forsan et haec olim meminisse iuuabit
[talvez lembremos tais coisas com prazer um dia](“Eneida”/Canto I – Virgílio [tradução livre])
Prezados investidores e leitores,
Momentos de incerteza e volatilidade de mercados são, para nós da Trígono, especialmente desafiadores. Os resultados, notadamente os do primeiro trimestre – mas mesmo nas janelas mais longas (como a de 36 meses), foram, digamos logo tudo, decepcionantes.
Foi aí que decidimos tomar como tema de discussão um dos principais fatores a explicar (determinar?) o desempenho de empresas negociadas em bolsa de valores – e o retorno aos acionistas (na combinação de ganho de capital e dividendos): a difícil tarefa de gerir carteiras e apresentar resultados consistentes no curto e no longo prazos.
O leitor que nos honra com sua leitura assídua das Resenhas já bem sabe: o nome “Trígono” foi baseado no conceito de triângulo. Que vem representado inclusive em nossa logomarca. Na geometria plana, formalizada por Euclides há mais de 25 séculos, postula-se que o ponto é elemento fundamental, indemonstrável; dois pontos formam a reta; e três pontos, o plano. Um triângulo é mais estável que um quadrado justamente porque, aplicada força sobre um de seus vértices, ele mantém sua forma. Força aplicada sobre um vértice de um quadrado deforma a figura; o triângulo resiste.
Werner, fascinante o nosso breve (porque será breve, sim?) passeio pela alameda da geometria básica. Agora você vai, claro, explicar o que isso tem a ver com nossa Resenha.
Claro, caro leitor. Pense, agora, nas pirâmides. Napoleão teria dito que, do alto delas, podia-se observar 40 séculos de história. A frase não tem registro (e muito provavelmente é apócrifa, mesmo), mas dá uma ideia interessante da durabilidade das formas prismáticas triangulares. Sim, a base é quadrada, ok – mas as faces convergem para um ponto comum no topo. Fecham-se em quatro triângulos.
Pirâmides com aquele formato característico não são exclusivas do Egito. Civilizações de diferentes pontos do globo terrestre, que jamais tiveram contato entre si, erigiram monumentos piramidais, em diferentes épocas.
A monumentalidade das pirâmides egípcias, no entanto, impressiona tanto que leva os mais afoitos por respostas abrangentes e conclusivas a quase inevitavelmente caírem no misticismo. Alienígenas as teriam construído; é impossível seres humanos transportarem tais blocos de pedra a tais alturas. Alguém que um século e meio atrás dissesse que um dia haveria homens na Lua corria um risco não desprezível de passar por louco (e talvez ser internado).
A planície de Gizé, que se vê abaixo, traz as três clássicas representantes das pirâmides:
Tive a oportunidade e a ventura de visitá-las (pouco antes da chamada “Primavera Árabe”, movimento político que populações de diversos países fizeram contra a repressão de governos autoritários em busca de democracia, liberdade ampla e qualidade de vida). Nem fotos nem filmes lhes fazem justiça. O sentimento diante delas pode ser descrito como assombro – não só pelo tamanho de cada uma, mas pelo testemunho que são do engenho e da capacidade do homem para criar, construir, inventar.
Pois bem: o nome “Trígono” representa o alinhamento da condução de nossos investimentos: EVA® (Economic Value Added – ou Valor Econômico Adicionado [ou Criado], em tradução livre), conceito criado pela consultoria Stern Stewart & Company (atual SVM – Stern Value Management); dividendos; e ESG.
O EVA é uma ferramenta para medir o desempenho financeiro das empresas, a criação de valor ao acionista, os incentivos de compensação financeira e avaliação de desempenho corporativo. A Trígono é 100% alinhada com tudo isso. Joel Stern – um dos criadores desse conceito – começou sua carreira profissional no banco Chase Manhattan (e até nos envaidece um tantinho pensar que dois fundadores da Trígono têm com ele esse elo em comum). G. Bennett Stewart – sócio de Joel Stern, ainda em atividade na Stewart Consulting – é autor de livros clássicos, como The Quest for Value (Em Busca do Valor – Ed. Bookman, 2005) e Best-Practice EVA (Wiley, 2013 – ainda sem tradução no Brasil). E não podemos deixar de citar Como Criar Valor Na Sua Empresa – Método VEC (All Print, 2023), do professor Oscar Malvessi – livro que a Trígono teve a honra e o privilégio de ajudar a patrocinar (e que ajuda nossos leitores a navegarem com tranquilidade pelo conceito e pelas aplicações do EVA).
