Novembro trouxe mais ventos positivos à bolsa brasileira: o IBOV subiu 6,4% no mês e no ano já entrega ganhos de 32,3%. A explicação para esses movimentos tem algo de óbvio, se bem visto o cenário macroeconômico: a queda de juros pode estar mais próxima e, mais que isso, o fluxo estrangeiro é vigoroso (o que, até certo ponto, tem fundamento: nos EUA também aumentou o apetite por risco com o corte do Fed). Mas mesmo assim não vemos um cenário tão diferente em relação ao que foi o final de 2024 – recordar é viver: a bolsa terminou em patamar de grande pessimismo e com dólar próximo de R$ 6,20 por conta da percepção do risco fiscal aumentando (fator que continua presente e vem piorando).
Não queremos passar uma mensagem de cautela quanto à bolsa no curto prazo – longe disso. Acreditamos que as boas companhias estavam sendo negligenciadas em relação ao seu real valor e nada nos faz ver diferente: diversas empresas vêm sendo negociadas muito abaixo de seu custo de reposição e valor intrínseco. Isso tem despertado a atenção de diversos compradores qualificados – investidores e empresas com capital para comprar o controle, ou boa parte deste, de outras empresas. Vê-se aí a explicação para o número elevado delas saindo da B3 desde 2023 (nesse período, mais de 30 já tomaram esse rumo). Ou seja: os controladores destas empresas aproveitaram um momento de grande depressão do preço destas na bolsa e, mesmo pagando prêmios sobre o valor de mercado, compraram as ações dos minoritários a preços muito baixos.
Nesse contexto, gostaríamos de compartilhar um case de investimentos retirado do livro Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, de Bruce Greenwald, professor emérito de Finanças e Gestão de Ativos na Columbia Business School e um dos grandes nomes acadêmicos do value investing moderno, muito influente junto a diversos gestores. Sua abordagem foca no valor intrínseco dos ativos, potencial de lucros (atuais ou normalizados) e margem de segurança – mas com adaptação ao momento atual, com foco na estratégia competitiva e dinâmica setorial.
No final, faremos um valuation com a Tupy, utilizando a mesma metodologia descrita por Greenwald – já que são casos muito semelhantes de grande assimetria entre preço e valor (tudo o que os gestores de valor mais buscam).
Case Magna International
A Magna International é uma fabricante global de tecnologia e componentes automotivos. Fornece sistemas e componentes para as principais montadoras ocidentais (GM, Ford, Stellantis, BMW, Toyota, VW, Daimler etc.), com produtos para carroceria e partes estruturais, sistemas de assentos e Powertrain.
É importante entender o contexto da empresa à época da análise – o pós-crise de 2008: a indústria automobilística foi a segunda que mais sofreu (após as instituições financeiras), com GM e Chrysler ficando então à beira da falência (a exemplo de grandes bancos como Citigroup e Bank of America). A Case Magna era a única fornecedora de peças para veículos que não estava alavancada, com caixa líquido – ou seja: em um cenário de grande stress, era seguro dizer que a Magna seria uma das últimas a deixar o mercado, inclusive pela dependência das montadoras em relação à companhia e pela impossibilidade de substituí-la.
À época, a empresa enfrentava desafios de governança. O controlador, Stronach (20% do capital total), se remunerava com gordos contratos de US$ 30 milhões por ano, com uma empresa de consultoria da qual era o único funcionário. Criou, ainda, uma empresa de entretenimento que ficava debaixo da Magna – a Magna Entertainment Corporation, que faliu em 2009 (investia em cavalos e clubes de golfe, destruindo valor). Stronach ainda tinha como executiva sênior da empresa a filha Belinda (uma dropout da faculdade que entrou para a política). Em suma: tínhamos uma empresa em um setor de pressão econômica, com dois dos principais clientes beirando a falência. Controlada por um gerente com histórico de usar a empresa como cofrinho pessoal, a ação tinha caído 80%. Normalizando os lucros de 2008 (uma questão não recorrente de impostos), o múltiplo de P/L era de 3,5 vezes.
Num cenário assim, Greenwald queria entender a sustentabilidade da indústria, dado o cenário “de fim de mundo” ou perpetuação do status quo, traduzido no valor das ações. Estruturando em 3 passos:
- A empresa poderia falir? Como tinha US$ 1,7 bi de caixa e seguia gerando caixa, esse item poderia ser facilmente descartado.
- Existia um futuro de longo prazo para essa indústria? Naquele momento, como hoje, parece difícil imaginar o fim dos veículos automotores.
- Quais as vantagens competitivas e/ou valor dos ativos?
