Em mais um mês desafiador para a renda variável, fevereiro trouxe sentimentos que ecoam os desafios enfrentados ao longo do último ano. O mercado. Mas afinal, quem é esse “mercado” que mencionamos tantas vezes em nossas resenhas? Talvez seja um tema interessante para uma futura edição da Palavra do Gestor: investigar essa entidade frequentemente tratada como um “inimigo” aqui em nossos textos (pelo menos no curto prazo temos batido bastante cabeça com o tal “mercado”), quando na verdade, como diria Benjamin Graham, é o maior aliado do investidor perspicaz. Segue dando importância ao curto prazo, com poucos movimentos de “stock picking” ocorrendo no momento. O diagnóstico de disfuncionalidade, portanto, se mantém mais verdadeiro que nunca.
Nossos fundos tiveram desempenhos decepcionantes, todos performando negativamente. Para citar alguns: Flagship 60 (-7,2%), Delphos (-5,9%), Parthenon (-1,2%), Verbier (-7,4%) e Horizon (-5,0%). O melhor resultado ficou com o Power, com leve queda de -0,2%, mas não o suficiente para superar o IEE, que teve o melhor desempenho entre os índices: +2,6%.
Quanto ao fluxo da bolsa, os estrangeiros alocaram R$ 8,7 bilhões no acumulado do ano até o final de fevereiro (R$ 1,9 bilhões no mês), mas estes valores podem enganar, uma vez que o block-trade da Cosan em janeiro para venda da Vale no valor de R$ 9 bilhões contribuiu com grande parte desse fluxo em 2025 até aqui, cerca de R$ 6,5 bilhões investidos na Vale. Os investidores institucionais seguem “sangrando”, com resgate de R$ 9,6 bilhões no mês em fundos de ações, compensados por Investidores Individuais (R$ 1,3 bilhão), Instituições Financeiras (R$ 4,6 bilhões) e Outros (R$ 1,8 bilhão, incluindo recompras realizadas pelas empresas).
Em fevereiro se iniciou a temporada de divulgação de resultados das companhias, referentes ao ano de 2024. Como faz um bom tempo que não trazemos comentários um pouco mais detalhados sobre companhias em nossos desempenhos de fundos, iremos comentar sobre quatro companhias, incluindo as diferentes estratégias dentro dos fundos da Trígono. Para não se estender muito, comentaremos demais resultados em nossas lives mensais e na próxima resenha completaremos com alguns resultados divulgados ao longo de março.
Kepler Weber – Em diversas estratégias (Delphos, Flagship, Verbier, Horizon e Previdenciários)
A primeira do nosso chamado “TOP 6” a divulgar os resultados consolidados de 2024, teve uma reação exagerada do mercado nas cotações. A ação chegou a cair 24% em fevereiro, com boa parte da queda após a divulgação dos resultados no dia 26/Fev (-16%). Mas o que levou essa reação? Acreditamos que a margem EBITDA de 17,9% possa ter assustado (versus 22,8% no 3T24), além da forte variação do lucro comparado com o 4° trimestre de 2023 (R$ 52 milhões versus R$ 82,1 milhões).
Não gostamos de fazer comparações trimestrais, especialmente numa empresa sazonal como a KW que deve ser analisada anualmente, no qual um grande projeto pode distorcer a comparação ou o próprio andamento da safra de grãos pode antecipar ou atrasar o fechamento de negócios. Em 2024, houve maior concentração de vendas no primeiro semestre, desidratando as vendas no final do ano, especialmente no último quarto.
Preferimos analisar a foto completa de 2024 sem o “zoom” no 4° trimestre, em que foi entregue o 2° melhor ano da história da companhia em termos de receita (R$ 1,6 bilhões) e o melhor ano da história da companhia em termos de volume, mesmo com o produtor de soja nos menores níveis de margem EBITDA desde 2010 (próximo de 23%, sendo que a normalidade é acima de 30%). O que evidencia a situação crítica do déficit de armazenagem no Brasil, colocando este segmento de investimento como prioridade. O lucro líquido ajustado de R$ 201 milhões, foi apenas 10% inferior ao registrado em 2023, em função do reflexo da mudança da lei 14.789/23 sobre a tributação de IR/CSLL aumentando a alíquota em 6,5%, ou “roubando” R$ 28 milhões de lucro em favor do “Leão” da Receita Federal. Acreditamos que tal medida poderá ser revertida, como sinalizado em algumas outras empresas. Irani por exemplo, já bem-sucedida na mesma situação de tributação sobre incentivos fiscais, que consiste na lei 14.789/23, já sofrendo amplas contestações pelo caráter inconstitucional.