Pois bem: EVA é um dos vértices do nosso Trígono. Outro são os dividendos, e o terceiro, as melhores práticas de ESG.
Não foram poucas (bem ao contrário!) as Resenhas já dedicadas a dividendos. Foram umas tantas lives, inclusive. Dividendos estão entre as principais fontes de retorno aos acionistas. Aproveito já para reforçar uma recomendação de leitura: Investindo em Ações no Longo Prazo (Bookman, 2015), do professor Jeremy J. Siegel. “Um dos melhores livros sobre investimentos de todos os tempos”, diz o The Washington Post na capa da obra (o que não é pouco).
O livro se aprofunda na demonstração da importância que dividendos têm no retorno total dos investimentos em bolsa de valores. Para nos entregar um livro tão relevante, Siegel varre os 200 anos de história do mercado de ações dos EUA – considerado o mais eficiente do mundo. O livro, claro, não se atém apenas aos dividendos: trata-se de leitura obrigatória para quem investe em ações.
Para fechar aqui um pequeno intermezzo de recomendações de leitura:
– Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies (Mckinsey & Company). A obra foi originalmente elaborada por Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin (sócios da Mckinsey à época da publicação, em 1995); hoje na 8ª edição, os autores são, além de Koller: Marc Goedhart e David Wessels. Na estante, tenho o de 95 – e é fonte de pesquisa e referência bibliográfica. Até hoje.
O terceiro vértice é o ESG. O leitor encontra aqui nosso Relatório de Sustentabilidade. No Brasil, pouco valor se dá a esse vértice – que outras empresas e instituições usam ou como greenwashing – uma espécie de “marketing verde”, com alguma iniciativa escolhida para causar uma impressão muito maior que sua relevância – ou greenwishing – uma mera declaração de boas intenções, que raramente se traduz em alguma medida efetiva.
A metodologia da Trígono – já em prática desde os nossos primórdios, no longínquo ano 2000 – aplica valor, neutralidade e desconto no valor encontrado para as empresas. Especialmente após a eleição de Donald Trump para presidir os EUA, o tema ESG perdeu importância para o mundo financeiro. O próprio Trump mostra, a cada volta do parafuso, que não poderia se importar menos com clima, ou mesmo governança (quem dirá então ações sociais). Aqui, no entanto, o assunto embica para a política – e isso não nos cabe discutir.
Werner, agora vamos para os investimentos, finalmente, sim?
Quase lá, dileto leitor. Vamos fazer uma breve paradinha nos comentários finais do prefácio do livro de Siegel.
Em 1937, John Maynard Keynes afirmou, em Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda:
“Investir com base em uma expectativa de longo prazo genuína é tão difícil hoje que chega a ser praticamente inviável”.
Em 2015, Siegel emendou (na 5ª edição de seu livro, a que tenho na minha biblioteca):
“E não é nem um pouco mais fácil, 75 anos depois”.
Pois é – e isso que nem Keynes nem Siegel viveram no Brasil, uma das economias mais complexas do mundo, cheia de jabuticabas e tartarugas em cima de postes – ou de tatus em cima de tocos (a depender da região do Brasil em que o leitor tenha sido criado) –, juros reais entre os mais altos do planeta, e que, veja só o leitor, é uma das seis economias do G20 de maior crescimento. Haja teoria econômica para dar conta. A inflação faz que nem sente e nem vê as ações do nosso Banco Central.