A empresa não tinha qualquer vantagem competitiva diferencial, segundo o professor Greenwald. Sua teoria se baseia no fato de que empresas sem vantagem competitiva não geram valor com o crescimento, porque o investimento necessário para crescer será igual ao valor gerado da perpetuidade com o crescimento. Portanto, neste caso, não devemos nos preocupar em calcular qualquer taxa de crescimento; devemos avaliar a empresa apenas pelo valor atual dos ativos e pelo poder dos lucros, sem crescimento na perpetuidade.
Começando então, pelo valor de reposição dos ativos.
Na Universidade de Columbia utiliza-se o earnings power (poder dos ganhos ou resultados) como uma forma de avaliar as empresas conhecidas por value (valor). Para calcular o valor de reposição dos ativos, Greenwald começa pelo valor contábil do patrimônio líquido. A partir disso, calculava diferenças nos ativos entre o valor contábil e o valor real de reposição.
Ativos fixos: após contratar especialistas para avaliar terrenos e ativos, chegaram a US$ 1,1 bi acima do valor contábil daquele momento. No livro, ele comenta que a maioria das empresas de bens de capital têm valor de reposição dos ativos industriais e terrenos acima do valor contábil – não podemos generalizar, mas em alguns exemplos que já vimos no Brasil (inclusive em investidas), essa conclusão faz sentido e se aplica aqui, especialmente pelo valor corrosivo da inflação e a não atualização monetária dos ativos fixos (e, por consequência, do patrimônio líquido).
Ativos intangíveis: Greenwald calcula os três ativos intangíveis que a empresa de fato tem de valor: carteira anual de negócios; carteira de produtos; e força de trabalho treinada. Com isso ele dispensa o valor de intangível (goodwill) contábil.
Para calcular o valor real do intangível, ele começa com a carteira anual de negócios. Com uma receita de US$ 24 bilhões e, dado que as agências cobravam de 5% a 10% das vendas do primeiro ano como comissão para obtenção de contratos de vendas, era razoável pensar que o valor da taxa de reprodução dessa carteira era de 7,5% (ou US$ 1,8 bilhão). Para a força de trabalho treinada, usa a base de 75 mil funcionários. Nos cálculos de Greenwald, o treinamento de cada um custava US$ 10 mil (num cenário de reprodução da companhia, isso equivale a US$ 750 milhões).
A carteira de 4 mil a 6 mil itens exigia cerca de US$ 450 milhões/ano em design, fabricação, desenvolvimento e ferramentas (US$ 2,25 bi em 5 anos), dos quais US$ 92 milhões (em 2008) eram reembolsados pelas OEMs, resultando em cerca de US$ 500 mil por peça — valor que não parece excessivo. Com isso, somando os 3 tipos de intangíveis da Magna, o valor aproximado chegava a US$ 4,8 bilhões.
Logo, com:
– US$ 7,3 bilhões de patrimônio líquido;
– US$ 1,1 bilhão de diferença no valor dos ativos tangíveis somados;
– US$ 3,7 bilhões de diferença entre o valor de reposição e contábil nos intangíveis;
Temos US$ 12,1 bilhões como valor total dos ativos. Sendo US$ 1,7 bilhão desses em caixa líquido, ele chegou a um enterprise value justo de US$ 10,4 bilhões.
Análise do poder dos lucros (Earnings Power Value ou EPV): a receita média da empresa era de US$ 24 bilhões de dólares. Entretanto, a demanda do setor estava fraca desde 2003, ou seja, sua margem EBIT vinha caindo desde 2000 até 2007, de 7,8% para 4,1% e, em seguida, para 1% em 2008. Se perpetuasse a margem daquele momento, deveria utilizar entre zero e 2%; mas, se usasse a média de dez anos, teria 5,4%.
Quando projetava margens abaixo de 4% e as comparavam com o nível de capital investido e com o retorno típico do setor, ficava claro que o negócio não geraria caixa suficiente para repor e sustentar a base de ativos, apesar de ser uma atividade necessária e economicamente viável. Com margem EBIT abaixo de 4%, o ROE cairia para menos de 10%, patamar inadequado para esse setor. Logo, a indústria estaria destruindo valor com uma margem EBIT inferior a 4%.
Considerando margem EBIT de 5% e receita média de US$ 24 bilhões, implicava em um EBIT na perpetuidade sem crescimento de US$ 1,2 bilhão. Com imposto de 33% (taxa média entre EUA e Europa), o NOPAT era de US$ 800 milhões.
O principal ajuste a ser feito envolve depreciação.