Fonte: Kepler Weber
Olhando para frente, apesar de sinalizado um 1T25 com margens ainda fracas, estamos otimistas para 2025 pelos seguintes fatores: a safra recorde esperada para este ano vai estressar ainda mais o déficit de armazenagem (são estimados 325 milhões de toneladas de grãos, 9% a mais em relação a 2024, ou 28 milhões de ton.), dando mais fôlego ao produtor, sem contar o câmbio pelo menos 14% mais alto em relação a 24 e preços do milho quase 20% superior. Para se ter a dimensão deste aumento da produção de grãos, corresponde a 4 anos de aumento de capacidade de silos no Brasil, em média.
A janela mais curta da atual safra por conta do atraso no plantio ano passado deve pressionar as estruturas de armazenagem entre março e junho, com pouco espaço para escoar a safra de milho no meio do ano. No início de fevereiro, os fretes no Mato Grosso já registravam altas de quase 70% em algumas regiões. O produtor que não tem onde guardar, paga a conta.
O milho ainda pré-safrinha (na realidade a principal), já subiu 45% nos últimos 6 meses, e 16% apenas em fevereiro. Daí se entende por que os ovos ficaram tão caros. Produtores de milho, mais bem remunerados, deverão investir mais este ano, especialmente em armazenamento.
Portanto, esperamos uma sazonalidade mais normalizada para este ano, com boa parte do faturamento podendo ficar concentrado no 2° semestre – historicamente aproximadamente 65% do faturamento se concentra nos últimos dois trimestres. O preço do aço mais barato (cerca de 20% menor), pode ter deixado a empresa com estoque mais caro na mão e a concorrência com leve vantagem. A KW normalmente já compra o aço por preços menores, então a queda diminui essa diferença em relação aos concorrentes. Porém, o aço teve um reajuste próximo a 8% no início deste ano, podendo refletir em melhores margens mais à frente. O estoque finalizou o ano em R$ 296 milhões, aumento de 16,5%. E preço do aço menor se traduz em custos menores nos silos metálicos, e dessa forma, menores preços, e menor receita para os fabricantes que repassam os custos menores.
Após a exagerada queda, o valor de mercado atual de R$ 1,35 bilhões deixa a Kepler com um múltiplo EV/EBITDA de 3,8x. Não custa lembrar que a AGCO vendeu a GSI recentemente por múltiplo próximo a 8,0x. Não precisamos nem falar, que a KW está no mercado que mais cresce no mundo, em que deveria ter um prêmio em relação a GSI, em que boa parte do seu resultado vem de mercados maduros. O tom dado pela companhia na conferência de resultados, é que apesar de um início mais lento, devemos ter um 2025 ainda melhor. E o múltiplo de menos de 7,0x para o P/L é baixo e atraente, especialmente pelo reflexo nos dividendos.
Enquanto o mercado olha o passado, olhamos o futuro, e neste processo vamos nos beneficiando dos dividendos. Com posição de caixa de R$ 422 milhões e caixa líquido de R$ 115 milhões (lembrando que ela virou o ano bem estocada), o payout deve se manter na casa dos 70% e, se distribuído os mesmos valores de R$ 150 milhões em 2025, estamos falando de um dividend yield na ordem de 11% sem considerar crescimento. O backlog de projetos se inicia nos mesmos patamares do ano passado, mas o interesse e negociações na mesa estão 70% – caso esses projetos saiam do papel ao longo do ano, podem contribuir significativamente com os resultados. Uma concorrência para um grande investimento da Rumo cujo resultado deverá ser di’vulgado ainda em março poderá ser um algo mais para turbinar as receitas no segundo semestre.
Embraer – Estratégia Large Caps (Parthenon)
Entre os destaques do nosso portfólio, podemos citar a Embraer que apresentou uma consistente entrega de resultados trimestre após trimestre, superando de forma recorrente as expectativas do mercado. Além do desempenho positivo do quarto trimestre, bem recebido pelos investidores, vale ressaltar o acordo com a Flexjet, que adicionou R$ 7 bilhões ao backlog da empresa na vertical de aviação executiva e mais recentemente, o anúncio da venda de 15 jatos E-190 para a All Nippon Airways reforçou o bom momento da vertical de aviação comercial. Para quem acompanha nossas lives, especialmente da Embraer em outubro, nenhuma surpresa em relação ao andamento dos seus negócios.