Talvez a política explique. O que definitivamente é insustentável é a dinâmica da dívida pública e o custo do carrego desta dívida. Já estamos com quase R$ 1 trilhão no radar. Aí vemos esse debate ácido, acirrado, sobre uns bilhões a mais em impostos, ou alguns bilhões economizados. Mas já temos uma das maiores cargas tributárias do mundo. A pergunta que quase não dá para segurar é: o que fazer?
A resposta curta é: resolver isso é muito difícil. Mas elaboremos.
Investidores aumentam alocações no exterior, mas parece não ter sido ainda incorporado o elemento Trump, com sua saraivada de medidas. O risco de uma recessão vem assomando. O exterior não é um porto à prova de ataques – e quem acha que é talvez devesse checar o que aconteceu com Pearl Harbor.
A dinâmica econômica da Europa desperta pouco ânimo – e há o vizinho Putin, que leva alguns líderes europeus a ter de alocar recursos já não muito abundantes em gastos com defesa, sem ter os EUA ao lado. Lembremos aqui também da 2ª Guerra: sem os EUA, a Europa muito provavelmente teria sido engolida pelos nazistas. O contexto histórico, claro, era outro, os personagens também; mas lembremos Winston Churchill e o filósofo espanhol George Santayana: quem não se lembra ou não aprende com a história condena-se a repeti-la.
Nos comentários finais de seu livro, Siegel escreve o que talvez seja uma excelente sugestão para responder a pergunta sobre o que fazer:
A principal tese deste livro, de que as ações representam
a melhor forma de acumular riqueza no longo prazo, continua
tão verdadeira na presente quanto era na época em que publiquei
a primeira edição de Investindo em Ações no Longo Prazo em 1994.
Vale a reflexão para os nossos leitores.
Nós da Trígono, que investimos e gerimos fundos de renda variável em empresas listadas no Brasil, acreditamos no fator dividendos e no EVA desde o início. O desempenho dos nossos fundos de ações, todos batendo seus respectivos benchmarks desde seus inícios, indica que estamos no caminho certo.
Mais recentemente, no entanto, tal desempenho não tem seguido a trajetória dos primeiros anos.
A forma como investimos não mudou. A equipe se fortaleceu, as empresas continuam em grande parte as mesmas e entregando resultados consistentes. Se tudo se manteve como era – ou, nos casos de mudança, esta veio para melhor – e o desempenho começou a declinar, as explicações para esse declínio têm de estar em outra parte.
“Que parte?”, perguntará o leitor.
Ora, no comportamento do mercado.
Fluxo de recursos em busca de empresas maiores, mais líquidas e conhecidas – notadamente dos setores financeiros e de concessões (elétrico, saneamento e telecom), componentes de índices e ETFs. A dinâmica top-down (baseada em macroeconomia). O desempenho muito forte da Petrobras. A conhecida aversão a small caps (de forte impacto sobre o fluxo para estas). Eis aí um punhado de possíveis explicações para o desempenho dos fundos classificados, no jargão do mercado, como contrarians – que não seguem o consenso nem benchmarks, mas que não têm medo de buscar a diversificação.
Curiosamente – e mais ainda sob a ótica do top-down –, setores expostos a taxas de juros têm apresentado bom desempenho, mesmo no caso das empresas mais alavancadas. Mesmo com a Selic em ascensão e com o BC deixando claro que não vai trazê-la para baixo enquanto não recolocar a inflação no caminho para o centro da meta. Segundo o BC, a meta só deve voltar a ser atingida lá por 2027 – mas até lá o Brasil já terá novo governo (e, neste momento, nem todas as bolas de cristal do mundo juntas conseguiriam prever o que vem por aí).
Sob a ótica top-down, nas empresas e fundos com maior exposição em small caps, estamos mais expostos à Indústria e ao Agronegócio, em empresas com baixo endividamento e, em muitos casos, com caixa líquido, parte importante das receitas em moeda estrangeira, boas pagadoras de dividendos e negociadas a múltiplos de P/L e EV/EBITDA baixos. Usando a metodologia de fluxo de caixa descontado e EVA, também encontramos empresas investidas com valores muito acima do preço de mercado.
