimentos da Trígono sem a totalidade dos riscos associados à renda variável, o fundo combina o potencial de valorização das ações com a estabilidade proporcionada pela renda fixa.

Com uma carteira mais diversificada que a do Trígono 70 Prev, o Icatu 70 preserva o foco em empresas com fundamentos robustos, visão de longo prazo e potencial de geração de valor, mas com um perfil de risco ajustado para complementar estratégias previdenciárias de forma mais equilibrada.

Em março de 2025, o fundo teve uma queda de 0,64%, abaixo do benchmark do IBOV de 6,08%. Assim, como nos outros fundos previdenciários a queda foi puxada principalmente pelo setor de bens de capital (-0,99%), e o setor de indústria rodoviária (-0,34%). Enquanto, o principal destaque positivo está relacionado com o setor de mineração (1,16%), e o setor de seguradoras (0,27%).

Trígono Power & Yield 100 FIC FIA (CNPJ: 40.265.153/0001-85)

O Trígono Power & Yield é um fundo que busca capturar as oportunidades geradas pelo processo de transição energética, uma transformação estrutural com impacto direto em diversos setores da economia. Ao invés de se restringir às empresas tradicionais do setor elétrico, o fundo investe em negócios que se beneficiam, de forma direta ou indireta, das mudanças na matriz energética global e oportunidades inerentes a matriz energética brasileira, através de energia, limpa e renovável, incluindo biomassa e biocombustíveis. A carteira inclui desde companhias eletrointensivas, cuja competitividade se baseia no acesso à energia abundante e de baixo custo, além de minerais estratégicos para a transição, como o cobre e o ouro.

No mês de março, o fundo teve retorno total de 3,32% contra o benchmark de 1,94%, alfa de 1,4 pontos. Foi nosso melhor fundo no mês de março e tem tido o melhor desempenho entre os fundos da Trígono até aqui em 2025. Os segmentos que mais ajudaram foram o de mineração (2,46%) e Energia (1,21%), enquanto os setores de etanol & açúcar (-0,41%) e metalurgia e siderurgia (-0,19%) tiveram performance negativa no mês.

Trígono Horizon Microcap FIC FIA (CNPJ: 43.104.134/0001-65)

O Trígono Horizon é um fundo com foco em micro caps, empresas com valor de mercado inferior a R$ 3 bilhões, e constituído em uma carteira diversificada de companhias com elevado potencial de valorização. A estratégia busca identificar negócios pouco acompanhados pelo mercado, mas com fundamentos sólidos, qualidade de gestão e capacidade de geração de valor no longo prazo. Ao explorar e focar esse universo menos óbvio da Bolsa, o Horizon oferece ao investidor uma alternativa diferenciada e diversificadora, com potencial de retorno elevado e baixa correlação com os principais índices de mercado.

Em março, o Horizon apresentou ganho de 1,66%, contra 6,73% do benchmark SMLL, 5 pontos percentuais abaixo do SMLL. As principais contribuições positivas no mês vieram dos setores de Construção (+0,94%) e Indústria Têxtil (+0,47%). Por outro lado, os destaques negativos ficaram por conta de Bens Industriais (-0,35%) e do setor de Etanol & Açúcar (-0,2%). Aberto em uma janela desafiadora para Micro Caps (setembro de 2021), apesar do retorno negativo de -12,6% contra -32,5% do SMLL, vantagem de quase 20 pontos percentuais de excedente.

Renda Fixa – Crédito Privado

TRÍGONO SIRIUS FIC FI RF LP

Em março, o fundo obteve retorno de 1,12% – equivalente a 116% do CDI no período. Desde seu lançamento, acumula retorno de 106% do CDI. O Patrimônio Líquido da estratégia Sirius está em R$ 114 milhões. Já o fundo disponível nas plataformas digitas terminou o mês com R$ 100 milhões sob gestão.

Após a correção de spreads em fevereiro, março foi marcado por fechamento expressivo de spreads e menor aversão a risco. Isso se deu, possivelmente, pela ausência de notícias negativas no mercado local e pelo flow de recursos para a classe – até 26 de março, a classe de ativos Renda Fixa captou R$ 36,7 bilhões.

Para o Trígono Sirius – cujo rating médio é de brAA+ (63,4% em ativos brAAA, 24% em brAA+), o carrego da carteira está em CDI + 1,15%. A redução marginal do carrego se deu principalmente por: (i) fechamento generalizado dos spreads; e (ii) redução de créditos que, entendemos, poderão sofrer deterioração de métricas devido ao nível de juros que se mantém alto (o que reforça nosso posicionamento da carteira em ativo de crédito privado high grade).