Depreciação contábil superestima a depreciação real por conta da valorização de edifícios e terrenos. O ajuste, no caso da Magna, é de US$ 120 milhões – que deve ser adicionado ao NOPAT integralmente. Logo, temos NOPAT final ajustado de US$ 920 milhões.
(Para lembrar: a análise em questão é da Tupy. A Magna entrou como ponto de apoio para a argumentação. Deixamos aqui, então, o Caso da Magna, sem ir a detalhes do próximo passo de Greenwald para a Magna. Poupamos, assim, o leitor de detalhes contábeis densos.)
O passo final é perpetuar esse resultado de US$ 920 milhões por um custo de capital adequado. Greenwald entende que esse custo no setor era de 10% – e assim temos EPV de US$ 9,2 bilhões – sendo que o valor de mercado, não o percamos de vista, era de US$ 2,2 bi (ou um enterprise value de US$ 500 milhões – nessa metodologia, 4x a mais do que o valor de mercado do momento).
Agora, indo direto à análise do poder dos lucros para a Tupy (pois o EPV ilustra nossos objetivos de valuation da empresa). Além disso, dada a complexidade que exigiria (como o caso do cálculo do valor dos ativos da Magna mostrou), entendemos que é desnecessário descrever esse processo aqui. O leitor não precisa ser submetido a doses cavalares de minúcias contábeis. Guardaremos essa análise, se ou quando se fizer necessária, para resenhas futuras.
Valor do poder dos lucros: como visto no caso da Magna, suponhamos, para esta análise, que o crescimento não gere valor. Sendo conservadores também, dadas as novas avenidas de crescimento da Tupy: pressuponhamos (ao contrário da nossa visão atual para tese, em nome de certo pragmatismo) que os novos negócios (aftermarket, bioplantas, geradores, parceria com Yuchai e outros) não criariam valor aos acionistas. Seguindo a lógica de Greenwald, o objetivo aqui é inferir os valores de receita atuais sem qualquer crescimento e margem EBIT em um ciclo normalizado.
Começando pela receita, temos que a consolidada da Tupy em meses foi de R$ 7,5 bi, anualizando temos uma receita anual de R$ 10 bi.
Mas dois fatores são importantes aqui:
- Estamos em um momento de low do ciclo – então considerar essa como a receita na perpetuidade pode ser demasiadamente conservador.
- A Tupy divulgou em Fato Relevante novos contratos que devem adicionar R$ 1,4 bi de receitas anualmente até 2027 – do que se infere que já em 2026 a receita será maior que a de 2025 (tudo o mais seguindo constante).
Uma receita de R$ 11 bi (R$ 10 bi mais 1,4 bi novos contratos) seria adequada como constante sem crescimento na perpetuidade. Na margem EBIT – incluindo a de low do ciclo de 2025, e um ano ruim em 2016 e fazendo alguns ajustes pontuais –, temos que a média dos últimos 10 anos é de 7,5% (desde a MWM, a média tem ficado em 8,5%, excluindo 2025).
Com esses dois números, chegamos a um EBIT na perpetuidade sem crescimento de R$ 825 milhões. Considerando a alíquota de imposto de 30%, temos NOPAT (EBIT pós-impostos) de cerca de R$ 570 milhões.
Assim como no caso da Magna, é preciso ajustar para depreciação em excesso do CAPEX de manutenção – também aqui pouparemos o leitor dos detalhes contábeis, que pouco nos aproveitariam, mas essa diferença é explicada pelas grandes somas de investimentos em expansão que a Tupy tem feito nos últimos anos, ainda não refletido nos resultados. O valor de ajuste necessário após impostos da depreciação em excesso do CAPEX de manutenção estimado é de R$ 200 milhões. Somando-se isso ao NOPAT, chegamos a R$ 770 milhões.
Por fim, temos que perpetuar este valor a um custo de capital sem crescimento real, que estimamos em 12,5%. Segundo o Boletim Focus divulgado em 28 de novembro, a curva da SELIC fechará em 2028 em 9,5% – utilizada por nós como taxa livre de risco no longo prazo e um equity risk premium (retorno adicional exigido de ações em relação a um ativo livre de risco) de 7,5% em linha com Damodaran. Somando a taxa livre de risco de 9,5% no longo prazo com o equity risk premium de 7,5%, temos um custo de capital nominal de 17%. Considerando inflação próxima a 5%, temos custo de capital próprio final de 12%.
A conta acima não é a mais rigorosa do ponto de vista financeiro. É a simplificação de um raciocínio – que, no entanto, se fosse feito pelos “trilhos perfeitos”, nos levaria ao mesmo resultado. Optamos pela simplificação – vale ter sempre à mão a velha e boa navalha de Occam.