Até aqui, preparamos o terreno para entrar, enfim, no objetivo desta resenha.
Para começarmos: o que é longo prazo?
Santo Agostinho escreveu em suas Confissões:
O que é, por conseguinte, o tempo? Se ninguém me perguntar, eu sei;
se o quiser explicar a quem me fizer a pergunta, já não sei.
Claro, não vamos aqui começar uma discussão sobre a natureza do tempo. “Longo prazo” é um conceito plástico o suficiente para que todos tenham uma ideia razoável do que se está falando. Depende da ótica de cada indivíduo, do objetivo de cada um – e mesmo de onde se vive: no Japão, na Suíça, nos EUA e no Brasil certamente as noções sobre esse conceito são diferentes.
Na avaliação das empresas através da metodologia de fluxo de caixa descontado: qual é o prazo de projeção dos analistas nestes países? Qual a taxa de juros ou de desconto a valor presente – ou mesmo, como se calcula o valor terminal ou residual encontrado? E quanto este representa do valor total?
Nossos leitores haverão de concordar que, no Brasil, “longo prazo” talvez seja curto se comparado a outros países de economia mais estável e desenvolvida. A volatilidade da nossa economia, os juros altos, a dificuldade para se estimar juros e políticas econômicas que mudam de turno conforme os governos e equipes econômicas tornam o uso da metodologia de fluxo de caixa descontado um grande desafio. E quanto mais longe se quiser “enxergar”, mais desvios terão de ser considerados. A metodologia do EVA enfrenta esse desafio, já que também utiliza o preceito do valor presente do EVA gerado no futuro.
Como sair desse labirinto? A metodologia de múltiplos é ainda mais pobre (logo, pouco útil) para avaliar empresas. São apenas fotografias ao final dos exercícios sociais que em geral coincidem com o ano, que nada nos contam sobre criação de valor: nada nelas mostra estrutura ou intensidade de capital empregado ou qualidade do lucro (que pode ser só contábil).
O EV/EBITDA, “queridinho” dos analistas e investidores brasileiros, é ainda mais inadequado. Uma mera fotografia de 12 meses a partir da qual se quer entender um determinado período – à revelia de juros ou inflação. Traça-se uma reta com a média e estabelece-se aquele múltiplo histórico como preço-alvo ou justo.
Pior: como é possível saber, com um indicador tão limitado, de que modo o EV (Enterprise Value) – o valor da firma – é constituído? Este valor corresponde à divisão da soma da dívida (ou caixa líquido) da empresa com seu valor de mercado pelo EBITDA – supostamente um indicador de lucro operacional deduzido de fatores não-caixa (como depreciação).
Mas imagine, o caro leitor, uma empresa – digamos, empresa A – com EV de R$ 15 bilhões – constituído por R$ 10 bilhões de valor de mercado e R$ 5 bilhões de dívida líquida. E agora considere outra empresa, B – está com números invertidos: dívida líquida de R$ 10 bilhões e valor de mercado de R$ 5 bilhões. Em uma e em outra, o EV é o mesmo. Um EBITDA de R$ 3 bilhões significa múltiplo de 5x em ambos os cenários. Eis aí o retrato do múltiplo, nada além disso.
Estima-se um custo de dívida de CDI + 2% nos dois casos (só para deixar o cálculo mais fácil – já que, na realidade, uma dívida maior teria um custo maior). CDI de 13% + 2% causaria despesa financeira de R$ 750 milhões para A e de R$ 1,5 bilhão para B.
Adiante: B, pela natureza de seu negócio e pelo ciclo de investimentos, apresenta, por exemplo, depreciação de R$ 400 milhões e necessidade de R$ 600 milhões em investimentos (ou seja: 1,5x maior que as depreciações). A, menos intensa em capital, tem depreciações de R$ 300 milhões (investimentos no mesmo montante).