Olhando para o futuro, a Embraer está estrategicamente bem-posicionada para aproveitar novas oportunidades, especialmente com a campanha de vendas do KC-390, sua aeronave de transporte militar. O KC-390 se destaca como uma opção moderna e de excelente custo-benefício em comparação a concorrentes como o Lockheed Martin C-130J, um dos líderes nesse segmento. Além disso, a escalada das tensões geopolíticas globais tem incentivado governos a ampliar seus investimentos em defesa, criando um cenário favorável para o aumento da demanda por aeronaves militares versáteis como o KC-390. Esse contexto fortalece as perspectivas de crescimento da Embraer no setor de defesa, complementando seu portfólio já consolidado nas áreas comercial e executiva.
É importante destacar que a Embraer tem enfrentado desafios significativos em sua cadeia de suprimentos, especialmente devido à disponibilidade de motores para seus jatos comerciais. Essa situação tem dificultado o atendimento pleno da demanda e pressionado as margens operacionais da companhia. No entanto, esperamos uma melhora gradual a partir de 2025, à medida que a situação da cadeia de suprimentos se estabilize.
Uma grata surpresa até aqui para o Parthenon, as ações nos últimos 12 meses subiram mais de 170%, mostrando que é possível achar boas teses mesmo em ações líquidas e “bem cobertas” pelos analistas, e como o mercado é ineficiente, apesar dos acadêmicos “pregarem” o contrário.
Irani – Estratégia Dividendos e Micro Caps (Delphos, Horizon e alguns Previdenciários)
A Irani apresentou um desempenho estável em 2024, embora com desafios na margem e preços menores em relação a 2023. Aparas, um dos principais insumos e custos, subiram 73% em relação ao 4T23, atingindo R$ 938/tonelada e com concorrência mais acirrada pela entrada de nova capacidade da Klabin, dificultando aumento de preços. A empresa registrou uma receita líquida de R$ 1,6 bilhão no ano, com um crescimento modesto de 2,1% em relação ao ano anterior. A Irani conseguiu expandir volumes em 5%, graças à conclusão do projeto Gaia. O EBITDA ajustado totalizou R$ 476 milhões, enquanto o lucro líquido foi de R$ 305 milhões, impactado positivamente em R$ 168 milhões pelo reconhecimento referente ao direito de exclusão dos créditos presumidos de ICMS da base do imposto de renda.
Para 2025, a estratégia da Irani está centrada na recomposição de preços, sendo fundamental para a recuperação de margens. A empresa já sinalizou um reajuste de 10,3% a partir de abril, e caso seja bem-sucedida em implementar um aumento médio de 7%, estima um incremento de R$ 66 milhões no EBITDA.
Com a conclusão de boa parte do Gaia, o CAPEX será menor ao longo deste ano (R$ 120 milhões de manutenção, além de R$ 50 milhões de expansão), podendo ter uma leve desalavancagem. Vale mencionar que ainda há R$ 60 a R$ 70 milhões de EBITDA para capturar nos próximos 3 a 5 anos no Projeto Gaia.
Quanto aos dividendos, estes devem continuar robustos, com payout de 50%, válido também para o lucro não recorrente, no qual metade será distribuído, assim como foi no ano de 2023.
BR Partners – Estratégia Micro Caps (Horizon)
Pela primeira vez comentando em nossa seção de desempenho dos fundos, embora já comentado na live do 19 de fevereiro, disponível em nosso canal do Youtube. O BR Partners é um banco de investimentos tocado por um time altamente competente, capaz de entregar resultados mesmo em ambientes desafiadores como o atual.
Com um modelo de partnership muito bem estruturado, oferece serviços em quatro grandes segmentos: I) Investment Banking, sendo referência em fusões e aquisições – já assessorou mais de 220 transações, transacionando R$ 460 bilhões; II) Mercado de Capitais: auxiliando na estruturação de CRIs, Debêntures, FIDCs, FIIs e outros; III) Treasury Sales & Structuring: serviços de derivativos e câmbio; IV) Investimentos e Wealth Management: esta, uma divisão recente, com já R$ 5 bilhões sob gestão e em fase de ramp-up.
Essa atuação deixa o banco com uma cara de prestador de serviços, tendo 80% de suas receitas vindas dessas estruturas – o restante vem da área de tesouraria, o BR Partners tem a estratégia de encarteirar 15% a 20% das emissões que participam. Para alinhar os interesses da partnership e minoritários, todo o resultado de serviços é distribuído em dividendos: em 2023 o yield foi de 9,5%, e em 2024 de 13,2%, um dos maiores no setor bancário e financeiro.