A despeito das diversas negociações realizadas ao longo do mês, mantivemos o caixa em linha com o mês anterior (9,8% vs 12% em fevereiro). Entendemos que este patamar de caixa permite rentabilizar o fundo com o fechamento dos spreads e mantém a possibilidade de aproveitarmos oportunidades nos mercados primário e secundário.

No fim de março, o Sirius tinha 66 ativos de crédito (de 34 emissores diferentes), carrego de CDI + 1,15% e duration de 3,7 anos.

Em setores, nossa principal exposição (36,8%) ainda é o Financeiro/Bancário (bancos de primeira linha e bancos ligados a grupos internacionais sólidos). Em seguida, vêm Energia Elétrica (9,8%) e Saneamento (7,8%), setores com demanda resiliente – e, portanto, com fluxo de caixa previsível.

Seguimos convictos de que os juros elevados manterão fluxo de recursos positivos para a classe de crédito privado, mantendo spreads em níveis relativamente estáveis ao longo dos próximos meses. Contudo, o cenário de juros elevados seguirá como desafio para empresas com estrutura de capital mais alavancada. Diante do cenário que tem se concretizado, reforça-se nossa convicção de que um portfólio premium no segmento de ativos high-grade seja interessante no momento. Isso porque: (i) está exposto a ativos que se beneficiam do nível elevado de juros devido à rentabilidade atrelada ao CDI; (ii) o fluxo de recursos para a classe de crédito privado impulsiona o fechamento de spreads; e (iii) o posicionamento da carteira em créditos high-grade minimiza as consequências dos juros elevados na capacidade de pagamento das empresas.

TRIGONO POLARIS DEBENTURES INCENTIVADAS FIC FI RF

O Polaris teve retorno de 2,1%, frente a 0,5% do IMA-B5. O Patrimônio Líquido da estratégia encerrou março com R$ 46 milhões sob gestão. A duration do fundo aumentou ligeiramente, para 4,7 anos.

A curva real de juros se manteve relativamente estável no mês – com exceção da ponta curta: a NTN-B 2025 abriu 355 bps e a NTN-B 2026 abriu 101 bps. Em contrapartida, os vértices mais longos (mais relevantes no portfólio) apresentaram fechamento de 3 bps na NTN-B 2030 e de 11 bps na NTN-B 2035. Este movimento significou uma performance positiva ante o benchmark (IMA-B 5), resultando em alpha de 1,6 %.

Nossa alocação em debêntures incentivadas aumentou – para 70,6%, mas esse nível ainda é pouco superior mínimo exigido pela regulação (67% para fundos entre 6 meses e 2 anos de vida). Seguimos seletivos com as alocações no fundo. Não temos pressa alguma de chegar aos 85% – que só passam a ser obrigatórios em fevereiro de 2026.

Em março, encontramos oportunidades para alocar parte do caixa em emissões primárias e operações no mercado secundário – com relação risco x retorno favorável. Assim, o caixa foi reduzido de 17,5% em fevereiro para 9,3% no mês passado (e a duration foi incrementada, de 4,5 anos para 4,7 anos).

Os spreads de crédito, do novo, tiveram fechamento marginal em março (gráfico abaixo). A despeito do fechamento visto no mercado, os ativos da carteira do fundo tiveram fechamento relevante, passando o spread over a NTN-B 2030 (NTN-B com duration mais próxima à do fundo) para 0,76% (contra 0,89% em fevereiro), o que está evidente no retorno reportado no mês. Com o nível elevado de juros reais das NTN-Bs (acrescidos de spread de crédito) e isenção fiscal, o fundo de debêntures incentivadas é ainda mais atrativo para a pessoa física.

Ao final de março, o fundo tinha 64 ativos de crédito, carrego de IPCA + 8,54% ao ano (equivalente a NTN-B 2030 + 0,76%), rating médio de brAA+ e duration de 4,7 anos.

A carteira continua setorialmente diversificada, mais exposta a Energia Elétrica (31%), Agronegócio (11%) e ao setor Financeiro (10%).

Reforçamos: nossa estratégia para o Trígono Polaris é manter a carteira com elevada qualidade de crédito, sem incorrer em riscos de projeto (o risco incorrido é apenas de crédito corporativo). Dado o cenário macroeconômico e a elevação de juros, entendemos ser prudente a alocação exclusiva a riscos corporativos.

Seguimos com visão otimista para o produto. Temos uma combinação rara e atrativa para o investidor de longo prazo que suporta volatilidade de curto prazo: elevadas taxas das NTN-Bs, qualidade de crédito superior e isenção fiscal (que, quanto mais sobe a Selic, mais se torna relevante).