O lucro antes do Imposto de Renda desta (A) seria de R$ 3 bilhões de EBITDA; deduzidos R$ 300 milhões de depreciação, chegamos a um lucro operacional (EBIT, em inglês, ou lucro operacional antes de juros [interest] e impostos [taxes]) de R$ 2,7 bilhões. Deduzidos R$ 750 milhões de juros, chegamos a R$ 1,95 bilhão de lucro antes do Imposto de Renda. Considerando alíquota corporativa de IR e contribuição social de 34%, o lucro líquido chega a R$ 1,3 bilhão.
No caso de B (mais endividada): temos R$ 3 bilhões – (R$ 400 milhões + R$ 1,5 bilhão) = R$ 1,1 bilhão. Deduzido o IR, temos lucro líquido de R$ 726 milhões. Através dos múltiplos de EV/EBITDA, ambas teriam exatamente 5x. Mas A teria múltiplo de P/L de 7,3x, e B – mais endividada –, de 6,9x. Ou seja, em termos de lucro, a segunda estaria mais descontada.
Mas se considerarmos um exercício de fluxo de caixa, A teria geração de caixa livre após investimentos, juros e impostos de R$ 1,29 bilhão (sem considerar pagamento de dividendos e variação de necessidade de capital de giro). B, seguindo a mesma forma de cálculo, teria geração de caixa livre de apenas R$ 526 milhões. Ou seja, mesmo múltiplo de EV/EBITDA – mas a segunda (B) com um P/L supostamente mais atraente nos gráficos em que se compara os múltiplos – mas que nada nos informa sobre geração livre de caixa.
Fonte: Trígono Capital
A moral da história, caro leitor, é: múltiplos são amplamente utilizados – mas podem trazer conclusões equivocadas.
Mas e então? Fluxo de caixa descontado e EVA são prejudicados pelas dificuldades de se estimar inflação, juros, taxa de desconto, taxa de risco, valor terminal ou residual.
Como sair dessas incertezas? Quais as melhores alternativas ou ferramentas de avaliação?
“Elementar, caro Watson”, diria o famoso personagem de Arthur Conan Doyle, Sherlock Holmes. Esqueçamos as incertezas do futuro; investiguemos a cena do crime e o que aconteceu no passado.
Holmes buscaria pistas que elucidassem o mistério. Façamos como ele. Comecemos orientados pelos autores da Mckinsey. Segundo eles, tornar-se um gestor de valor não é um processo misterioso, acessível para poucos. O processo requer, no entanto, foco nos retornos da geração de caixa no longo prazo – e não ficar de olho nos lucros trimestrais. Também requer o desejo de adotar uma visão desapaixonada das atividades corporativas ou dos negócios, o que nada mais é do que avaliar investimentos produtivos e a capacidade de produzir retornos acima do custo do capital ou custo de oportunidade disponível no mercado – como no Brasil o CDI ou NTN-b.
Esse conceito, para gestores de empresas, é o mesmo que para nós, gestores de fundos – e vale para qualquer investidor. Mas para gestores de empresas, a mensagem vai além. Gerar valor para o acionista não significa adotar o conceito quando surgem pressões de acionistas. Sua aplicação é um processo contínuo. Adotá-lo não é usar um recurso emergencial, mas um modo de pensar em toda a organização. Uma filosofia.
Caro leitor, o que os autores da McKinsey estão nos ensinando é exatamente o que Joel Stern e Bennett Stewart usaram para revolucionar a gestão e os conceitos de criação de valor ao acionista: o EVA.
Mas caímos na mesma dificuldade destacada antes: como determinar o valor das empresas, ou selecioná-las? A investigação está em curso – mas agora com pistas mais claras e fortes.
O EVA é basicamente ROIC (Return On Invested Capital – ou retorno sobre capital investido, em tradução livre) deduzido do custo do capital empregado. Este, por sua vez, é o WACC (Weighted Average Capital Cost), ou Custo Médio Ponderado de Capital (ou seja: é a ponderação entre custo do capital do acionista [denominado Ke] e custo do capital oneroso dos financiadores [denominado Kd]).
