A especulação costuma ser julgada sob luzes pouco favoráveis. Cobiça, irracionalidade e desejo de enriquecimento rápido estão entre as associações mais frequentes. Entretanto, nem toda especulação é necessariamente irracional. Quem especula dificilmente se reconhece nesses atributos: prefere imaginar que apenas busca prosperidade e ascensão social por um caminho mais curto. Atalhos podem ser perigosos.
O problema surge quando a expectativa de valorização e ganho súbito substitui a análise econômica baseada em fundamentos, e a possibilidade de encontrar alguém disposto a pagar mais passa a justificar qualquer preço. A busca pela prosperidade pode ser conduzida com método, disciplina e avaliação de riscos. Nas grandes ondas especulativas, porém, frequentemente ocorre o inverso: a convicção toma o lugar da análise e da disciplina, a narrativa substitui os fundamentos e o preço perde sua relação com o valor intrínseco.
Grandes bolhas especulativas raramente surgem do nada. Muitas nascem em torno de transformações genuínas. Tulipas, comércio transoceânico, ferrovias, aço, automóvel, petróleo, setor imobiliário (este, inúmeras vezes), internet (lembram-se da bolha das “pontocom”?) e, mais recentemente, criptomoedas e IA (inteligência artificial).
Há, contudo, uma estranha virtude em algumas dessas ondas especulativas. Ao antecipar transformações futuras, elas podem mobilizar volumes extraordinários de capital para financiar sua construção e desenvolvimento, inclusive os mercados aos quais se destinam. Ferrovias, redes de telecomunicações e infraestrutura digital não desaparecem quando as expectativas financeiras desmoronam. É verdade que parte desse capital pode ter sido desperdiçada em projetos que jamais deveriam ter saído do papel. Mas outra parte deixa um legado econômico duradouro. O paradoxo é que o progresso pode sobreviver à bolha, mesmo quando o patrimônio de muitos dos que o financiaram não permanece intacto, ou desaparece.
Para quem não compreende seus mecanismos, uma tecnologia revolucionária pode adquirir contornos quase mágicos. Arthur C. Clarke (1917-2008) observou que “qualquer tecnologia suficientemente avançada é indistinguível da magia”. Nos mercados financeiros, essa sensação de encantamento pode se transformar na crença de que qualquer preço é justificável e uma boa narrativa explica.
Mas não é bem assim: nem todo setor ou empresa ligada a uma revolução tecnológica alcançará grande valor. Algumas empresas podem jamais conseguir converter a inovação em lucros. Uma tecnologia pode também transformar o mundo e, ao mesmo tempo, gerar uma enorme bolha financeira. Foi o que houve com as “pontocom” nos anos 1990 e início dos anos 2000, na virada do milênio.
A tese de que a internet transformaria profundamente a economia e a sociedade estava correta. O problema foi supor que essa transformação justificaria qualquer preço. O entusiasmo coletivo alimentado pela cobiça e pela expectativa de ganho rápido fizeram o restante. Empresas já estabelecidas, como Microsoft e Apple, atravessaram aquele período e se tornaram extraordinariamente valiosas nas décadas seguintes. Muitas companhias surgidas sob o entusiasmo das pontocom, porém desapareceram ou encolheram expressivamente.
O ciclo de investimentos em inteligência artificial poderá apresentar dinâmica semelhante. Sua capacidade de transformar a economia não garante que todos os negócios e empresas envolvidas prosperarão, nem que seus acionistas obterão retornos extraordinários ou mesmo satisfatórios. O desafio será identificar quem efetivamente capturará o valor criado, e, sobretudo, distinguir excelente empresas que se traduzam em excelentes investimentos, dupla missão, ou seja, separar o joio do trigo. O tempo acaba por revelar a resposta, como as colheitas para quem soube selecionar boas sementes, e pode ser inclemente para alguns, ou para muitos. Esse talvez seja um dos paradoxos mais importantes a se identificar nos mercados: estar certo sobre o futuro não significa necessariamente estar certo sobre quais investimentos serão bem-sucedidos.