Por fim, temos que dividir esse resultado de R$ 770 milhões do poder dos lucros pelo custo de capital de 12%. Isso nos leva a R$ 6,4 bilhões – que, descontados da dívida de R$ 2,2 bi, chega a um valor de mercado (equity) de R$ 4,2 bi – ou 150% de potencial de valorização, dado o preço de mercado atual de R$ 1,6 bilhão – ou cerca de 8x os lucros líquidos apresentados em 2022 (R$ 520 milhões) e 2023 (R$ 517 milhões).
Se considerarmos as aquisições de US$ 439 milhões no México em 2012, a da Teksid por € 67,5 milhões em 2021 e a da MWM por R$ 855 milhões em 2022, chegamos (com ajuste cambial) a cerca de R$ 3,6 bilhões, sem considerar investimentos realizados nas unidades – e a joia da coroa: a planta de Joinville, a maior em seu segmento no mundo ocidental.
Esse exercício foi uma forma de tentar mostrar que nós, como investidores de longo prazo, olhamos muito além dos resultados naturalmente cíclicos das investidas, entendendo que altos e baixos fazem parte da dinâmica da economia real e do mercado de ações. Uma das principais críticas ao livro de Greenwald inclusive é que projetamos os resultados recentes para o futuro próximo e para a perpetuidade, e ele mostra empiricamente como essas expectativas de manutenção de resultados recentes costumam se frustrar. Como ele, procuramos continuar ancorados no valor intrínseco das empresas. Entendemos que esse é um trabalho árduo, mas que é a melhor forma de estar no lado certo das negociações.
Renda Variável
Trígono Delphos Income FIC FIA (CNPJ: 29.177.024/0001-00)
Em novembro, o Delphos avançou 2,9%, enquanto o IDIV subiu 5,3% (o alfa foi negativo em cerca de 2,4 pontos percentuais no mês). No acumulado de 2025, o fundo recua 6,7%, ante alta de 28,1% do referencial.
O mês foi puxado sobretudo pelas principais posições em empresas industriais e ligadas ao agronegócio. Metal Leve (2,6%) e Kepler Weber (1,6%), duas das maiores alocações do fundo, se destacaram entre os resultados positivos e explicaram parcela relevante do retorno. Na ponta negativa, pesaram posições menos relevantes, como Marcopolo (-0,4%), Banco da Amazônia (-0,3%) e Petrorecôncavo (-0,2%), em um ambiente ainda seletivo para bens de capital (e com os preços do petróleo brent rondando de perto os US$ 60/barril).
O ano segue desafiador, especialmente na comparação com o IDIV. Nossa carteira, no entanto, segue coerente com nosso processo: empresas com geração de caixa robusta, balanços saudáveis e boa assimetria entre preço e valor no longo prazo (com forte exposição a small e micro caps). O desempenho de novembro mostra que, mesmo em um mês em que o referencial teve desempenho superior, nossas teses entregaram resultados consistentes – o que diz muito sobre a importância de disciplina e paciência em ciclos mais voláteis.
Desde o início (abr/2018), o Delphos acumula 153,8% – frente aos 155,2% do IDIV.
Trígono Flagship Small Caps FIC FIA 60 (CNPJ: 29.177.013/0001-12)
O Flagship 60 encerrou novembro com alta de 4,6%, atrás dos 6% do SMLL (um alfa negativo de 1,4 ponto percentual no mês). No acumulado de 2025, o fundo recua 5,6%, contra avanço de 35,6% do referencial. Tem sido um ano particularmente duro para nossa seleção de small caps em relação ao referencial. Isso porque é baixa nossa exposição a setores que melhor desempenharam no ano dentro do SMLL: Construção (9,5%), Comércio Atacadista (4,9%) e Energia (3,8%).
O resultado mensal foi sustentado principalmente pelas posições em Indústria Rodoviária (1,8%) e Construção (1%). Metal Leve, Kepler Weber e Lavvi figuraram entre os maiores destaques positivos, com seus bons fundamentos e a reprecificação gradual de teses que carregamos há mais tempo. Também percebemos uma movimentação maior de algumas empresas na antecipação de dividendos, como Tegma, Lavvi e CEB. Na outra ponta, o desempenho foi pressionado por nomes como 3tentos (-0,5%) e Tronox (-0,9%), em um cenário volátil no mês para setores ligados a energia e químicos. A queda de Tronox se segue à forte alta (78%) vista em outubro, após a imposição de medidas antidumping contra produtos chineses (uma proteção de cerca de 30% sobre os preços do TiO2).