Holmes está mais interessado no ROIC. Este é calculável de diversas formas. Independentemente de como seja calculado, o importante é que o cálculo seja consistente e igual para todos. A pista parece bastante forte – vamos segui-la.
O que é exatamente o ROIC? Como é calculado? E por que é uma pista tão importante para o nosso Sherlock Holmes?
Pouco se ouve falar da importância do ROIC. Raras são as casas de análise que usam ROIC para fazer suas recomendações de investimentos. E nos impressiona a ingenuidade dos que usam ROE (Return On Equity), retorno sobre o capital – na realidade, lucro líquido sobre patrimônio líquido. Este último consiste na diferença entre ativo total (todos os haveres e investimentos em ativo fixo) e passivo (ou todos os deveres, incluindo as dívidas).
Empresas que tiveram seguidos prejuízos e se endividam em demasia ao longo do tempo, justamente para cobrir seus prejuízos, apresentam patrimônio líquido corroído pelos prejuízos e elevada alavancagem financeira (capital oneroso ou de terceiros em relação ao patrimônio líquido). Empresas que distribuem grande parte dos seus resultados (ou até a totalidade do lucro) também apresentam patrimônio líquido relativamente pequeno em relação ao ativo total. Ambos os casos podem gerar ROE elevados – não por causa de grandes lucros (numerador), mas pelo baixo valor do patrimônio líquido (denominador).
E não necessariamente um ROE elevado é positivo – a alavancagem financeira pode levar a dúvidas quanto à sustentabilidade do negócio, capacidade de crescimento ou mesmo viabilidade ante o custo financeiro.
Caro leitor, não se deixe enganar por este índice: a exemplo do EV/EBITDA, ele é largamente utilizado – mas, em valor analítico, é bastante pobre.
Muitos investidores buscam empresas de elevado crescimento (as small caps são assim) de receitas e EBITDA, esperando que isto se refletirá na valorização das ações – o que é outro mito bastante difundido e arraigado. Faltou um elemento nesta tese. Na realidade, o mais importante é o crescimento das companhias a partir de investimentos que tragam retornos maiores que seus custos. Quanto maior o ROIC (assumindo custo do capital semelhante), maiores a geração de valor ao acionista, a sustentabilidade dos investimentos – e, fechando o círculo virtuoso, o potencial de valorização das ações.
ROICs elevados normalmente expressam uma combinação de fatores como boa gestão (e conhecimento e aplicação do racional do EVA), negócios com vantagens competitivas e comparativas. Citamos aqui as 5 forças de Michael Porter a este respeito (mas, em nome da brevidade. O leitor está convidado a pesquisar o tema).
A combinação de crescimento sustentável com ROIC elevado deverá se refletir no valor da empresa em bolsa. O ROIC, enquanto conceito, reflete a taxa de retorno que a empresa obtém nos investimentos (novos e nos já existentes) e o fluxo de caixa livre que vai gerar para os acionistas. Quanto maior o ROIC – e seu diferencial em relação ao WACC –, maior é capacidade de reinvestir para crescer e remunerar os investidores via proventos (dividendos e juros sobre o capital-JCP).
A Mckinsey observou que ROICs elevados tendem a cair ao longo do tempo – mas, de forma geral, são sustentáveis em níveis ainda elevados e confortáveis no longo prazo. A razão disso é que ROICs elevados derivam de empresas com modelos de negócios e produtos superiores aos concorrentes – e, óbvio, de gestão de qualidade ao longo do tempo. A fórmula [Crescimento = ROIC x Taxa de Reinvestimento] basicamente determina o potencial de crescimento de uma companhia.
Mas como se calcula o ROIC e taxa de reinvestimentos, sr. Holmes?
• ROIC:
Lucro Operacional (após depreciações ou EBIT)
capital investido médio (ano atual e anterior)
• Capital Investido:
capital de giro + ativo imobilizado (inclui intangíveis e diferido)
• Capital de Giro:
ativo circulante – (passivo oneroso circulante + caixa e investimentos financeiros)
Para verificar se o ROIC de fato tem significância no retorno das ações listadas na B3 e se pode nos ajudar a selecionar empresas para compor nossos fundos, analisamos os resultados na B3 nos períodos de cinco e dez anos. Consideramos a valorização das empresas em ordem decrescente; o ROIC; o crescimento das receitas (CAGR) nesses intervalos; e o retorno total das ações (quanto foi representado pelos dividendos).