Mesmo com a alta distribuição de resultados, desde o IPO o banco tem apresentado um crescimento expressivo: CAGR do lucro líquido foi de 21,5% desde 2020. O IPO saiu acima de R$ 20,00 por ação, hoje, a cotação está em R$13,00, num dos menores patamares desde então, mesmo após todo crescimento entregue. O ROE do banco em 23,8% em 2024 mostra uma criação de valor relevante comparada com a SELIC média de 10,9% vista no ano passado e até mesmo nesses patamares atuais. Estima-se que o wealth management, ainda na fase de ganho de escala, tenha impactado em 1,5 pontos percentuais o ROE do último ano e deve atingir o AUM (ativos sob gestão) de breakeven ainda este ano (estimado em R$ 8 bilhões).
Apesar do tom mais cauteloso para o início do ano, acreditamos no histórico de entrega do time de gestão, podendo entregar bons resultados e usufruir de uma boa alavancagem operacional com a retomada das fusões & aquisições em um cenário de juros estabilizados. Mesmo com um crescimento de lucro em 24% ano passado, a cotação caiu 14% no ano, evidenciando a disfuncionalidade do mercado atual em relação a boas companhias.
Trígono Delphos Income FIC FIA (CNPJ: 29.177.024/0001-00)
Fevereiro foi um mês difícil. Para o Delphos Income, pelo menos. Afinal, foi uma queda de 5,9%. Os últimos meses, na verdade, não têm sido fáceis para a renda variável, especialmente para empresas com pouca cobertura no mercado (Smalls e Micro Caps). O IDIV caiu 2,8% no mês e acumula apenas uma leve alta nos dois primeiros meses de 2025.
Quanto à atribuição de performance no mês passado, o maior impacto tem “nome e sobrenome”: Kepler Weber. Sozinha, a KW – com sua queda de 24% em fevereiro (em boa parte ocorrida após a divulgação dos resultados) – contribuiu para 4,1% do recuo do Delphos. Reação exagerada, claro: apesar do 4° trimestre apresentar margens menores (o que assustou o mercado), o resultado consolidado de 2024 foi o mais forte em volumes da história (mesmo com todo o desafio do agronegócio).
E além disso, houve o impacto que a lei 14.789/23 sobre a tributação de IR/CSLL (que aumentou a alíquota em 6,5 pontos percentuais) teve impacto no lucro. Este, antes do imposto de renda, caiu R$ 18 milhões (de R$ 306 milhões para R$ 288 milhões, entre 2023 e 2024); o imposto de renda, por sua vez, cresceu R$ 28 milhões (de R$ 61 milhões para R$ 89 milhões, mesmo período).
O fundo é focado em dividendos – mas aqui na Trígono, preferimos o afetuoso termo “crescidendos” (crescimento mais dividendos). Essa feliz combinação é típica de empresas asset-lights: pouca necessidade de investimento para crescer, o que traz criação relevante de valor ao acionista (o famoso VEC – Valor Econômico Criado, tornado famoso pelo nosso dileto professor Oscar Malvessi, da FGV) e ROIC (retorno sobre o capital investido) – que, no caso da KW, ficou em 34,2% – resultado excelente, diga-se.
Empresas com índice de alavancagem elevada ou alta necessidade de investir em imobilizados podem até pagar bons dividendos – mas em algum momento a conta chega. Será preciso renunciar a dividendos ou ao crescimento para pagar credores ou realizar o custo de reposição de ativos. Das 10 principais posições do fundo, cinco não têm dívidas; entre as demais cinco, só uma apresenta índice de alavancagem acima de 2x seu EBITDA (métrica de que o mercado gosta).
Desde o início do fundo (abril-2018), o retorno acumulado é de 161,1% (contra 100,4% do IDIV – que, aliás, se deu muito bem, obrigado, com os dividendos da Petrobras no período). O alfa foi de 60,7 pontos percentuais.
Trígono Flagship Small Caps FIC FIA 60 (CNPJ: 29.177.013/0001-12)
Também impactado pelo desempenho da Kepler, o Flagship 60 caiu 7,2% no mês passado – a pior marca desde janeiro de 2024. O SMLL recuou bem menos (-3,9%). O impacto da KW foi de -4,4% no desempenho mensal (respondendo, assim, por 60% da queda). Além da Kepler, setores como Bens Industriais (-0,9%), Bens de Capital (-0,6%) e Açúcar & Etanol (-0,5%) completaram o desempenho deste mês. O único alento veio de Transporte e Logística (0,3%). O impulso veio de um nome novo (5 meses) na carteira. Optamos por não divulgar ainda.
Apesar do curto prazo desafiador, nas janelas longas o Flagship tem ampla vantagem sobre o referencial. Desde o início, em 2018, o retorno acumulado é de 179,8%, contra ínfimos 2,7% do SMLL no mesmo período. O alfa gerado foi de nada menos que 177,1 pontos percentuais (quase 15% ao ano de excesso de retorno).