Seguimos com uma carteira concentrada em empresas de nicho, com balanços robustos, geração de caixa consistente, com exposição a micro e small caps – as oito principais posições representando 84% do fundo. Nosso foco continua em assimetrias de valor de longo prazo, mesmo que, em determinados períodos, o índice se beneficie de movimentos mais táticos ou de rotação setorial.
Desde o início do fundo, o retorno acumulado é de 176,1%, ante 36,5% do SMLL. Aqui também se vê a importância da disciplina, da visão de longo prazo e da paciência para atravessar ciclos desafiadores como o atual.
Trígono Parthenon FIC FIA (CNPJ: 52.924.585/0001-30)
O Parthenon acumula alta de 15,4% no ano, ante 32,3% do IBOV. Em 12 meses, o retorno é de 11,9%, enquanto o referencial avança 26,6%. Em novembro, o fundo valorizou 5,5%, contra 6,4% do Ibovespa (ligeiro atraso de 0,9 p.p no mês). Desde o início (dez/23), o Parthenon acumula 19,4%, não muito abaixo dos 25,3% do Ibovespa.
O desempenho mensal foi liderado principalmente por Mineração (3,4%) e Construção (1,9%). Aura Minerals, nossa maior posição, foi o principal destaque positivo, beneficiada pela alta do ouro e pela boa execução operacional. Cyrela e Vibra Energia também contribuíram de forma relevante, além de Copel, CPFL Energia e Prio (esta última teve o closing do controle de Peregrino e a adição de 40 mil barris/dia em sua produção). Na ponta negativa, pesaram Embraer (-0,5%) e Marcopolo (-1,1%), esta última com a contaminação do resultado pelo impairment da subsidiária (mesmo distribuindo R$ 0,76 de dividendos por ação – cerca de 10% de yield).
A carteira segue concentrada em empresas de qualidade, com combinação de mid e large caps, e presença relevante de grandes companhias. Mantemos o foco em negócios com geração de caixa consistente, boa governança, vetores claros de crescimento e capacidade de distribuir dividendos, sempre em busca de assimetrias de valor no longo prazo (sem renunciar à liquidez).
O Parthenon é um dos fundos mais recentes da Trígono, com portfólio diversificado por setores e alta liquidez para o cotista, permitindo aplicações e resgates em D+5.
Trígono Verbier FIC FIA (CNPJ: 08.968.733/0001-26)
O Verbier vive um 2025 desafiador. Até novembro, o fundo acumula queda de 11,1%, enquanto o Ibovespa sobe 32,3%. No mês, o Verbier avançou 2,3% – bom, mas abaixo dos 6,4% do referencial. Ainda assim, desde seu início, o fundo entrega 143,2% de valorização – consideravelmente acima dos 103,6% do Ibovespa (são mais de 40 pontos percentuais de valor adicional no período).
O desempenho de novembro foi sustentado principalmente por Indústria Rodoviária (2%), Agronegócio (1,2%) e Construção (0,9%). Metal Leve – com seus bons resultados operacionais – e Kepler Weber – com a potencial combinação de negócios com a GPT – estiveram entre os principais destaques positivos. Na ponta negativa, pesaram nomes ligados a Químicos e Petroquímicos (-1,2%) e Indústria Têxtil (-0,7%), com destaque para Unipar e Pettenati.
A carteira segue fiel à proposta do Verbier: fundo livre para investir em todas as faixas de capitalização, mas com forte viés para empresas de médio e menor porte, em que enxergamos oportunidades de maior assimetria entre preço e valor. Continuamos a priorizar negócios com geração de caixa consistente, estrutura de capital saudável e capacidade de distribuir resultados ao longo do tempo. Essa disciplina, combinada à paciência em carregar boas teses mesmo em fases difíceis, é o que sustenta o histórico de criação de valor do fundo no longo prazo.
Trígono 70 Previdência FIC FIM (CNPJ: 33.146.130/0001-96)
O Trígono 70 Prev teve um novembro bastante positivo. O fundo avançou 4,3% – bem acima do CDI, que rendeu confortáveis 1,1%. No acumulado de 2025, a carteira aponta levemente para cima, com alta de 0,7%, ainda que distante dos 13% do referencial. Desde o início (set/2019), o fundo acumula 80,2% de valorização, superando os 73,6% do CDI no período.
O desempenho mensal foi puxado principalmente por Mineração (1,5%), Indústria Rodoviária (1,4%) e Agronegócio (1,2%). Metal Leve, Aura Minerals e Kepler Weber ficaram entre os maiores destaques positivos e explicaram boa parte do resultado do mês. Na ponta negativa, os impactos vieram sobretudo de Marcopolo (-0,6%), com contribuição marginalmente negativa, além de pequenas oscilações em São Martinho e Ferbasa.