Para tanto, fizemos um tratamento dos dados para tornar mais efetiva nossa realidade de investimentos, depurando a base de dados. Consideramos empresas com valor de mercado acima de R$ 500 milhões, liquidez (ADTV 90 dias) acima de R$ 1 milhão – e excluímos empresas do setor financeiro (bancos e seguradoras).
Para a base de dez anos, foram consideradas 95 empresas (em caso de mais de uma classe de ações, considerada a de maior liquidez). Para a de cinco anos, foram consideradas 117 empresas (devido aos IPOs mais recentes). Os grupos foram divididos em quintis, distribuindo a base de dados em 1/5 (20%) das empresas avaliadas em cada quintil entre as 95 (10 anos) e 117 (5 anos).
Avaliamos o TIR (retorno total) das empresas, em dez anos e cinco anos, para ROIC médio, CAGR (crescimento anual compostos das receitas), porcentagem dos dividendos no retorno total e EV/EBITDA de 2024 (apenas para mostrar os múltiplos implícitos atuais). A fonte dos dados é a Economática.
Consideramos como primeira derivada o prazo de dez anos (2014 a 2024, base antes da recessão de 2015 e 2016) e, como segunda derivada, o prazo de cinco anos (2019 a 2024, iniciando um ano antes da pandemia).
Apresentamos a seguir uma tabela resumo com as 20 empresas que apresentaram o melhor retorno nos últimos 10 anos, classificadas em ordem decrescente de CAGR:
Fonte: Economática/Trígono Capital
A seguir, apresentamos os resultados de acordo como os quintis acima definidos:
Fonte: Economática/Trígono Capital
O primeiro quintil apresentou valorização média de 30,7% ao ano. Também apresentou o maior ROIC e o maior crescimento de vendas (numa razão de retorno de 2x o crescimento destas), mas ficou na vice-liderança nos dividendos (menos representativos em relação ao ganho proporcionado pelas ações). O segundo e terceiros quintis têm comportamentos análogos, com o ganho das ações decaindo com o crescimento menor de receitas e a representação maior dos dividendos. O quarto quintil – ainda com retorno positivo – mostra que crescimento de receitas e ROIC menores foram compensados por dividendos. E o quinto quintil foi o de menor crescimento de receitas, menor ROIC, retorno negativo e com a menor contribuição dos dividendos.
Três empresas merecem menção:
- PRIO: destaque no crescimento de receitas em dez e cinco anos; segundo maior ROIC em dez anos e terceiro em cinco (e sem distribuir dividendos, o que demonstra estratégia eficiente de alocação de capital: sacrificam-se dividendos, mas isso em favor de crescer de forma eficiente).
- WEG: comportamento semelhante – ótimo crescimento das receitas (17% anuais em dez anos), sustentado por ROIC médio de 18% – apesar dos dividendos pouco representativos (17% do retorno total). A WEG acaba sendo valorizada pelo mercado, com o maior múltiplo de EV/EBITDA da amostra das 20 empresas de maior retorno em dez anos (22,2x, ante da média de 7,2x das top-20).
- Petrobras: menor crescimento de receitas em dez anos (meros 4% anuais), mas 4ª maior em retorno aos acionistas: 78% desse retorno foi proporcionado por dividendos em dez anos (e 93% nos últimos cinco anos). Inclusive pelo ROIC relativamente baixo (9% de média em 10 anos), podemos assumir que a empresa sacrificou investimentos em favor da remuneração de acionistas (talvez pelo baixo preço do petróleo no período). A PRIO, atuando no mesmo setor, apresentou estratégia oposta: investimentos eficientes, sacrificando dividendos.