Quem acompanhou a expansão da internet talvez se recorde de nomes como Mandic e AOL, entre os pioneiros dos serviços e do acesso on-line, e, mais tarde, do Orkut, entre as primeiras grandes redes sociais. Tais nomes, em determinado momento, pareciam ocupar posições privilegiadas em tendências que efetivamente transformariam o mundo. A tendência estava correta; outra história era prever quem conseguiria capturar, de forma duradoura, o valor criado.
Mesmo entre os vencedores, e em um dos mercados mais desenvolvidos, amplamente analisado e arbitrado do mundo, o preço pago continuava sendo decisivo. O exemplo da Cisco é emblemático. Em 27 de março de 2000, a companhia alcançou valor de mercado de US$ 555 bilhões e tornou-se a empresa mais valiosa do mundo. A tecnologia estava certa, a empresa era real e a demanda existia. Ainda assim, em outubro de 2002, seu valor de mercado havia caído para cerca de US$ 59 bilhões, uma perda próxima de 90%. O erro não estava nos negócios ou na empresa, mas nas expectativas embutidas no preço.
A Intel, outra gigante, chegou perto de US$ 500 bilhões em 2000 e perdeu a maior parte desse valor nos dois anos seguintes para US$ 87 bilhões no final de 2002, queda de 83%. O caso da Yahoo foi ainda mais extremo: negociada ao preço de US$ 127 bilhões em 3 de janeiro de 2000 seu valor de mercado caiu para apenas US$ 4,6 bilhões em 26 de setembro de 2001. Cisco e Intel eram empresas consolidadas e tecnologicamente relevantes; a Yahoo demonstraria que uma posição aparentemente privilegiada não assegurava a captura duradoura do valor criado pela nova tecnologia da internet e uso intenso de e-mails.
E o fenômeno estava longe de se restringir a casos isolados. Do pico de março de 2000 ao vale de outubro de 2002, o Nasdaq Composite chegou a cair 78%, e só voltaria ao nível alcançado no auge da bolha em 23 de abril de 2015, cerca de 15 anos depois, superando o recorde anterior. Esse prazo sequer considera a inflação ou o custo de oportunidade, mas demonstra quanto tempo um preço excessivo pode consumir do retorno de um investimento.
Quando se tenta arquitetar narrativas para justificar qualquer preço, ninguém mais sabe por onde anda o valor, que tamanho ele tem e, menos ainda, qual relação entre ambos. Passa-se simplesmente a apostar que alguém estará disposto a pagar mais no futuro, dinâmica conhecida como Greater Fool Theory, ou a “teoria do mais tolo”.
Na bolha do pontocom, não era necessário comprar uma empresa ruim para perder dinheiro. Bastava pagar um preço excessivamente elevado por uma empresa extraordinariamente boa, casos de Cisco e Intel. Não foi a tecnologia que tornou o preço irrelevante: foram os investidores que passaram a agir como se este fosse de fato pouco importante.
E talvez esteja aí uma das fronteiras mais importantes entre o investimento com disciplina e a especulação movida pelo entusiasmo e cobiça. Na história financeira, mudam personagens, tecnologias e slogans, mas a essência se repete.
Ambição, FOMO (fear of missing out – o medo de ficar de fora), confiança excessiva e comportamento de rebanho alimentam sucessivas ondas especulativas. Parece algo gravado na psique humana.
Uma companhia pode multiplicar suas receitas, ampliar sua participação de mercado e desenvolver tecnologias extraordinárias e, ainda assim, ser um péssimo investimento a quem pagou por preço exagerado. Não porque tenha fracassado em seus negócios, mas porque seu sucesso já estava antecipado no preço. Uma boa narrativa pode explicar por que comprar um ativo. Não pode sozinho determinar quanto pagar por ele. O mercado não pune apenas quem erra o futuro. Pune também quem o acerta, e paga hoje como se ele já tivesse acontecido.
Werner Roger
Sócio Fundador & CIO Trígono Capital