Por questões regulatórias e por ser uma estratégia previdenciária 70/30, o fundo mantém cerca de 70% em renda variável e 30% em renda fixa – neste último caso, com foco em empresas de valor, balanços sólidos, boa geração de caixa e espaço para crescer no longo prazo. Trata-se de uma alternativa de diversificação dentro do portfólio de previdência, com exposição relevante a empresas que costumam estar fora do radar da maior parte dos produtos tradicionais do segmento.
Trígono Icatu 100 FIA PREV (CNPJ: 35.610.342/0001-08)
Em 2025, o Icatu 100 ainda navega em um cenário desafiador. No ano, registra leve queda de 0,3%, contra os mais acima mencionados 32,3% de alta do Ibovespa. Em novembro, a carteira avançou 4,8%, menos que os 6,4% do referencial. Apesar da diferença recente, desde o início (jul/2020) o fundo soma 62,8%, superando os 58,4% do Ibovespa no período (diferença de 4,4 pontos percentuais).
O mês foi positivo nas principais posições expostas à economia real – também aqui o trio Metal Leve (1,9%), Aura Minerals (1,4%) e Kepler Weber (0,9%) como maiores destaques e responsáveis por boa parte do resultado. Schulz (0,7%) e Eucatex (0,6%) também contribuíram. Na ponta negativa, Marcopolo (-0,3%) fez leve pressão para baixo.
Seguimos fiéis ao mandato de previdência com 100% em renda variável, carteira concentrada em cerca de dez empresas que combinam geração robusta de caixa, fundamentos sólidos e boa assimetria entre preço e valor no longo prazo. O objetivo é oferecer ao investidor previdenciário exposição disciplinada à renda variável, com foco em negócios capazes de atravessar ciclos e acumular valor ao longo dos anos, com baixa sobreposição em relação aos demais produtos da indústria.
Trígono ICATU 70 Previdenciário FIC FIA (CNPJ: 49.459.345/0001-05)
O Icatu 70 também segue a proposta de combinar cerca de 70% em renda variável e 30% em renda fixa, em busca de assimetrias em empresas de menor capitalização dentro de uma estrutura de previdência. Em 2025, o fundo acumula alta de 5,8%, atrás dos 32,3% do Ibovespa. Em 12 meses, o retorno é de 6,2%, ante 26,6% do referencial. Em novembro, a carteira avançou 2,7%, contra 6,4% do IBOV. Desde o início (mai/2023), o fundo soma 6,1% de ganho, contra 44,5% do referencial – vê-se aí o reflexo de um período em que as teses de valor em small e mid caps foram negligenciadas pelo mercado, expostas principalmente a setores intensivos em capital (Indústria Rodoviária, Bens de Capital e Agronegócio).
Mineração (1,4%), Indústria Rodoviária (1,2%) e Agronegócio (0,6%) deram contribuições relevantes, com Aura Minerals, Metal Leve e Kepler Weber entre os principais destaques positivos. Na contramão vieram Banco da Amazônia, Suzano, São Martinho e PRIO, em um ambiente ainda volátil para papel e celulose, açúcar e álcool, petróleo e gás (com o brent beliscando os US$ 60/barril). A carteira mantém uma parcela relevante em renda fixa, o que ajuda a modular a volatilidade do produto – embora em momentos de forte rali de bolsa essa alocação tenda a limitar em parte o acompanhamento em relação ao índice.
Trígono Power & Yield 100 FIC FIA (CNPJ: 40.265.153/0001-85)
Exposto ao setor de energia, seja de forma direta (distribuidoras e geradoras), seja indireta (empresas que se beneficiam do cenário energético atual – biocombustíveis, eletrointensivas, entre outros), o Power segue forte: a alta foi de 3% em novembro e de 28,9% no acumulado do ano. Tudo parecendo sensacional – até olharmos para o IEE (100% exposto a utilities), com seus 58,3% (cerca de 9,4% só em novembro), que vem tendo um 2025 memorável.
No mês passado, a contribuição de performance veio, mais uma vez, da Mineração, com alta de 2,8% – ou seja, praticamente toda a alta mensal –, impulsionada por Aura Minerals, a grande vencedora, dado o cenário atual de preços elevados do ouro. Energia (2,4%) também contribuiu, por meio de Celesc e CEB. Os setores Químico e Petroquímico (-1,6%) e Agricultura e Agronegócio (-0,8%) pesaram no mês.