Por fim, uma curiosidade: das top-10 em retorno aos acionistas em dez anos, 5 são ligadas a commodities (PRIO, Unipar, Petrobras, SCL e Ferbasa); três à indústria (WEG, Schulz e Fras-Le), uma a consumo semidurável (Vulcabrás); e uma, a saneamento (Sabesp).
A seguir, a análise com dados de cinco anos:
Fonte: Economática/Trígono Capital
Nos últimos cinco anos, apesar do efeito da pandemia (2020/21), o ROIC parece ainda mais evidente. O primeiro quintil se destaca pelo maior ROIC (14%); pelo segundo maior crescimento das receitas; e pela terceira maior contribuição dos dividendos (47%, cerca de metade do retorno total). O segundo quintil teve o segundo menor crescimento das receitas – mas os dividendos foram quase 80% do retorno total (com um ROIC intermediário). O quintil de pior desempenho praticamente resume os efeitos de ROIC quase nulo – ou seja: menor crescimento, retorno negativo anual (-9,3%) das ações; e praticamente nenhuma contribuição de dividendos.
Quisemos trazer ao leitor desta Resenha um breve texto sobre ROIC, sua importância na alocação de capital e sobre como este se traduz em retorno aos acionistas através de criação de valor. E sobre como as ações negociadas acabam por refletir os melhores ROICs. A teoria parece se comprovar na prática também aqui no Brasil, embora com uma amostra de empresas listadas bastante limitada.
Um velho ditado diz que não devemos colocar dinheiro bom em cima de dinheiro ruim. Muitas fazem isso para reduzir o custo médio de um mau investimento: compram ainda mais de determinado ativo que causa prejuízo. Muita empresa também embarca nessa canoa furada.
Há um outro adágio, mais auspicioso, que diz: devemos investir dinheiro para trazer mais dinheiro. Investir, no entanto (como já dissemos em outra Resenha), é algo que se faz com o cérebro, não com as tripas. Ou até se faz com um blend bem fino de tripas e cérebro – mas com muito mais deste que daquelas.
Quem investe hoje com sabedoria colherá bons frutos: geração livre de caixa, que poderá ser reinvestida num círculo virtuoso e cujo excedente ainda será distribuído aos acionistas, após os investimentos. Estes podem inclusive ser feitos através de recompra de ações (caso da PRIO, que muito sabiamente o fez).
Investir e distribuir proventos a acionistas não são mutuamente excludentes – e os dados acima demonstram isso. No longo prazo, dividendos (e não ganho de capital – com as óbvias exceções pontuais) são a principal fonte de retorno aos acionistas. Mas talvez os mais importantes geradores de dividendos sejam a qualidade dos investimentos das empresas e o ROIC por eles proporcionados. Tudo calçado em gestão de qualidade.
Nosso mercado é orientado pelo curto prazo – balanços trimestrais e múltiplos, que fazem pouco ou nenhum sentido na geração de valor ao acionista (caso do EV/EBITDA ou do simplista P/L). Investidores de longo prazo têm no EVA (e no seu principal componente, o ROIC) uma importante e poderosa bússola.
Mistério resolvido, caro Watson. Um excelente histórico de ROIC e distribuição de dividendos (mais do que os resultados obtidos) não são obra do acaso. São resultado da qualidade da gestão e dos negócios – e falamos disso na Resenha de 13 de março de 2024 (“Quality ou Value: qual o melhor?” Fica a dica de leitura complementar).
Caros leitores e investidores,
Um quarto do ano já se passou. Seguimos firmes e confiantes em relação aos nossos processos de investimentos, e especialmente em relação às empresas investidas. Muitas vezes, como atualmente, o mercado se guia pela biruta – que rodopia e muda de direção a cada brisa mais forte. Preferimos a bússola da racionalidade e da disciplina para buscar empresas que geram valor e que reinvestem sabiamente. Estas compartilham com seus acionistas o excedente que a geração de valor aufere.
Muito obrigado pela confiança. Acreditamos que esta será retribuída por resultados. Trabalhamos incansavelmente para isso.
Werner Roger
CIO e Diretor de Investimentos