Trígono Parthenon FIC FIA (CNPJ: 52.924.585/0001-30)
O foco do Parthenon está em empresas com capitalização de mercado acima de R$ 10 bilhões e volume diário negociado acima de R$ 10 milhões (carteira atual com média de R$ 250 milhões/dia por emissor). O fundo replica nossa estratégia de valor das small caps no universo das mid & large caps. É voltado àqueles menos dispostos a investir em empresas “menores” e de menor liquidez, e menos confortáveis com prazos de 30 ou 60 dias para resgate. Oferecemos no Parthenon resgate em sete dias (cotização em cinco, pagamento no sétimo). É um excelente complemento ao Flagship.
Em fevereiro, tudo considerado, o desempenho foi bom: houve queda de 1,2%, ante recuo maior (-2,6%) do IBOV (1,4 ponto percentual de excedente). No acumulado de 2025, o IBOV ainda tem leve vantagem, com ganho de 2,1% – contra 1,7% do Parthenon. A atribuição de performance reflete a boa posição montada em Embraer, contribuindo com 1,5% no desempenho do mês. Em seguida, vem o setor de Energia (0,3%). Os entraves do mês foram Papel & Celulose (-1%) e Petróleo & Gás (-0,7%). Vemos aí bem distinto o reflexo do fortalecimento do real em relação ao dólar e da queda no preço do petróleo. Talvez haja ainda um componente de expectativa pelo fim da guerra entre Ucrânia e Rússia e um possível aumento da presença do petróleo russo no mercado. Mas divago.
Com histórico curto ainda (início em dez-2023), o Parthenon tem conseguido se descolar do benchmark: apresenta alta de 5,2% – e contrasta com a queda de 3,2% do IBOV. O alfa é de 8,4% (mesmo “competindo” entre as empresas com melhor cobertura e maior liquidez).
Por setor, o Parthenon é assim: Seguradoras (16,2%); Energia (15,0%); Petróleo e Gás (13,5%); Indústria Aeronáutica (10,1%); Papel & Celulose (9,7%); Metalurgia e Siderurgia (9,0%); Bancos (8,8%); Álcool e Açúcar (7,9%); e Mineração (4,9%). A diversificação mescla setores defensivos (financeiro, energia elétrica), de commodities e até a indústria aeronáutica. Mesmo em setores com maior peso no IBOV, nossas escolhas são alternativas – o que explica o desempenho positivo até aqui e o nosso “stock picking” e concentração em 15 empresas.
Trígono Verbier FIC FIA (CNPJ: 08.968.733/0001-26)
O Verbier foi o fundo da Trígono mais penalizado em fevereiro: queda de 7,4% (ante -2,6% do IBOV). Com um desempenho desse, o Verbier passa a ficar negativo no acumulado dos 2 meses de 2025, com recuo de 4,6% – ante a alta de 2,1% do IBOV. Como comentado no início desta seção, a Kepler foi de longe a maior detratora de resultados em nossos fundos. Sozinha, a Kepler teve um impacto de -4,4% na cota do Trígono Verbier.
Do lado positivo, a Indústria Têxtil vem praticamente isolada (0,6%), impulsionada por Pettenati – cujos resultados do 2º trimestre (ano fiscal 2024/25) vieram bem fortes, especialmente nas operações brasileiras. A empresa voltou a apresentar rentabilidade adequada após períodos de “turbulência” (como as enchentes no Sul, que afetaram temporariamente suas operações na Unidade Tecidos; e um desempenho mais fraco de volumes de grandes clientes na América do Norte – como a Nike).
Livre para selecionar as melhores oportunidades independentemente do valor de mercado das empresas, desde seu início (abril-2018) o Verbier entregou 161% de retorno (ante 57% do IBOV no período). Mesmo sendo um fundo de ações livres, concentramos 65,5% em micro caps; 26,3% em small caps; e 6,5% em large caps – nas quais enxergamos as principais assimetrias de valor (principalmente na rara combinação “crescidendo”). Embora esta estratégia tenha penalizado o fundo, as empresas vão bem, aumentando o diferencial entre preço e valor. Fluxo baixo de recursos para este nicho e juros elevados penalizam as cotações – que, no entanto, pouco têm a ver com os negócios das empresas e seus resultados.