Trígono Horizon Microcap FIC FIA (CNPJ: 43.104.134/0001-65)
Apesar de estar atrás do referencial SMLL, o Horizon já consolida alta de 25% em 2025, com o ganho de 4,9% em novembro. O SMLL, que tem tido seu melhor desempenho nos últimos seis anos (atrás de 2019, quando avançou 58,2%), acumula alta de 35,6% no ano, com 6% em novembro.
A carteira segue concentrada em micro caps que julgamos oferecer excelentes oportunidades fora do radar do mercado (leia-se: das corretoras que privilegiam análise das empresas de maior liquidez, não necessariamente as mais interessantes). Apesar da baixa capitalização de mercado (inferior a R$ 3 bilhões), oferecem diversificação entre setores em que vemos grande assimetria e espaço para criação de valor contínua. Talvez seja esta a classe em que vemos as maiores oportunidades de valorização, com um “cardápio” extenso de opções elegíveis para investimentos. Cabe a nós sermos disciplinados e selecionar bem os “cavalos” certos.
Construção, com 2,2% de atribuição de performance, e Telecomunicações e Energia (ambos com 1,1% de ganho) foram os principais destaques do mês. Do lado negativo, a Indústria Têxtil (-0,6%) foi mais uma vez o detrator.
Crédito Privado
TRÍGONO SIRIUS FLEX 5 FIC FI RF LP
O Trígono Sirius teve retorno de 1,06% em novembro (100% do CDI), acumulando 107% do CDI em 2025 e 105% desde seu lançamento. Conforme mencionado no mês anterior, desde meados de outubro o mercado começou um movimento de correção dos spreads, o que se refletiu em uma abertura de 20 bps (0,20%) no carrego do IDEX-CDI, que passou de 1,7% para 1,9%. No gráfico abaixo, nota-se o movimento de steepening da curva de spreads entre os fechamentos de setembro e novembro – aumento da inclinação da curva de spreads, ou seja, os vértices mais longos aumentam o prêmio frente aos vértices mais curtos.
Fonte: Idex-CDI Geral JGP – elaboração: Trígono Capital
Fonte: Quantum – elaboração: Trígono Capital
Nossa carteira mantém rating médio brAA+, com: 60% de ativos brAAA; 20% em brAA+; 10% em brAA; 8% em brAA-; e apenas 1% em brA+. O carrego da carteira está em CDI + 1,13%.
Continuamos muito criteriosos e seletivos no mercado primário, sem ter participado de operações em novembro. Já no mercado secundário, seguimos com a estratégia de realizar lucro em ativos cujos spreads foram demasiadamente comprimidos (principalmente em alguns do setor bancário).
A despeito das vendas de ativos bancários, nossa exposição ao setor financeiro teve redução de apenas 1,2%, passando de 24% para 22,8% devido ao giro em curso nos ativos bancários. Fazemos isso para oxigenar a carteira: com os ganhos da realização de lucros nos ativos de spreads mais comprimidos, realocamos os recursos em oportunidades no mercado secundário – cujos prêmios vemos como mais atrativos. Finalizamos o mês com 9,3% (o dobro de caixa do mês anterior).
Fonte: Trígono Capital
Ao fim de agosto, o Sirius tinha 83 ativos de crédito de 45 emissores diferentes, carrego de CDI + 1,13% e duration de 3,5 anos.
Nossa principal exposição (23%) é ao setor financeiro/bancário – composto por bancos de primeira linha e bancos ligados a grupos internacionais sólidos. Em seguida vêm exposições relevantes em Saneamento (12%) e Energia Elétrica (9%), setores com demanda resiliente – logo, fluxo de caixa previsível.
Fonte: Trígono Capital
Seguimos bastante confiantes em que os juros elevados por período prolongado manterão o fluxo de recursos positivos para a classe de crédito privado. O relatório consolidado diário da Anbima para fundos de investimento mostra retomada da captação nos fundos de Renda Fixa desde setembro de 2025, ante captação líquida modesta ou negativa em meses anteriores. Os dados da Anbima, lembremos, estão sujeitos a reapresentação pela Associação. Esse fluxo positivo de recursos contribui para manter spreads de crédito em patamares comprimidos. Entendemos que, enquanto a taxa Selic se mantiver elevada, a classe deverá seguir com captação líquida positiva.
Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital / *Dados sujeitos à reapresentação pela Anbima
Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital
Fonte: Anbima – elaboração: Trígono Capital / *Dados sujeitos à reapresentação pela Anbima
O destaque para o mercado de crédito durante novembro foi a intervenção do Banco Central no Banco Master, com a prisão de Daniel Vorcaro, dono do conglomerado. A intervenção no Banco Master é a maior da história do sistema financeiro brasileiro: a instituição financeira detinha R$ 86,4 bilhões em ativos. Em linha com o mandato dos fundos e devido às diligências realizadas pelo time de crédito, nunca tivemos exposição a qualquer empresa do grupo. O episódio como um todo reforça a mensagem já presente em Resenhas e lives de crédito: se vai investir, o faça apenas com gestores profissionais.