Trígono 70 Previdência FIC FIM (CNPJ: 33.146.130/0001-96)
A alocação do Trígono 70 Prev é 70/30 – e buscamos, assim, alocar os 70% para renda variável em empresas com características adequadas para compor uma carteira previdenciária. Ou seja, devem combinar geração de caixa, criação de valor, crescimento, dividendos e exposição ao dólar (como proteção). Mais do que em qualquer outra, em uma carteira previdenciária o foco é o longo prazo (o que soa quase como obviedade). Temos, portanto, um cuidado especial para selecionar empresas que, em janelas de 5 a 10 anos, tendem a entregar excelentes desempenhos econômico-financeiros – e a trazer todo (ou parte) do seu crescimento refletido nas cotações de ações.
Com queda de 5,1%, o fundo ficou bem atrás do CDI – que entregou 1% no mês passado. Agricultura e Agronegócio (-3,6%), de novo, puxaram para baixo, seguidos de Açúcar & Etanol (-1%). Para cima, a maior força foi feita por Mineração e Metalurgia (0,8%).
Lançado em setembro de 2019, o 70 Prev trouxe em seus 5 primeiros anos (pouco, se considerada a visão previdenciária) retorno de 71%, contra 56,8% do benchmark (cerca de 125% do CDI no período).
Trígono Icatu 100 FIA PREV (CNPJ: 35.610.342/0001-08)
O Icatu 100, também previdenciário, aloca 100% de seus ativos em renda variável, com foco em small caps (31,4%) e micro caps (67,1%). É um posicionamento praticamente único para a classe previdenciária, quando se pensa em diversificação ante o que há oferecido no mercado. Trata-se de uma boa diversificação, dada a baixíssima sobreposição com os demais fundos da indústria.
Fevereiro trouxe desafios, com a queda de 6,2% no fundo, ante o recuo um tanto menor (-2,6%) do IBOV. Agricultura/Agronegócio (-3,7%) e Açúcar & Etanol (-1%) foram os que mais contribuíram para o resultado. Do lado positivo veio Mineração (1%) a atenuar um pouco a queda – puxado pela Aura Minerals, que tem se comportado como verdadeiro seguro nesses momentos de turbulências (o ouro vem batendo recordes seguidos e o dólar segue em patamares elevados).
E há também, claro, o bom desempenho operacional de 2024 e as opcionalidades que a Aura oferece para continuar crescendo: Borborema, Matupá e a recente aquisição da Bluestone – que trouxe para dentro de casa o projeto de ouro da mina de Cerro Blanco. Esta poderá acrescentar 300 mil onças de ouro por ano na produção da Aura – que hoje produz 267 mil (ou seja, vem aí um aumento para mais do dobro. Isso pode fazer a companhia entrar no radar de investidores que buscam empresas maiores, e sobretudo, em crescimento, enquanto muitas mineradoras estão em fase de esgotamento de reservas.
Abaixo o desempenho histórico do fundo:
Trígono ICATU 70 Previdenciário FIC FIA (CNPJ: 49.459.345/0001-05)
Similar ao Icatu 100 – com a diferença indisfarçável no nome: 70% vão alocados na renda variável. Em fevereiro, o 70 Icatu teve desempenho idêntico ao do IBOV: perda de 2,6% em ambos. Mas, no acumulado de 2025, a vantagem é… do benchmark: alta de 2,1%, contra leve queda de 0,3% do nosso fundo. Iniciado em maio de 2023, o Icatu 70 atravessa uma janela desafiadora para a renda variável, especialmente entre as small e as micro caps (classes que, juntas, representam 81,9% da fatia de renda variável do fundo), ficando de lado no período (contra ganho de 11,5% do IBOV).
Como nos demais (mas em menor escala, por assim dizer), Agricultura/Agronegócio (-1,5%) e Açúcar & Etanol (-0,7%) foram os setores que mais contribuíram para a queda. Para cima, puxou Mineração (1%).
Trígono Power & Yield 100 FIC FIA (CNPJ: 40.265.153/0001-85)
O Power & Yield conseguiu destoar positivamente dos demais fundos da casa. Ficou no “zero a zero” em fevereiro (na verdade, com leve variação negativa de 0,2%). O IEE subiu 2,6% no mês e segue como o melhor índice de 2025 até aqui (foram expressivos 8%), impulsionado por nomes com contribuições positivas ao índice, como: Serena (3,3%), Eneva (0,8%), Eletrobras (0,8%), CPFL (0,7%) e Equatorial (0,7%). Não custa lembrar que o páreo é duro: o IEE é um dos melhores índices (talvez o melhor?) da B3 em termos defensivos, composto por 15 das melhores e mais resilientes empresas do setor de Energia, todas participações variando entre 5,8% e 7,1%.
O Power investe em empresas que, de certa forma, participam da transição energética – no papel de consumidoras, fornecedoras de equipamentos, óleo e gás em sua cadeia. O índice não se limita a empresas apenas do setor elétrico. Justamente por isso, é normal haver descasamentos de performance de um mês a outro.
Em fevereiro, Mineração (2,3%) e Energia (0,6%) ajudaram; já Açúcar & Etanol (-1,7%) vieram na contramão.
Composto por 13 empresas (sete delas responsáveis por 68% do patrimônio total do fundo), o Trígono Power & Yield tem por estratégia não se limitar a investir em empresas de concessão de energia (embora haja algumas destas no portfólio). O foco é tomar posição para tirar o máximo proveito do cenário de transição e cadeia energética – no qual algumas empresas brasileiras deverão ser amplamente favorecidas. Mais que todas, entre as favorecidas deverão estar as eletrointensivas, as de biocombustíveis e as relacionadas a energias renováveis. Além, claro, do ouro – e de seu subproduto de grande valor e importância na transição energética: o cobre (o próprio ouro, aliás, tem seu papel em circuitos e condutores utilizados em eletrônica).
Trígono Horizon Microcap FIC FIA (CNPJ: 43.104.134/0001-65)
Nosso fundo focado em micro caps (empresas com valor de mercado abaixo de R$ 3 bilhões) teve um fevereiro muito desafiador. Houve queda de 5%, contra queda menor (-3,9%) do SMLL. Na janela de 12 meses, o desempenho não foi bom: -23,5%, contra -18,6% do SMLL. Desde seu início (set-2021), o desempenho reflete o período de “vacas magras” para a classe de micro caps: recuo de 14%. Ao menos, o referencial recuou bem mais (-36,8%), gerando um alfa de 22,8 pontos.
Com o fluxo negativo que se abate sobre a indústria local de fundos, investidores estrangeiros têm passado ao largo, e os institucionais buscam o quentinho aconchegante da renda fixa – praticamente sem alocar em micro caps (empresas avaliadas abaixo de R$ 3 bilhões e com liquidez abaixo de R$ 5 milhões), que, assim, ficam à deriva.
São inúmeras as oportunidades que encontramos neste momento. Falamos de algumas companhias cujos lucros cresceram mais de 20% em 2024, e cujas cotações caíram 10%. Quem nos acompanha sabe que, no longo prazo, a tendência da cotação é seguir lucros e os dividendos. Quanto mais baixas as cotações e quanto mais crescem os lucros, maior é o yield (rendimento) das ações (mais ainda no caso das micro caps, muito descontadas). Os dividendos em muitas vezes superam a renda fixa – com a vantagem de crescerem e a possibilidade de ganhos com a valorização das ações.
Indústria Têxtil (0,7%) e Bens de Capital (0,3%) foram os únicos destaques do mês. Já o setor de Agricultura/Agronegócio foi o principal ponto fraco (-2,3%), seguido de Construção (-1,3%) e Açúcar & Etanol (-1,1%). Hoje, a carteira compreende 15 microcaps; destas, as 8 principais representam 67% do portfólio – todas selecionadas a dedo, conforme nossas exigências (e somos exigentes) de valor e qualidade.
Crédito Privado
TRÍGONO SIRIUS FIC FI RF LP
Em fevereiro, o fundo obteve retorno de 1,09% – equivalente a 110% do CDI no período. Desde seu lançamento, acumula retorno de 104% do CDI. O Patrimônio Líquido da estratégia Sirius está em R$ 115 milhões. Já o fundo disponível nas plataformas digitais terminou o mês com R$ 100 milhões sob gestão.
A percepção do mercado de que a situação fiscal do país vinha decaindo fez crescer em dezembro a aversão ao risco. O leitor mais assíduo leu esse nosso comentário nas Resenhas de dezembro (link) e janeiro (link). Em janeiro tivemos fechamento considerável de spreads. Já ao longo de fevereiro notamos uma leve correção de spread em ativos pontuais – reflexo de uma abertura marginal da curva de spread dos ativos com rating brAAA.
Para o Trígono Sirius – cujo rating médio é de brAAA (66% em ativos brAAA, 27% em brAA+) – o fundo se beneficiou de um incremento do carrego (CDI + 1,09% no início do mês e CDI + 1,22% ao final do mês). Houve um leve impacto de aberturas pontuais, concentradas em Transporte & Logística e Locação de Veículos. Aproveitamos o momento de correção e elevamos a alocação do caixa em ativos de crédito privado high grade. A posição de caixa foi de 26% ao final de janeiro para 12% em fevereiro.
Ao final do mês passado, o Sirius tinha 70 ativos de crédito (de 32 emissores diferentes), carrego de CDI + 1,22% e duration de 3,5 anos.