Conforme mencionado em meses anteriores, o cenário de juros elevados por um período prolongado impõe desafios para empresas com estrutura de capital alavancada e empresas com resultados cíclicos. Em meio a incertezas e com o custo de capital mais alto, reforçamos nossa convicção de que um portfólio premium no segmento de ativos high-grade (de melhor qualidade de crédito) segue como a melhor estratégia. Desnecessário mencionar a importância de monitorar de perto e frequentemente a evolução da qualidade creditícia dos emissores.
TRIGONO POLARIS DEBENTURES INCENTIVADAS FIC FI RF
O Polaris teve retorno de 1,34 % em novembro. No acumulado de 2025 até novembro, o fundo supera o IMAB-5 por 204 bps. O Patrimônio Líquido da estratégia fechou o mês com R$ 42 milhões sob gestão. Realizamos um giro da carteira de crédito, buscando vender ativos com spreads mais comprimidos e realocar em ativos com melhor relação de risco x retorno. Este movimento resultou em redução marginal do caixa de 2,8% para 2,7% e em uma redução na duration de 5,2 anos para 4,98 anos – seguindo nossa estratégia de longo prazo de encurtar a duration do fundo.
Fonte: Trígono Capital
Nosso desempenho mensal foi positivamente influenciado pelo fechamento das curvas de juros, em continuidade do movimento visto em outubro de flattening (achatamento de curva, que consiste em reduzir a diferença de prêmio entre os vértices longos e os vértices curtos). O destaque positivo fica com a NTN-B 2040, que apresentou fechamento de 31 bps no mês. Já a NTN-B 2032 (que seria similar à NTN-B de referência do Trígono Polaris) apresentou fechamento de 24 bps. O destaque negativo fica com a NTN-B 2026 que apresentou abertura de 5 bps ao longo do mês. Em contrapartida, houve correção no nível dos spreads de crédito de alguns ativos, principalmente para os papéis com duration mais elevada.
Fonte: Quantum – elaboração: Trígono Capital
Fonte: Quantum – elaboração: Trígono Capital
Fonte: Trígono Capital
Ao longo de novembro, o mercado corrigiu o nível dos spreads de crédito, como se vê no Idex-Infra Core. Esta abertura relevante, de -0,42% para -0,14% de spread over B, é possivelmente um reflexo da não aprovação e caducidade da MP 1303/2025 – e da consequente manutenção da isenção fiscal para todos os títulos isentos –, mostrando racionalidade e disciplina do mercado. Não obstante, entendemos que a classe de ativos seguirá demandada – haja vista a atratividade que a isenção fiscal exerce em um ambiente de Selic elevada.
Fonte: Idex-Infra Core JGP – elaboração: Trígono Capital
Fonte: Trígono Capital
Ao final de novembro, o fundo tinha 82 ativos de crédito, carrego de IPCA + 8,17% ao ano (equivalente a NTN-B 2032 +0,59%), rating médio de brAA+ e duration de 4,98 anos. A carteira continua setorialmente diversificada, mais exposta a Energia Elétrica (31%), Transporte e Logística (13%), Saneamento (13%) e Agronegócio (10%).
Fonte: Trígono Capital
Nossa estratégia permanece intocada: manter a carteira com elevada qualidade de crédito, sem incorrer em riscos de projeto (o fundo só incorre em risco de crédito corporativo). Dado o cenário macroeconômico ainda muito desafiador para empresas com os juros em patamares altos, julgamos prudente a alocação exclusiva em riscos corporativos.
Seguimos confiantes em nossa combinação única para a classe de ativos – e bastante oportunística para o investidor pessoa física: (i) continuidade da isenção fiscal; e (ii) nível elevado de juros reais das NTN-Bs (acrescidos de spread de crédito). Tais fatores, combinados ainda à elevada qualidade de crédito da carteira do Polaris, nos permitem seguir com uma visão otimista para o fundo.
Equipe de Crédito Privado da Trígono Capital
Werner Roger, Sócio-Fundador & CIO Trígono Capital
Marcelo Antonio Tramontina Peixoto, CGA — Head e Gestor de Crédito Privado
Rômulo Bredt, CFA, CGA, CNPI — Cogestor e Analista de Crédito Privado
Larissa Marrocos Resende Villar – Analista de Crédito Privado
Eric Gordon Findlay – Analista de Crédito Privado