A principal exposição (33%) continuou a ser ao setor financeiro/bancário – composta por bancos de primeira linha (bem-posicionados para se beneficiar de um cenário de juro em alta e baixa taxa de desemprego) e bancos ligados a grupos internacionais sólidos. Em seguida, as maiores exposições foram a Saneamento (10%) e Energia Elétrica (8%), ambos setores com demanda resiliente e fluxo de caixa previsível.
Entendemos que o fluxo de recursos retomará a tendência positiva para a classe de crédito privado, mantendo os spreads em níveis relativamente estáveis. Dito isso, o cenário de juros elevados será um desafio para empresas com estrutura de capital mais alavancada. Isso só reforça nossa convicção de que o posicionamento de um portfólio premium no segmento de ativos high-grade (de melhor qualidade de crédito) seja a melhor estratégia a adotar no segmento: de um lado, vamos capturar spreads provenientes de fluxo positivo de recursos para a classe; de outro, nos protegemos das consequências que os juros elevados terão na qualidade de crédito e nas métricas das empresas. Como comentamos em fevereiro, fizemos testes de estresse de juros em nosso portfólio e reduzimos exposições a emissores financeiramente mais alavancados.
TRÍGONO POLARIS DEBÊNTURES INCENTIVADAS FIC FI RF
O Polaris teve retorno de 0,38%, frente a 0,65% do IMA-B5. O Patrimônio Líquido da estratégia encerrou janeiro com R$ 47 milhões sob gestão.
Até o dia 21 de fevereiro as NTN-B apresentavam fechamento médio de 10 bps, dando continuidade ao movimento de fechamento iniciado em meados de janeiro. Contudo, os últimos dias do mês foram marcados por uma abertura na curva de juros, prejudicando a performance frente ao benchmark devido à duration inerentemente mais longa do fundo – conforme já explicado nos meses anteriores.
A alocação segue ligeiramente acima do mínimo exigido pela regulação em debêntures incentivadas (67,9% vs 67% para fundos entre 6 meses e 2 anos de vida). Seguimos com as alocações seletivas no fundo (pressa nenhuma para atingir os 85% – que só passam a ser obrigatórios a partir de fevereiro de 2026).
Em fevereiro, mantivemos a estratégia de negociação, focada na busca por ativos com melhor retorno esperado ajustado ao risco – reduzindo duration e incrementando spread/carrego da carteira. Como no Trígono Sirius, também desinvestimos nos ativos que, acreditamos, enfrentarão maiores dificuldades com juros elevados. Sendo assim, nossa posição de caixa foi elevada de 12,3% ao final de janeiro para 17,5%.
Os spreads de crédito, de novo, apresentaram novamente fechamento marginal em fevereiro (gráfico abaixo). A despeito do fechamento visto no mercado, conseguimos elevar o spread over a NTN-B 2030 (NTN-B com duration mais próxima à do fundo) para 0,89% (era 0,66% ao final de janeiro). Com o nível elevado de juros reais das NTN-Bs – acrescidos de spread de crédito – e a isenção fiscal, o fundo de debêntures incentivadas é ainda mais atrativo para investidores pessoas físicas.
Ao final de fevereiro, o fundo tinha 63 ativos de crédito, carrego de IPCA + 8,86% ao ano (equivalente a NTN-B 2030 + 0,89%), rating médio de brAAA e duration de 4,5 anos.
A carteira continua setorialmente diversificada, mais exposta à Energia Elétrica (30%), seguida de Saneamento e Transporte & Logística (10% cada).
Reforçamos: nossa estratégia para o Trígono Polaris é manter a carteira com elevada qualidade de crédito, sem incorrer em riscos de projeto (o fundo incorre apenas em risco de crédito corporativo). Dado o cenário macroeconômico e a elevação de juros, entendemos ser prudente a alocação exclusiva a riscos corporativos.
Seguimos com visão otimista para o produto. Temos uma combinação rara e auspiciosa para o investidor de longo prazo que suporta volatilidade de curto prazo: elevadas taxas das NTN-Bs, qualidade de crédito superior e isenção fiscal.
Equipe de Crédito Privado da Trígono Capital
Werner Roger, Sócio-Fundador & CIO Trígono Capital
Marcelo Antônio Tramontina Peixoto, CGA — Head e Gestor de Crédito Privado
Rômulo Bredt, CGA, CNPI — Cogestor e Analista de Crédito Privado
Larissa Marrocos Resende Villar – Analista de Crédito Privado
Eric Gordon Findlay – Estagiário de Crédito Privado
